地方政府隱性債務誘發系統性金融風險的路徑與防范

韓 健（副教授），向森渝

一、引言

現階段我國地方政府財權事權匹配程度不夠完善，加之過去過于唯GDP論的考核方式使得地方官員盲目擴大舉債規模[1]，導致地方政府性債務規模不可小覷。為此，國家出臺了一系列政策和措施來控制地方債務規模、規范政府舉債行為。2015年，新《預算法》對地方債務發行的主體、用途、規模、方式等進行了限制，以法律的形式規范政府舉債行為。2018年4月，財政部發布《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金［2018］23號），進一步理清了地方政府與社會資本合作的權責關系，明確了地方政府在舉債過程中的禁止行為。盡管如此，巧借債務置換、PPP模式與政府變相擔保等舉債的新手法粉墨登場。這些手段不僅擴大了地方政府隱性債務的規模，而且某些地方政府債務對經濟增長并不能起到積極的促進作用[2]，再加上非常規貨幣政策的頻繁運用對債券二級市場的沖擊效應，不可避免地影響到金融系統的穩定性，并可能誘發系統性金融風險[3]。十九大報告中提出“守住不發生系統性金融風險的底線”，這不僅是對新時代金融市場監管與發展提出的要求，也為地方政府舉債行為的規范化提出行為指導。因此，有必要具體分析地方政府性債務誘發系統性金融風險的各種可能傳導路徑并提出防范對策。

二、誘發系統性金融風險的累積路徑

1.通過PPP項目傳導。PPP即政府與社會資本合作模式，是政府公共部門與企業、專業化機構等進行合作建設來提供公共產品和服務的模式。PPP模式運行的基本流程主要可以分為前期準備階段、項目招投標階段、項目實施階段、合同擬定階段這四個階段。

上述各個階段都可能誘發系統性金融風險，其中風險最大的階段是前期準備階段。在這個階段，可以從兩個角度來分析其如何誘發系統性金融風險：

一是從地方政府的角度分析。PPP項目的開展不僅需要科學評估地方財政的負擔能力，還應該結合各個有可能合并的其他PPP項目來判斷未來潛在的地方政府財政負擔[4]。在長期以來以GDP為導向的政績考核方式下，部分地方政府未在項目前期進行合理的評估和做好充分的準備，難以正確評估財政的可負擔能力，成立了過多的PPP項目。PPP項目的融資絕大多數來自金融機構，一旦政府發生違約，導致PPP項目非正常停止，那么政府的財政風險很容易轉化為系統性金融風險，影響金融市場的穩定。

二是從社會資本角度分析。信息不對稱及對政府投資行為的盲從，使得社會資本盲目投向政府參與投資的項目，這在某種意義上加大了融資的杠桿。首先，PPP模式本質上是政府和社會資本方的合作，而非由政府絕對主導。大多數社會資本方未能扮演好合作者的角色，并未對項目進行完整、科學的評估，持有地方政府不破產的固有觀念來參與PPP項目。其次，由于企業所有權與經營權常常分離，決策者可能因為自身利益而忽視企業長遠的發展，產生道德風險。雖然PPP項目由政府和社會資本方合作實施，但通常是社會資本方占絕大部分融資比例。在眾多違約的PPP項目中，多是由于社會投資方在前期準備階段并未進行科學的評估，未充分考慮項目的階段收益與可持續融資的可能性，在項目的實施階段因為融資不足而導致違約，最終項目終止。社會資本方的融資來自于金融機構，一旦項目終止，社會資本方大多難以承擔違約帶來的風險而導致企業破產，這可能影響區域經濟的穩定，進而誘發系統性金融風險。

此外，項目招投標階段、項目實施階段和合同擬定階段都有可能誘發系統性金融風險。在項目招投標階段，如果招投標過程不能做到公平、公正、公開，整個過程的可操作空間大，則極易產生腐敗，導致政府最終選擇的合作方并不能滿足項目的要求，這增大了項目失敗的風險，存在誘發金融風險的可能性。在項目實施階段，仍然需要進一步融資，但項目進行至中期并未依照預期賺取穩定的利潤，如果不及時收回資金、償還之前的債務，就無法繼續下一輪的融資，從而帶來一系列資金問題，滋生金融風險。在合同擬定階段，受相關人員知識儲備、能力等方面的限制，PPP項目合同的訂立在一定程度上受到影響，可能誘發金融風險。

