變局中的交通投融資

文/上海溢銀股權投資基金管理有限公司 張強 戴秀琴

回顧剛剛過去的2017年，如果要用一個字來概括這一年的交通投融資態勢，“變”是最恰當不過的。自2014年43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》出臺以來，我國基礎設施投資體制翻開了嶄新的一頁。以隱性政府信用支撐、融資平臺主導的模式逐漸淡出，政府信用邊界清晰、社會資本主導的模式正在形成。2017年基礎設施投資體制改革繼續推進，金融監管政策和市場變化更是呈詭譎之勢。

基礎設施投資體制改革的繼續推進

2017年與基礎設施投資體制改革相關的主要政策不斷出臺，見證了中國基礎設施投資體制改革的步伐。

與加強財政預算和地方債務管理相關的政策，包括50號文《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》和 87號文《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》，這兩份文件實際上是為前期政策打補丁，堵上了以購買服務之名義的融資缺口。

與PPP模式的規范性措施相關的政策，包括92號文《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》和192號文《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》，以及2017年11月，交通運輸部出臺了《收費公路政府和社會資本合作操作指南》。

這兩部分規范性政策和措施實施后，與基礎設施投資體制改革相關的主要政策已經清晰。以隱性政府信用支撐、融資平臺主導的投融資模式已經淡出，政府信用邊界清晰、社會資本（或者說企業）主導的模式正在形成。如果把“基礎設施投資體制改革”看做交通行業“樓上的靴子”的話，那么從2014年9月43號文出臺開始算起，樓上第一支靴子落地用了三年時間。

金融政策和市場的變化

2017年“一行三會”（人民銀行、銀監會、證監會、保監會）出臺了一系列金融監管政策。

人民銀行從2017年一季度起，在MPA（宏觀審慎評估體系）評估時正式將表外理財納入廣義信貸范圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理，防止銀行通過表內與表外資產騰挪規避監管。這對于前期跨越式擴張的中、小型銀行限制尤為明顯，導致表外理財規模增速大幅放緩，理財業務規模受到上限約束，但利于去杠桿和強化資本監管。（我國的MPA指標包括資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險和信貸政策執行7大類16項指標。）部分同業存單即將納入MPA考核，取消1年以上同業存單發行。

銀監會方面在2017年3月28日至4月7日，連續發布了五份通知和意見，啟動了業內稱為“334大檢查”的專項治理工作。

另外，銀監會還在2017年12月6日和2017年12月22日分別印發了《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》和《關于規范銀信類業務的通知》。前者是銀監會強化細化了銀行流動性管理。后者是大資管新規綱領性文件落地后，發布的首個監管細則，對存在風險隱患的銀信通道業務做出新約束。

證監會和保監會于2017年9月1日證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，對公募基金尤其貨幣基金提出了更加嚴格的流動性管理要求，新規自2017年10月1日起實施。

2017年12月15日保監會發布《保險資產負債管理辦法（征求意見稿）》，標志著近年來風靡于諸多中小型企業以“資產驅動負債”擴張模式，將受到監管層頂層設計的嚴格約束。

2017年11月17日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（征求意見稿）發布，這是十九大結束和國務院金融穩定發展委員會成立后發布的首份文件。

金融生態的重塑

金融周期逆轉，進入緊縮的新時代。2017年出臺的一系列金融監管政策，標志著以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴張周期迎來分水嶺，金融周期正進入收縮的新時代。

資管業務模式發生根本性轉變。過去5年，大資管行業一直是金融業最璀璨的明星，資產規模連續幾年保持50%以上增速，央行口徑下的大資管規模已突破100萬億元（部分重復計算）。但是資管行業發展的根基并不扎實，存在嚴重問題。資管新規實施后，資管產品將失去在成本估值、資金池運作、非標資產投資等方面的優勢，對投資者的吸引力大減，整體規模可能出現萎縮，但是調整的陣痛是可以承受的。

在經歷一番陣痛和調整后，資管將轉型回歸到“受人之托、代人理財”的本質，大類資管、投研能力和風險定價將成為資管機構長遠突圍的方向。

短期沖擊。短期看，嚴格監管對市場的沖擊，目前集中在流動性層面，面向所有資產。金融機構面對“負債荒”壓力，流動性風險和負債管理重要性大幅上升。

長期影響。長遠看，隨著金融監管對市場的沖擊逐漸出清，新的金融生態逐步確立。在新的金融生態中，非標準化債權資產供給下降，標準化資產投資是大勢所趨。

在新的金融生態中，無風險利率中樞得以重塑，市場利率水平將尋找到新的平衡點，利率結構也將更趨健康合理，債權融資的利率更加市場化，長期權益資金的回報水平將大幅提升。與投資體制改革一樣，金融監管和市場變化對交通投融資工作的影響同樣是深遠的，實實在在的。兩者共同構成的變化格局，這是后續必須面對的現實。

