公司治理對投資效率影響的實證研究
——基于制造業上市公司的經驗證據

周運蘭,馮婷燕,魏婧婭

(1.中南民族大學 管理學院，湖北 武漢 430074；2. 重慶工商大學 會計學院，重慶 400067)

投資活動是公司業務重要的組成部分，對企業的發展起著重要的作用。因此，對企業的投資進行研究也是各大企業所關心和不可缺乏的。近年來，關于影響企業投資效率的因素，許多專家進行了大量的研究與分析。中國上市公司在經歷股權分置改革后，改進并優化了公司治理結構，但改進和優化并不代表消除所有問題，仍然會有很多問題遺留：例如大股東一股獨大、監事會體制不完善等，導致企業投資于不熟悉的項目，盈利能力降低等等。所以，需要研究公司治理中的某些因素對投資效率的影響，提高企業整體價值，促進企業持續發展。

一、國內外文獻回顧

1.國外文獻回顧

Modigliani和Milier認為：在完善的資本市場體制中，公司的融資、投資和股息政策都是相互獨立的，但越來越多的實證研究顯示，這些政策都是相關的。Jensen認為不同公司之間由于公司治理結構的不同會導致企業投資效率的不同，這些不同可能是由于激勵措施等引起的。La Porta. R從大股東角度研究得出控股股東通常擁有的權利大于他們所占份額應具有的權利，且主要通過使用金字塔管理模式參與管理。Bae K H也承認控股股東擁有更大的決策影響力，這種影響是顯著而有效的。Gugler K和Kee H Chung都肯定了獨立董事的存在在企業決策中的作用，認為獨立董事因為其特有的獨立性能提高企業的投資效率。Alexander,J認為董事會的規模過大容易被控制，容易產生機會行為，降低投資效率。

2.國內文獻回顧

(1)公司投資效率方面的文獻。張桂玲提出投資的產出效率是投資資源的利用率，即投資主體在投資活動中取得的有效成果和勞動消耗關系。連靖靖提到：由于存在代理問題，中國大多數企業存在投資過度或投資不足的問題，趙敬業對中國民營上市公司的實證研究分析中也得出此觀點。

(2)公司治理對投資效率影響方面的文獻。冉茂盛等研究認為大股東持股對投資效率有激勵效應和損耗效應，且損耗效應大于激勵效應。王娟認為機構投資者和高管持股對上市公司投資效率的提高具有積極作用，第一大股東持股比例則對其具有抑制作用。王麗娟提到：第一大股東持股比例對企業非效率投資有影響，其中主要影響過度投資。姜凌等認為：企業非效率投資的影響因素包括與股權控制相關的政府干預、大股東控制，兩職分離以及董事會頻率和適當的薪酬。李好認為：股權制衡會對企業的投資效率產生影響，其中有積極的影響也有消極的影響。高新宇認為：在一定區間內，獨立董事比例越高，投資效率越好。上述國內外文獻為中國公司投資效率影響研究打下了豐富的基礎，而國家的十三五規劃為企業帶來了更多的發展機遇與挑戰，中國的經濟發展方式也經歷了變化，因此，本文擬以2011-2015年制造業上市公司數據為例，分析公司治理中某些因素與投資效率的關系。

二、理論分析與研究假設

1.理論分析

(1)投資效率的涵義。經濟學中認為效率是資源的有效配置程度，投資效率即指在投資活動中資金的合理分配程度。上市公司的投資效率可以從投入方面理解：根據Richardson的殘差度量模型可知，如果一個企業的實際投資額偏離期望投資額過多，即是指殘差過大，那么該投資是非效率的，非效率包括投資過度和投資不足兩方面。投資過度是指投資于沒有盈利的項目，投資不足是指放棄收益可觀的項目。因此，企業的投資效率可以借助兩者之間的差值進行衡量，進而做出決策。

(2)公司治理的涵義與現狀。公司治理是企業發展的產物，因為所有權與控制權的分離，又因為每個經濟人都是自利的，所以股東和管理者都希望謀求個人利益最大化，因此，便無法實現企業價值最大化。為了盡可能地減少因代理問題而產生的代理成本，公司治理應運而生。李維安認為公司治理本質是所有者對經營者實施的一種制衡機制，通過一系列制度安排實現所有者，經營者之間權責關系的合理配置。中國公司治理結構普遍由股東大會，董事會，監事會和高級經理層組成。目前國內公司治理的現狀主要是：股權集中度相對較高、獨立董事獨立性增強和董事會規模發生轉變。