2.政府擔保或變相財政承諾。地方政府可以通過為企業提供口頭上的擔保或者書面承諾函，來達到為其融資的目的。地方政府為企業提供擔保的項目，多為地方政府希望建設但無法獲得財政撥款的項目，實際上這些項目反映的是地方政府的建設需求。部分地方政府官員為追求政績，有時候并未仔細考慮債務償還的問題，當出現債務問題時，地方政府作為擔保人需要承擔債務償還責任，由此產生財政風險，在這種情況下，地方政府往往有兩條途徑來轉移財政風險。

第一條途徑是寄托于中央政府的救助，這就是通常所說的預算軟約束問題[5]。在這種情形下風險由中央政府轉移到金融市場，從而誘發系統性金融風險。由于我國政治體制和財政體制的特點，地方政府出現債務問題時中央政府會對其進行財政兜底。中央政府提供救助之后，往往只能采用財政風險貨幣化的手段，通過在一級市場發行中央政府債券、進行公開市場操作等宏觀經濟調控手段，將財政風險轉移到金融市場，這一過程將地方政府的財政風險由區域擴大到全國，使財政風險轉化成系統性金融風險。第二條途徑是將財政風險轉移給企業，再由企業轉移到金融市場，從而誘發系統性金融風險。當出現債務危機時，如果地方政府通過地方性融資平臺將風險轉移到單個企業或金融機構，則出現債務危機的融資平臺數量增多，微觀的金融危機累積，這將會對宏觀金融市場產生嚴重的影響，從而誘發系統性金融風險[6]。

以C市為例。2015年8月，C市D區政府違規提供書面承諾函，批準同意D區A公司向B金融機構進行融資，承諾為其提供協調支付融資產品的本金和利息。同年11～12月期間，A公司獲得融資款0.55億元。D區政府在此融資過程中扮演著承諾還款的擔保者角色，當A公司的經營運轉出現問題時，將由D區政府承擔還款的責任。

一年后，D區政府的違規擔保行為被專項檢查發現，令其限期整改，相關責任人受到嚴肅處理，最終由當地國有企業G公司償還相應債務，撤回D區財政局出具的相關文件，解除擔保責任。這一問題的解決，相當于將地方政府的財政風險轉移到企業，G公司需承擔一筆額外的債務，無形中加大了公司的資金壓力。G公司為彌補資金缺口，可能會采取信貸、發行債券等行為進行融資，將企業內部風險轉移到金融市場，可能由此誘發系統性金融風險。

3.債務置換中產生的新問題。我國最早采用債務置換方式化解地方政府隱性債務是在2015年3月，財政部公開發文確認下發1萬億元人民幣地方政府債券額度置換存量債務。通過發行置換債券、延長債務期限的手段降低存量債務成本，但債務置換從原理上說是對地方政府債務期限結構的改變，未從根本上解決地方債務的財政負擔、潛在金融風險等系列相關問題。