變局中的交通投融資建議

對投融資體制和金融環境的變化要有清醒的認識，要有轉型意識。應對變局，最可怕的其實并不是變局本身，而是對變局的影響沒有清醒的認識，沒有轉型的意識。

切實關注融資風險、調整融資策略。嚴格金融監管，對交通企業最直接的影響是融資風險上升。資金緊張，利率提升不會是短期的局面。交通企業要將資金安全放在最重要的位置上，對市場利率水平要有一定的容忍度，做好資金儲備。過去從非標準化業務、通道業務獲取資金較多的企業和在建項目較多的企業，要對融資風險充分重視。

在融資策略上面，首先要避免出現以短接長，做好借款與項目的資金期限匹配；其次要充分發揮債券等標準化市場工具的作用；最后要適當引入權益融資，調節好財務指標，維護自身市場信用水平。

優勢交通企業要抓住機遇做大做強。基礎設施投資新體制下，社會資本或者說是企業將成為市場的主導力量。在過去這些年的發展中，部分交通企業實力不斷壯大，資產及收入都已達到較大規模，積累了豐富的投資運營經驗，已成為各地基礎設施投資領域的龍頭企業。

目前，央企參與PPP項目受限，被寄予厚望的民營企業在自身實力、投資運營經驗和獲取金融支持等方面都無法與交通投資集團相提并論。在此契機下，各地的交通投資集團可以憑借自身優勢，抓住市場機會獲取優質資產，進而做大做強。

產業基金可以在三個方面為其提供持續支持：提供優質資產；為其獲取優質資產提供財務杠桿支持；化解單純以債務資金做大規模帶來的財務風險。

交通建設企業要謀求主動轉型和發展。工程建筑施工行業歷來是競爭最激烈的行業之一。隨著新建項目增速的放緩和PPP模式的引入，交通建設企業的傳統施工業務競爭會愈演愈烈。能否抓住PPP項目的契機，從單一的施工業務向施工和投資并舉成功轉型，是交通建設企業的發展問題，更是生存問題。

上圖：2017年“一行三會”出臺的一系列金融監管政策立竿見影，金融體系開始實質性去杠桿。

下圖：2018年交通運輸行業的主要預期目標為：交通運輸固定資產投資規模預計與上年目標基本持平。而2017年公路、水運與鐵路完成固定投資的目標合計為2.6萬億元。

這一轉型過程中，自有資金不足、融資經驗欠缺、投資運營經驗匱乏都成為交通建設企業的掣肘，與產業基金的合作也成為現實的選擇。從目前的市場看，產業基金與交建企業的合作模式,主要集中在產業基金為交建企業提供項目資本金上，并沒有脫離傳統的主體融資范疇。從長遠發展看，產業基金要發揮資源整合的優勢，在基金平臺實現交建企業、項目運營企業和財務投資人的三方聯合，構筑起利益和風險平衡的項目融資機制，才能發揮出產業基金應有的作用。

融資平臺公司要盡快完成市場化轉型。在基礎設施投資體制改革中，地方政府是受影響最大的參與主體。地方政府目前面臨兩個方面的現實壓力：地方經濟發展對基建拉動的依賴還存在慣性，新建PPP項目又因實施周期長、利益機制復雜，導致項目普遍落地困難；地方融資平臺公司亟待市場化轉型。

與產業基金合作，盤活地方存量資產，可能是破解這一局面的途徑之一。對地方政府而言，存量資產盤活可以化解地方存量債務，為新建項目提供資金。對產業基金而言，較之新建項目，存量項目具有政策支持、實施周期短、無建設風險、利益機制清晰的優勢。對平臺公司而言，存量資產盤活后，資產質量提升，債務壓力減輕，與地方政府關系梳理順暢，參與市場競爭的實力增強，這將大大促進其市場化轉型進程。

另一方面，產業基金可以與轉型后的平臺公司組成聯合體參與市場競爭，形成優勢互補。產業基金整合平臺公司的投資運營能力為我所用，能夠彌補自身作為財務投資人的短板。轉型后的平臺公司借助產業基金的資金支持，能夠發揮項目資源優勢和投資運營經驗，在競爭中真正轉型成為市場化的基礎設施投資運營企業。