經濟新常態下國有煤炭企業去杠桿分析

李雨秋 王嘉薇

【摘要】隨著2008年經濟危機的爆發以及現在我國經濟進入新常態時期，經濟增速開始放緩，導致前期經濟高速增長帶來的高杠桿率在各個經濟部門開始突顯，其中包括國有煤炭企業。如何在經濟新常態下降低國有煤炭企業的杠桿率，幫助其擺脫經營的危機，對我國的國民經濟建設有重要的意義。本文通過對國有煤炭企業高杠桿的成因、表現進行分析，提出具體的創新方案以及政策建議以幫助國有煤炭企業降低杠桿，擺脫困境。

【關鍵詞】國有煤炭企業 去杠桿 杠桿率

一、國有煤炭企業高杠桿的成因

隨著2008年的經濟危機爆發，全球經濟走弱，各個國家出臺相關的政策促進經濟的復蘇，我國貨幣當局也實施了積極的貨幣政策。國有煤炭企業的杠桿率也在這個時期隨宏觀經濟格局的改變而上升。國有煤炭企業的高杠桿率主要由以下因素引起。

第一，經濟的周期性。隨著2008年經濟危機爆發，世界經濟增速開始回落。受經濟危機的影響，中國的經濟增速亦急速回落。從2011年起，中國的GDP增速從兩位數下降至7%到8%，種種經濟現象表明中國的經濟已經進入了新常態時期。杠桿率具有逆周期性，現階段的經濟發展速度放慢，則杠桿率會突顯。

第二，宏觀經濟刺激。2008年經濟危機之后，全球經濟呈現量化寬松的趨勢，貨幣流通自由，大量資金流入中國。同時中國貨幣當局推行四萬億經濟刺激計劃，下調人民幣存貸基準利率，降低了企業融資成本。在內外經濟政策的推動下，國有煤炭企業貸款的積極性提高，貸款總量急劇增加，使國有煤炭企業的資產負債率有所提高。

第三，信貸資金投放不均。國有企業因為有預算撥款而導致資金使用效率低下，造成預算軟約束問題突出，政府隨即實行撥改貸，導致國有企業資金來源主要依賴銀行貸款。同時銀行信貸投放具有體制偏好的特點，銀行認為國有企業具有政府信用背書，風險較小，所以銀行對國有企業信貸投放過多，導致信貸資金投放不均，將高杠桿風險集中在國有企業。自經濟危機之后，國有企業的投資回報率下降，經營效益低下，融資渠道更加依賴銀行貸款，且借新債還舊債的現象更加嚴重，這與國有企業高杠桿率上升形成正強化的惡循環，導致國有企業杠桿率較高。

第四，融資方式過分倚重間接融資。債權融資絕對規模與相對比例主導下的融資結構失衡，是企業杠桿率攀升的根源。長期以來，我國經濟增長依賴于投資，而投資依賴于儲蓄。我國儲蓄率高，銀行以存貸利差獲得主要收入，因而會增加貸款數量。同時我國資本市場發展不充分，國有企業融資渠道窄，缺乏進行直接融資的條件，從而偏重于間接融資。銀行也因為體制偏好會增加對國有企業的貸款數量，導致國有企業杠桿率攀升，國有煤炭企業也不例外。

二、我國經濟及國有煤炭企業高杠桿的表現

國內非金融部門的杠桿率在2008年金融危機后全面快速上升。據國際清算銀行（BIS）統計數據，2016年底我國非金融部門信貸與GDP的比例也就是杠桿率達到257%，較2008年底上升了115.7個百分點，增長81.88%，同期全球、美國、歐元區、日本分別增長16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，如圖1所示。非金融部門杠桿率快速提高具有普遍性。據BIS統計，2016年底我國政府、居民、企業部門的杠桿率分別為46.4%、44.4%、166.2%，分別較2008年底增長71.22%、148.04%、72.59%。從政府、居民、企業三部門的角度看，雖然對杠桿率高低沒有權威且統一的標準，但對18個經濟合作與發展組織國家的研究表明，政府、居民、企業部門杠桿率的警戒線依次是85%、85%和90%[1]。可見我國企業的杠桿率過高，國有煤炭企業也不例外。根據2017年3月公布的《山西省2016年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2016年山西省GDP為12928.3億元，7大煤企的負債總額在歷史上首次超越全省GDP。

三、解決國有煤炭企業高杠桿的方案

杠桿率在企業中用資產負債率表示，資產負債率=負債/資產，即負債占資產的比重。針對國有煤炭企業的高杠桿問題，在此提出市場化債轉股，可交換債券和售后回租三種方案。

（一）債轉股

市場化債轉股是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權、債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的股權、產權關系。債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅。國家金融資產管理公司實際上成為企業階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業的正常生產經營活動，在企業經濟狀況好轉以后，通過資產重組、上市、轉讓或企業回購形式回收這筆資金。這一方案在我國的一些國有煤炭企業已經開始試點并取得較好的成效。以山西焦煤集團為例，債轉股以基金形式注入企業，這幫助企業解決近年來由于資金緊張形成的各種歷史欠賬，提高企業經營收益，加快資金周轉，使企業經營得到明顯的好轉。山西焦煤集團的債轉股項目在山西省產生了積極的引導和示范作用，繼山西焦煤集團與中國建設銀行簽署市場化債轉股基金合作協議之后，省內其他煤炭企業也陸續跟進[2]。