2.研究假設

(1)股東治理機制的影響。第一種情況：大股東持股。大股東持股現象在許多公司都比較常見，如果一個股東持有該公司大部分股票，那么他對該公司就具有控制權，同時，他的利益便會同該公司的利益趨同，這時，該股東便會具有強烈的責任感以及動機對公司的事務和日常活動進行監督管理，大股東持股就會產生正面效果。相反，大股東持股也會產生負面效應，當大股東擁有太多權利時，就會以權謀私，忽視企業的長遠發展，以企業的名義為自己賺取私利，大股東投資效率產生損耗效應。因此提出如下假設1。

假設H1：一定條件下，大股東持股對公司投資效率具有消極影響

第二種情況：股權制衡程度。股權制衡通常是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，達到大股東相互監督的股權安排模式。因為在一個企業中持股比例在第2-10位的股東持有的股份總數能夠讓他們具有較強的話語權，從而對第一大股東的行為進行約束。當第一大股東嚴重侵害了其他股東的利益，影響了公司的正常運作時，其他股東出于自身的利益以及長遠發展的考量，會起到監督的作用；同樣，當第2-10位股東發生類似行為時，第一大股東也會進行制止，這種權衡使得雙方在追求個人利益的同時最大化地考量公司的整體利益。因此提出假設2。

假設H2：股權制衡程度對公司投資效率具有積極影響

(2)董事會的影響。當董事長持有公司一定比例股份時，對公司的決策就有較大的話語權，容易影響公司的發展戰略，進而影響投資效率，內部董事和外部董事的比例也會影響投資效率，內部董事比外部董事擁有更多關于本公司的消息，兩者信息不對稱，同樣，當局者迷，外部董事比內部董事可能擁有不同的戰略視角，二者觀點的不一致引起決策的不一致。董事會規模過大時，其代理成本相對過高，管理成本也隨之加大，但是過小，又不足以承擔整個企業的運作管理，例如頭腦風暴，人多大家提出的建議也多，但不容易得出統一的意見，人少又不足以滿足問題的需要。因此，董事會的規模不能過大，同時也不能太小，因為都會影響企業投資效率。因此提出如下三個方面的假設3。

假設H3a：董事會規模與公司投資效率相關；

假設H3b：外部董事比例對公司效率有積極影響；

假設H3c：董事長持股比例對公司投資效率有積極影響。

(3)監事會的影響。監事會同董事會類似，監事會應該是一個獨立的存在，當監事會成員持股比例增加時，他將不再站在一個公平公正的角度上，而是更傾向于滿足自身利益，這時，他的監管意愿就會變得薄弱，就如會計師事務所中的審計人員一樣，審計人員不得與委托單位利益趨同，這種行為就會違反職業道德。而監事會的規模也不宜過大或者過小。因此提出假設4。

假設H4 ：監事會規模對公司投資效率有影響。

(4)高級經理層的影響，高管如果持有該公司的股票比例高，作為公司的大股東，代理問題便顯得非常渺小，在滿足自身利益和實現公司價值最大化之間的矛盾沖突就會弱化，自身的利益與企業的利益趨同，代理成本降低，但是，高管持股比例較大，就容易忽略中小股東的利益，做出違背他們利益的相關決策，激化兩者之間的矛盾，難以維持公司和諧發展，對投資效率自然也會存在影響。當高管的薪酬相對較高，企業擁有完備的激勵政策，高管可能就更樂意為企業創造價值，這同樣也會影響企業的投資效率。因此提出如下兩個方面的假設5。

假設H5a：高管持股對公司投資效率有影響；

假設H5b: 高管薪酬與公司投資效率正相關。

三、研究設計與樣本選擇

下文將分為兩步，建立兩個模型。第一個模型研究上市公司非效率投資，第二個則回歸分析公司治理與上市公司的投資效率之間存在的關系。

1.變量的選擇與模型的設計

(1)投資效率度量的變量選擇與模型設計。本文借鑒Richardson的投資支出模型，以模型的殘差ε來表示企業的非效率投資，正的為投資過度，負的為投資不足，因此，本文構建的模型1為：

Invi,t=γ0+γ1Ncfi,t-1+γ2Qi,t-1+γ3Sizei,t-1+γ4Growthi,t-1+γ5Levi,t-1+γ6Cashi,t-1+γ7Ncfi,t-1*Qi,t-1+γ8Asti,t-1+γ9Invi,t-1+ΣYear+εi,t