其中一個問題是風險滾動式傳導問題。債務置換相當于延長了地方存量債務的到期期限，實際上是地方政府再次將財政風險轉移給金融市場，并且在新一輪的傳導過程中，不僅僅是財政風險向金融風險的轉換，還具有風險放大的可能性。風險的滾動式傳導主要體現在兩方面：一方面，地方政府發行置換債券后，需要金融市場中的主體去購買債券，其中最主要的是商業銀行。在商業銀行與金融機構貸款、債券和現金之間，從資產負債表的角度來看存在一個相對穩定的比例平衡。原則上，商業銀行應根據自身的資本構成概況、風險承擔能力以及投資策略，確定有針對性的交易動機[7]，但商業銀行購買地方置換債券的行為相當于要求金融機構將之前的政府部分貸款置換為債券，導致其貸款與債券之間的配比失衡。此時，商業銀行等金融機構為了平衡資產負債表，往往會對自身所持有的債券比例進行調整，哪怕置換的債券暫時不能在二級市場上正常流通，商業銀行等金融機構也仍然愿意選擇出售部分其他類型的債券，以達到平衡資產負債表的目的。這種由于政策性原因而導致市場上債券的供給大于需求的行為，破壞了市場的平衡，可能會影響金融市場上其他債券的價格和需求，不利于金融市場的穩定，易滋生金融風險。另一方面，對于央行而言，為了吸引商業銀行購買地方政府債券，可以采取降低利息、降低準備金率等措施加強對市場流動性的管理，增加了商業銀行的可用資金。這一行為相當于增加基礎貨幣的供給，使金融市場上的貨幣供給量成倍放大，可能會引起通貨膨脹，在整個金融市場誘發系統性金融風險。

另一個問題是地方債務置換額度問題。目前，置換額度主要參考各個省市的債務存量以及當年要到期的債務規模來確定。這樣的額度分配具有一定的合理性，但隨著債務置換的推進，地方政府債務繼續置換的難度加大。過去三年，地方政府債務置換的對象主要是銀行與信托貸款等，其流動性不強，使得置換的難度相對較小。當前，債務置換開始觸及地方政府隱性債務，如“城投債”等地方政府性債務的置換。不同于流動性較差的金融貸款類債務，地方政府隱性債務等債券類債務的置換還涉及置換債券的定價問題，置換債券定價的非市場化，加大了其置換難度。同時，與之相關的置換額度的確定直接決定了各級政府當年可以獲取的債務資金量，如何分配才能切合實際地滿足各地的需求是一個難題。額度過高，地方政府舉債過多，人為因素對金融市場的影響較大，地方政府未來償還債務的壓力加大，地方政府性債務誘發系統性金融風險的可能性也增大了；額度過低，會影響地方政府債務存量的置換進度，難以實現處理地方政府存量債務的目標，對于金融市場的可持續健康發展也是一大隱患。

以丹東港集團有限公司連環債券違約為例。丹東港集團是從事港口貿易的企業，近年來，受國內外經濟的影響，港口行業供需失衡，導致企業經營業績下滑，故企業進行了大規模的舉債。自2017年下半年到2018年5月，已經發生了四次違約。其中最主要的原因是融資難度大，長期債務壓力大，對借新債還舊債的依賴程度高，一次債務違約可能導致連鎖違約事件的發生。丹東港集團解決債務危機的方式類似于地方債務置換，依靠借新債還舊債，這種方式并未解決丹東港集團的債務危機，不僅造成公司股價大跌，而且對區域金融市場產生不良影響，極易誘發系統性金融風險。

4.三種路徑的比較。以上路徑是誘發系統性金融風險的主要路徑，地方政府性債務通過上述三種途徑的傳導，極有可能誘發系統性金融風險，對金融市場產生惡劣的影響。

三種路徑并非彼此獨立，某一地方政府的某一舉債行為可能同時涉及幾種傳導路徑，它們之間也存在著聯系。首先，參與方式相同。不論是在PPP項目中，還是政府提供變相擔保或者地方政府進行債務置換，政府都是融資活動的參與者和融資需求方。其次，政府行為都具有杠桿效應。在上述三種路徑中，政府行為增加債務，產生財政風險，財政風險在通過三種路徑向金融風險轉換的過程中均產生杠桿效應，風險會被放大。最后，三種累積路徑都會增加地方政府性債務總量，直接或間接與金融機構存在聯系，將財政風險轉移到金融市場，都可能誘發系統性金融風險。

雖然三種路徑之間存在聯系，但也存在很大的差異。首先，地方政府雖然都是參與者，但參與程度不同。地方政府在PPP項目中與社會資本方是合作關系；在地方政府發行置換債券時，地方政府是主導方。在這兩種路徑中，地方政府都是完全參與。而地方政府變相提供擔保屬于一種隱性債務，地方政府并非完全參與整個融資過程。其次，不同類型項目政府的參與方式也不相同。在PPP項目和進行變相擔保情形下，地方政府是一種資金性的參與，而在進行債務置換時，只是不同種類、不同期限債務的置換，是以新債換舊債的一種非資金參與方式。