（二）可交換債券

可交換債券（Exchangeable Bond，簡稱EB）是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構進而發行的公司債券。該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權。國有煤炭企業通過發行可交換債券可以降低融資成本，擴寬融資渠道且不會分散公司股權；有利于企業獲得資金，維持生產經營，增加經營收入償還債務，從而降低資產負債率。可交換債券實施的可行程度取決于可交換債券的利率，利率越高，投資者會更愿意購買。但是可交換債券的利率水平是由發債公司持有的上市公司的股價及市場利率等多方面因素決定，因此應綜合考慮各方面因素定價。不過目前我國股市行情較為低迷，未來的投資回報期望值較高，因此投資者應該更愿意購買可交換債券進行股票的投機，所以目前發行可交換債券這一方案對國有煤炭企業降低資本負債率有較好的效果。

（三）售后回租

售后回租（sale-leaseback）是將自制或外購的資產出售，然后向買方租回使用。它使設備制造企業或資產所有人（承租人）在保留資產使用權的前提下獲得所需的資金，同時又為出租人提供有利可圖的投資機會。售后回租有利于盤活國有煤炭企業的長期資產，企業可以利用出售固定資產獲取的資金償還債務，增加企業的流動資金，提高企業的營業能力，最終降低企業短期的資產負債率。但是由于售后回租實現后在會計處理中計入長期應付款，因此會導致長期杠桿率的增加。這一方法較為容易實現，可以在現階段有效的幫助國有煤炭企業去杠桿。

四、政策建議

第一，處理好去杠桿的統籌關系。統籌好金融和實體經濟，在金融和實體經濟去杠桿間尋求平衡點，減少高杠桿率風險在金融和實體經濟領域交叉感染。統籌好宏觀和微觀主體，在宏觀去杠桿的同時，在微觀結構層面、不同主體間調整杠桿率[3]，通過合理的杠桿轉移穩定總杠桿率水平。統籌好短期和長期，短期可采取專門措施壓降金融和實體經濟的不合理高杠桿，長期則要依靠經濟結構改革，企業制度改革，資本市場發展[4]。統籌好存量和增量，存量的高杠桿率需要有緩釋機制，不能簡單為了迅速去杠桿刺破泡沫，增量部分要嚴格控制，保障資金投向合理高效。統籌資產和負債，國有煤炭企業去杠桿都需要從分子和分母兩方面著手，縮減分子或增大分母以降杠桿。統籌貨幣政策和監管政策，做好貨幣政策與監管政策的協調配合，保持貨幣供給合理穩定，疏導貨幣傳導機制，強化合規監管，減少為了監管套利而擴大規模的沖動[5]。

第二，綜合運用多種政策工具。國有煤炭企業去杠桿主要從以下方面著手：首先，把去杠桿和國有企業改革結合起來。國有煤炭企業中的過剩產能和不良資產較多，該破產的要及時破產，也要在國有煤炭企業領域加快推進兼并重組、混合所有制改革、完善現代企業制度；其次，把去杠桿和處置不良資產結合起來。通過推廣市場化法制化債轉股，不良資產證券化來降杠桿；再次，把縮減分子與擴大分母結合起來，盤活國有煤炭企業存量資產，優化國有煤炭企業債務結構，完善國有煤炭企業資本金補充機制，增加國有煤炭企業資本，提高國有資本活力。最后，國家應該出臺相關政策以及調和各方利益以支持國有煤炭企業進行債轉股，可轉換債券和售后回租融資，以降低國有煤炭企業資產負債率。

參考文獻

[1]CECCHETTI S G，MOHANTY M S，ZAMPOLLI F.The Real Effects of Debt[R].BIS Working Paper， No.352，2011.

[2]栗興仁.煤炭企業市場化債轉股的實踐及對策性建議[J].煤炭經濟研究，2014（4）：22-27.

[3]李揚.綜合施策去杠桿[J].中國經濟報告，2016（10）：83-85.

[4]永定.企業去杠桿不能急[J].資本市場，2016（Z4）：13.

[5]婁飛鵬.金融與非金融去杠桿[J].金融理論探索，2017（09）：1-8.

基金項目：本文系安徽財經大學大學生科研創新基金項目研究成果，項目編號：JR201804。

作者簡介：李雨秋（1997-），女，云南昭通人，安徽財經大學金融學院在讀，研究方向：應用經濟；王嘉薇（1996-），女，安徽馬鞍山人，安徽財經大學金融學院在讀，研究方向：應用經濟。