模型1中的殘差ε的絕對值即代表企業的投資效率，而殘差大于0，代表投資過度，殘差小于0，則代表投資不足，為消除年度所帶來的影響，本文還設置了年度虛擬變量，具體的變量以及它所代表的含義見表1。

表1 模型1的變量定義表

(2)公司治理與投資效率關系影響模型的變量選擇與模型設計。通過前文公司治理對投資效率關系的影響分析，做出了7個假設，并根據這些假設設計被解釋變量和解釋變量，具體見表2。

表2 模型2相關變量定義表

構建模型2如下：

INV=β0+Β1LSi,t+β2Cr2～10i,t+β3Boardi,t+β4outdiri,t+β5Xi,t+β6Yi,t+β7holdi,t+β8MPi,t+ΣYear+εi,t。

2.樣本數據

本文選擇滬深兩市制造業上市公司的年報等數據作為初始數據來源，在剔除了ST公司，數據存在缺失的公司，以及同時發行AB股和AH股的公司以后，得到2011-2015年每年683家公司的初始資料。本文所采用的數據來自CCER中國經濟金融數據庫的上市公司財務資料，采用EXCEL和SPSS對數據進行分析處理。

四、實證結果及分析

1.投資效率度量模型實證結果與分析

(1)描述性統計。將投資效率度量模型的解釋變量進行描述性統計分析，相關結果如下表3：

表3 投資效率度量模型解釋變量描述統計結果

根據表3中的結果，制造業企業實際投資支出率差別較大，平均值維持在5.23%，最大值達到了31.87%，說明不同公司的投資決策差距較大，而造成這一結果的原因之一則是雖同為制造業企業，但所處行業不同，經營方式有差別，投資形式也就相應會有一定的差別。企業的內部現金流平均值比實際投資支出大，說明能保證該公司的正常運作。在這些數據中，資產負債率最小是0.707%，而最大值則達到了105.638%，差距較大，營業收入增長率更是如此，有的企業不但沒有增加，反而在逐年減少，但有的企業增長率卻達到了393.6%，這些都是由于不同的行業特點導致的。

(2)回歸結果及殘差分析。投資效率度量模型的擬合優度檢驗、變異數分析、回歸結果分別見表4、表5、表6。

表4 擬合優度檢驗

表5 變異數分析

表6 投資效率度量模型回歸結果

從回歸結果可以看出:(1)模型的調整擬合優度為0.483，表明模型整體具有一定的科學性，解釋變量能夠較好的解釋被解釋變量。(2) SigF的值為246.384，顯著性為0.000，說明模型整體是顯著的。(3)投資支出，托賓Q，資產負債率和總資產增長率的均在5%以下顯著，說明這些因素對上市公司投資支出產生影響，具體表現為：上一年的投資支出對本年的投資支出影響為正，托賓Q值越大，公司的投資支出也就越大。企業的負債程度也會影響企業的投資支出，企業對外舉債越多，雖然能產生杠桿效應，但到了一定程度，越不能滿足企業的投資。總資產增長率也對投資支出產生消極效應。

對投資度量模型進行回歸分析后，可以得出相應的殘差值，再對相應的殘差值進行回歸分析，結果發現殘差為正的公司有1 234家，平均值為0.034 19，而殘差為負的公司于2 181家，平均維持在-0.019 34，這說明投資不足的公司占比更多，但從平均數據分析，則證明制造業企業上市公司投資過度引起的后果更嚴重。

2.公司治理與投資效率關系影響模型實證結果與分析

(1)描述性統計。對模型2中的解釋變量做的描述性統計分析結果見表7，模型2回歸結果分析見表8。

表7 公司治理與投資效率關系影響模型各變量描述性統計

股權制衡度方面，可以得知，最小值1.004 96和最大值為7.562 61的差值較大，這種情況的出現說明股權制衡度兩級分化嚴重，但就平均值0.352 78來說制衡度不高。股權集中度也有明顯不同，第一大股東持股比例的平均值為35%，仍然會對企業產生較大控制，容易出現一股獨大。董事會規模平均數在1.63左右，屬于合規現象。獨立董事比例已經遠遠增強，說明獨立性明顯加強，更有利于公司的管理。高管人員方面，不同企業的高級管理人員的薪酬的差距還是比較明顯，這說明不同企業的薪資待遇水平仍然具有較大的差距。

