投資情緒影響收益

蘇珊·崔梅爾 石偉

投資者的情緒在投資決策中的作用要遠遠高于預期，人們可以測量并分析情緒對投資決定的影響，甚至可以將其添加到估值模型中。

情商高低體現在人們如何認識自己，以及能在多大程度上控制自己的情緒。在投資領域，一個人情緒方面是否過關體現在能否控制自己的沖動，以及是否有足夠的耐心。

2007年年初，先鋒基金有1300名投資者參加了在線情商測試。被測試者七成為男性，年齡在43歲至61歲，多數受過高等教育，已婚，資產在50萬美元以上，此項研究旨在考察投資者的行為與情商的四個模塊之間是否存在聯系。情商的四個模塊是覺察情緒、理解情緒、利用情緒以及管理情緒。

研究發現，投資者的情緒與其投資行為之間存在著明顯的直接聯系。最易察覺到自己情緒的投資者，交易頻率要高于不敏銳的投資者；最能夠管理自己情緒的投資者交易頻率要低于不善于管理自己情緒的投資者。可見，投資者對情緒的敏感程度不同，對市場信號采取的反應也各不相同。研究同時顯示，情商高低與風險喜好之間的關系并不清晰，但男性投資者普遍比女性投資者更偏好風險，對股票的投資也多于其他品種。當然，此項研究針對的是特定人群，其代表性如何尚需進一步分析。

研究投資者情緒有何作用呢？答案在于幫助投資顧問為不同客戶建立投資組合，并幫助其避免做出影響投資收益的決定。專家指出，能夠讓大家意識到投資決策過程中主觀性或者說人性化的一面，對于行業從業人員和心理學家來講都非常重要。

情緒會計

眾所周知，人們會按照情感需求將自己的財產歸在不同的賬戶下，可是卻鮮有人關注人們對金錢的感情。研究表明，人們的花錢方式深受其情緒的影響，可稱之為“金錢的情緒標簽”。

哥倫比亞商學院市場營銷學副教授喬納森·勒瓦夫、科羅拉多大學波爾得分校利茲商學院市場營銷學助理教授彼得·麥格勞對金錢情緒如何影響消費選擇進行了專題研究，他們設計了一系列調查來研究當獲得飛來橫財時人們的情緒反應，及選擇以何種方式花掉這筆意外之財。

結果發現，當人們在情緒低落或者消極的環境中獲得意外收獲時，就會試圖通過花錢的方式減少對所獲之物（有時為贓物）的負面情緒，他們采用“回避”策略來應對自己的情緒。“回避”是一種消極的機制，旨在避免增加與飛來橫財相關的負面情緒。他們也可能選擇將其用于高尚的或者實用的目的，從而減輕與之相關的負面情緒，這便是所謂的精神策略“洗錢”。

第一項調查中，被調查者從一個到訪的身體健康的叔叔那里獲得一個禮物（積極的情景），或者從一個重病纏身的叔叔那里獲得一個禮物（消極的情景）。調查對象全部為大學生，當從快樂的情景中（到訪叔叔的禮物）獲得意外之喜時，他們傾向于表達積極的情緒，與那些從陰郁環境中（重病纏身的叔叔）獲得意外收獲的人相比，他們更有可能進行玩樂性質的消費，而后者更傾向于將這筆錢貼上負面的標簽，避免進行玩樂消費。

在另外一項研究中，調查對象意外地收到一項有償問卷調查。一些參與者被告知這筆報酬來自一家互聯網搜索引擎，另外一些被告知這筆錢來自一家煙草公司。問卷要求調查對象寫下他們對這筆飛來橫財的感覺，然后才能選擇購買糖果（玩樂性質）或者購買鋼筆（實用性質）。研究人員因此得出結論，在一個引起負面情緒的情景下，獲得意外收獲的調查對象傾向于選擇購買實用的物品，以緩和他們的情緒。事實上，他們選擇購買鋼筆而非糖果的幾率要比在積極情景下獲得意外收獲的另外一部分調查對象高出一倍。

勒瓦夫表示：“我們的初衷并非是要研究金錢，剛開始是為了研究矛盾情緒。當人們在消極的情景中獲得金錢時，他們通常喜憂參半。我們研究發現，驅動人們行為的并非是這種模棱兩可的情緒，而是那種要減少負面情緒的意愿。最后，我們開始以金錢為載體研究人們如何管理自己對某種物品的情緒。”

勒瓦夫認為，研究所揭示的道理可以提醒投資顧問，使其注意某些資金組合的情緒因素，他說：“一名真正優秀的財富經理可以與客戶建立良好的關系，他應該能感覺到這些錢對客戶來說意味著什么，而了解這筆錢的歷史可以從一次談話開始。”