三、風險累積的原因

1.缺乏專門人才。在PPP項目的前期準備階段，第三方機構因缺乏專業的評估人員，不能準確評估每個PPP項目的可行性。在PPP項目的招投標過程中，政府部門缺乏專業人員對投標方做出科學的判斷，不夠了解投標方的可融資性和與PPP項目的契合程度，容易導致地方政府判斷錯誤而產生風險。在PPP項目的合同擬定過程中，社會資本方缺乏專業的法律人員，導致其無法明確自身在PPP項目中相應的權利和義務，使得社會資本方的行為具有一定的盲目性。另外，我國地方政府的債務置換工作主要依托于置換債券的發行，而目前我國地方債信用評價與定價等相關制度亟待完善，尤其是該領域的人才隊伍建設工作達不到現實的需求。

2.舉債流程不規范。舉債流程缺乏規范性是地方政府發生債務危機以及引發風險問題的重要原因。就PPP項目的四個階段而言，每個階段都存在引發系統性金融風險的可能性，而我國的現狀卻是缺乏完善的法律法規對其進行規范，尤其是對流程的源頭進行監督管理。以日本為例，日本從英國引入PFI制度，于1999年頒布《利用民間資金促進公共設施等設備相關法》，并于2001年、2005年、2011年和2013年對其進行修改，結合本國實際發展出一套獨具特色的日本模式，不僅根據PPP項目的實施結果進行事后獎懲，還對項目進行事前監管。因此，PPP項目的良好發展離不開完善的法律體系。目前我國有《特許經營法》《招標投標法》等法律來管理、約束PPP項目的實施，但PPP項目的實施過程仍然存在許多不規范的地方。例如，我國法律規定地方政府不能為企業提供擔保，但此類現象仍然存在，其原因是對于政府的變相擔保行為缺乏具體制度規范。地方政府變相提供擔保的事件層出不窮，但國家并未從源頭上進行監督管理，只是在危機爆發后采取懲罰措施，這雖然可以起到懲戒作用，但部分地方政府存在僥幸心理，誘發系統性金融風險的可能性仍然存在。由于缺乏專門的法律來規范PPP項目的實施，缺乏流程監管，導致PPP項目的非正常終止以及帶來的一系列問題易引發債務風險，最終誘發系統性金融風險。

3.政績考核方式不合理。政績考核制度不合理也是誘發風險產生并累積傳導的原因之一。劉瑞明等[8]認為，以GDP為導向的政績考核體制必然會催生地方主政官員的短期行為偏好。以地區GDP來衡量政績，作為官員升遷的依據在一定時期是合理的，符合當時的國情；而現階段更加強調經濟發展的質量與內涵，原先一味追求GDP的政績考核方式已不符合時代要求。地方政府為追求政績，盲目開展PPP項目，變相提供擔保，使得債務規模日益擴大，現又通過債務置換來延長債務展期，對當地財政和金融市場造成不良影響。

4.財權事權不匹配。地方政府進行大規模舉債的目的大多是進行基礎設施建設和提供公共服務。因此，地方政府財權與事權的不匹配不僅導致地方政府債務規模過大，而且是形成財政金融風險疊加的重要原因。自分稅制改革以來，分稅制改革客觀上增強了中央政府的財力，而政府間轉移支付體系又一直沒能走出漫長的過渡期[9]，在收入分配過程中，僅明確了中央政府和地方政府的收入分配機制，卻沒有給予地方政府實質性的稅收自主權。對于地方政府而言，其能獲得的財力支持比較有限。即使有中央政府的轉移支付，也難以滿足城鎮化進程中地方政府的資金需求。因此，地方政府只有通過舉債來滿足資金需求，導致地方債規模的擴大，再加上違規操作誘發財政風險，這些風險又可能轉移至企業和金融機構，從而誘發系統性金融風險。