(2)回歸結果與分析

表8 模型2回歸結果分析

通過上述表7、表8的實證分析結果中可以得知：股權制衡程度對企業投資效率產生積極影響。它們的關系為顯著正相關。這主要是因為，第2-10大股東的持股比例的增加，更好的避免了一股獨大的局面存在，當企業進行決策時，能夠避免第一大股東僅僅為了自己的利益而出現損害公司利益的情形，更有利于企業做出合理和長久利于公司的決策，這樣，企業的投資效率便會上升。由此驗證了假設H2。

董事會規模與投資效率相關，且為顯著負相關的關系。從前文描述性分析發現，制造業企業上市公司中董事會人數范圍幾乎在10人以下。而到了2015年，這些制造業企業董事會人數范圍為0-5人占比增大，這說明制造業企業上市公司意識到：董事會規模的適度縮減，能有利于凝聚核心競爭力，更有利于決策。由此驗證了假設H3a，并進一步說明了它們之間存在的負相關關系。獨立董事比例對企業投資效率產生積極影響，它們之間的關系為顯著正相關。獨立董事所占比例在慢慢擴張，獨立董事的最大特征就在于獨立二字，不受公司其他人員的制約，也不會因為經濟利益被收買，因此，當企業管理者出現較大的錯誤決策時，獨立董事能夠及時的糾正，能夠憑借自己的專業素養對其做出的錯誤決策進行否定，使其“懸崖勒馬”。因此，獨立董事占有更大的份額，企業就能做出更好的決策。由此驗證了假設H3b。高管人員持股會對企業投資效率產生影響，這種影響是積極的，也是顯著的。通過實證結果分析可以得知，高管人員適當的持有一定比例本公司的股份，實現了利益趨同，經營權與所有權的適當結合，這種股權激勵的形式避免了高管人員的短視行為，使其作出正確的經營方案。由此驗證了假設H5a，并進一步闡明了它們之間顯著正相關的關系。而其他解釋變量，諸如第一大股東持股比例，董事會會議、監事會規模以及高管人員薪酬則和企業投資效率沒有像前文所假設分析那樣對投資效率產生明確的作用。假設H1、H4和H5b均不成立。

3.穩健性檢驗

為了驗證公司治理對投資效率的影響是否會受到投資效率度量方式的不同而產生不同效果，下面將選擇另外一種方式衡量投資效率，以確保上述結果的準確性。對于制造業企業來說，固定資產投資占企業投資的很大一部分，當年新增的資產才能代表企業當年實際的投資支出。因此，選用固定資產，無形資產以及其他長期資產的凈值改變量作為企業的投資效率，并且將這些數據進行標準化處理。同時，仍然借鑒Richardson的模型，構建新的模型進行回歸分析，結果發現：股權制衡程度、董事會規模、獨立董事比例與高管人員持股比例仍然能夠很好的解釋企業的投資效率，與企業的投資效率顯著相關，這次檢驗分析的結果與上文實證結果是基本一致的，穩健性得以驗證。

五、研究結論與啟示

1.研究結論

本文在充分結合了理論與實證分析的基礎上，得出如下結論：(1)制造業公司上一年的投資支出，托賓Q值，營業收入增長率與總資產增長率對企業這一年的新增投資支出產生影響，他們之間存在明顯的關系。(2)公司治理中股權制衡程度、董事會規模、獨立董事比例與高管人員持股比例均與企業投資效率顯著相關，其中董事會規模與企業投資效率呈負相關的關系，而其余的則顯著正相關。而第一大股東持股比例，董事會會議、監事會規模以及高管人員薪酬則和企業投資效率沒有顯著的相關關系。說明隨著經濟社會的改革，還有公司的轉型，某些原來很重要的影響因素或許已經慢慢變得不太重要，不同的激勵政策的出現會讓高層管理人員更傾向于股權激勵而非薪資激勵。

2.啟示

中國制造業企業上市公司可以進一步優化股權結構，采取一些激勵手段對控股股東實施監督激勵行為，例如，通過股權激勵來鞏固控股股東的位置，也可用于高層管理人員，利用股權激勵機制來減少經營權與所有權相分離而帶來的代理成本，充分利用董事會和監事會的職權，合理安排董事會以及監事會的規模。獨立董事方面，要堅決保證他們的權利，不僅如此，還應提高獨立董事的專業性，可為其提供專業的培訓，以便進一步提高工作效率，另外，公司也應該健全監督管理機制，好的約束才能使企業欣欣向榮，繁榮昌盛。

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