情緒金融

關于市場泡沫方面的文獻可謂汗牛充棟，但對其背后心理因素的探索依舊止步不前，這個領域處于金融學和驅動個人行為的無形因素之間的交叉地帶，需要心理分析和金融學這兩個迥異學術領域的學者攜手研究投資者的情緒。

倫敦大學訪問學者、心理分析學教授戴維·塔凱特及愛丁堡大學管理學院金融投資學教授理查德·塔富勒對滋生市場不穩定的心理狀態進行了研究，該研究是基于20世紀中期英國心理分析學家梅來妮·克萊因和威爾弗萊德·拜恩所開發的概念框架，其模式植根于弗洛伊德的心理分析，并成為塔凱特和塔富勒稱之為“情緒金融”的基礎。

克萊因描述了兩種基本的心理狀態，即偏執-分裂（PS）和抑郁（D），并認為人們在兩種狀態之間搖擺。當處于抑郁狀態時，我們看人看事通常能夠歸于客觀冷靜，他們不過是許多優點和缺點的結合體，我們對此感情好壞參半，這種對人或事比較切合實際的看法使我們能夠接受他們的瑕疵，同時享受他們所帶給我們的快樂。

拜恩在一項相關的研究中確立了三種基本的情感關系：熱愛（L）、憎恨（H）和知悉（K）。當認識到對人或事既愛又恨時，我們逐漸成熟并理解現實，從而達到抑郁（D）狀態。處于偏執-分裂（PS）狀態時，我們將愛與恨的模糊情感分裂開來，將人或物的優點和缺點擴大，并走向極端。伴隨分裂的是潛意識的焦慮，焦慮使得我們對人或物的信心和信任轟然倒塌，這種情緒在市場上很常見。

塔凱特和塔富勒對精神狀態如何影響投資者判斷方面的興趣尤為濃厚，他們將市場上有時出現的群情激揚歸因于偏執-分裂狀態占據上風。當這種精神狀態主導時，投機就被理想化為他們所稱的“幻想物體”，這些物體是幻想的，因為他們無意識中代表了實現一個人內心深處愿望的機會，產生一種所謂不能萬事皆有可能的印象。

處于偏執-分裂（PS）狀態的投資者會將他們對人或物的不安和懷疑分裂開來，非但未能認識到任何一筆投資均有優劣，反而認為它是完美的，并且價值不菲，上漲空間無限。同時，他們否定顯而易見的錯誤，或者將其轉嫁給競爭對手。當謹慎人士提醒錯誤時，他們會被指責在無事生非、不識時務。當這種現象在市場上占上風時，半信半疑的其他人也深陷其中。二人認為，越來越復雜的風險衡量辦法會強化這種無所不能的感覺，并掩蓋事實。在他們看來，投資于資本市場和賭博于冥冥未知的未來相差無幾。

毫無疑問，在泡沫破裂時，曾經滿懷激情的投資者剎那間被震撼了，市場回歸現實，激動和不安的樂觀被失落、屈辱和尷尬的傷痛所取代。恐慌和狂躁的輕蔑銷聲匿跡，被害的感覺浮上心頭，繼而，他們開始計劃嫁禍于人并捉拿罪魁禍首。

塔富勒說：“當和資金管理者交談時，我們發現他們會被卷入這些過程，這非常有趣。”塔凱特與50名組合資產管理者進行了深入對話，初步結論證實了一種想法，即在不確定性下做出的決定充斥著情緒因素。

塔凱特和塔富勒發現，雖然許多基金經理承認他們在20世紀90年代末的互聯網時代曾經對于“新經濟”股票持有懷疑的態度，質疑這些股票的超高估值與其非常虛弱的基本面不相符合，但是他們感受到了來自同事和其他基金管理者出色表現的壓力，以及激烈的市場競爭。私人客戶希望其財富經理能轉向更為激進的股票組合，而那些不為所動的私人財富經理感受到的是壓力。

波士頓Martingale資產管理公司總裁兼首席執行官阿諾德·伍德說：“基金經理如果直接面對客戶，他們就需要建立起某種程度的信任。”

作為CFA研究基金會的理事和行為金融學的堅定倡導者，伍德認為，信任“應該被定義為客戶相信你告訴他們的一切都是真實的、準確的，對他們最有利”。

換一種方式來說，它意味著建立了一種堅實的“抑郁狀況”，基于這種狀態的關系能抵御在偏執-分裂心理狀況（PS）下的不信任氣氛。

塔富勒說：“在偏執-分裂心理狀況下，投資者通常會進行風險博弈，而在抑郁心理狀況下，投資者會承認風險和市場下跌可能性的存在，他們的投資決定也會更現實。”

勒瓦夫說：“不同人在同一種情況下的表現會大相徑庭，只不過是一些人在某種特定的情況下會更多地表現出某種特定的行為，沒有什么是絕對的。”