四、防范風險累積的對策建議

1.注重專業人才的培養。缺乏專業的人才會導致地方債務風險產生，不論是政府部門、企業還是第三方機構都應該充分認識到人才的重要性。地方政府應制定更加有吸引力的優惠政策，加快引進國內外高層次人才，積極借鑒市政債券發展較完善國家的經驗。在結合我國地方政府債務實際情況的基礎上，構建適合我國的市政債利率期限結構。地方政府應該積極為專業人才搭建優質的就業平臺，充分發揮人才的用武之地，并加快完善人才落戶政策。對于金融機構而言，為了吸引人才和提高企業的競爭力，應該創造良好的工作環境和制定優厚的薪酬福利制度，激發人才的創新能力。同時，還應該創新激勵機制，留住人才、提高其創新能力和工作效率。對于第三方機構而言，可以定向培養專業人才，比如加強項目評估和信用評級等方面人才的培養，這將有利于提高項目評估的科學性以及推動債券評級的市場化改革。

2.規范政府發債行為。規范地方政府的舉債行為可以有效防范系統性金融風險。首先，應該對地方政府某些不規范行為進行整改。通過專項調查等清查方式，按照法律法規的要求，解決過去遺留的問題，全面規范各級地方政府的行為。要從根本上消除地方政府對中央政府“預算軟約束”的思想依賴，并彌補制度缺陷，各級地方政府應當在調研各地經濟增長、創新能力、財政支出、稅收收入等方面情況的基礎上，形成對地方政府性債務的有效管理方案。其次，應當強化管理PPP項目的各相關流程，杜絕地方政府的隱性舉債行為，加快投融資平臺市場化改革，使其能真正促進新時代社會主義市場經濟的高質量發展。要防范地方政府性債務向企業的轉移，尤其是要嚴控風險的杠桿化。最后，應該規范政府和社會資本方合作行為。一方面地方政府不得為社會資本方變相提供擔保；另一方面，社會資本方也不得違規為政府提供融資，應該根據法律規定，通過正規途徑參與政府項目。

3.調整政績考核方式。隨著我國經濟增長方式的轉變和產業轉型升級，過度強調以GDP增長為核心的地方政府績效考核指標的局限性逐漸顯現，以犧牲環境為代價的GDP增長模式已經無法滿足時代和社會發展的需要。十九大報告指出，新的發展理念作為習近平新時代中國特色社會主義思想的重要組成部分，成為黨的指導思想和基本的治國方略。不論是地方政府進行自身建設還是上級政府對下級政府進行政績考核，都不應該再簡單地將GDP總量或者增長作為唯一的考核指標，而是應該重視經濟發展的質量和內涵。一是可以嘗試建立GDP周期考核指標，不孤立、片面地將年度GDP作為政績考核指標，而是基于一個發展周期進行政績考核，注重地區長遠發展，有質量地發展；二是努力構建涵蓋人民獲得感、幸福感的綜合績效考核指標體系，以此促進地方政府的各項政策都能以實現人民對美好生活的向往為奮斗目標，適應新時代社會的發展。三是實現財政支出領域與財政支出效益的聯動考核。在把教育、科技投入納入政績考核體系的基礎上，關注民生領域財政資金投入的成效。

4.差異化防范風險。一方面，過去的經驗以及諸多國內外學者的實證研究表明，各地經濟環境不同，地方債務規模的各項影響因素在不同地區之間存在異質性。因此，關于地方政府性債務危機風險傳導問題的解決，不能再僅僅從宏觀的角度來制定政策和措施，而是需要因地制宜，根據每個省份或者每級政府債務問題的特殊性，有的放矢，將地方債的發行與地方經濟發展和財政運行協調起來，采取不同的地方債管理措施來規避風險，精準解決問題。另一方面，應該對地方政府債務進行動態監測，保證地方政府財政的可持續性。不僅要完善對PPP項目、債務置換等工作流程的管控，而且要強化對工作人員職業道德、業務素質的提升。可嘗試結合不同地區的經濟增長水平完善地方政府債務風險預警機制，不僅要符合風險傳導一般規律，還應該滿足當地未來經濟建設的需要。