貨幣數(shù)量、利率價格與貨幣政策中介目標選擇*

楊春蕾

一、 問題的提出

“十三五”期間，推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變是我國宏觀調(diào)控體系改革的重要內(nèi)容之一，其關鍵在于貨幣政策中介目標由數(shù)量型指標向價格型指標的轉(zhuǎn)變(馬駿、洪浩、賈彥東，等，2016)，當前絕大多數(shù)市場經(jīng)濟國家均已實現(xiàn)了利率市場化并完成了這項轉(zhuǎn)變。我國金融體系與制度建立相對較晚，在中國人民銀行開始重新思考貨幣政策時，發(fā)達國家央行已經(jīng)進行了多次價格型和數(shù)量型中介目標的切換，這為轉(zhuǎn)型期中國貨幣政策的制定提供了很好的借鑒。從中國的貨幣政策實踐來看，自中國人民銀行取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制、正式引入貨幣供應量作為貨幣政策調(diào)控的重要指標之后，貨幣供應量便是貨幣政策取向的風向標，也成為中央銀行明確公布的貨幣政策中介目標。但是隨著金融市場的深化發(fā)展、融資渠道的日益多元化，貨幣政策調(diào)控面臨新的環(huán)境，繼續(xù)將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標使用，在可控性、可測性以及與最終目標的關聯(lián)性等諸多方面，已不能夠達到理想的效果，中央銀行迫切需要確定更為合適的統(tǒng)計監(jiān)測指標和貨幣政策中介目標。

本次全球性金融危機對貨幣政策理論與實踐產(chǎn)生了深遠的影響，由于金融危機爆發(fā)的原因之一是融資活動與實體經(jīng)濟相脫節(jié)，這使得金融統(tǒng)計信息缺失以及統(tǒng)計的制度性缺陷更加顯現(xiàn)。中國人民銀行于金融危機之后創(chuàng)新設計了社會融資規(guī)模指標，該指標的特點是反映了整個金融體系對實體經(jīng)濟的融資總量，目的是使金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)能夠及時反映經(jīng)濟運行情況，為各界防范經(jīng)濟風險、判斷經(jīng)濟走向提供依據(jù)。社會融資規(guī)模指標的提出為我國數(shù)量型貨幣政策中介目標增添了一個新的選擇。在復雜多變的經(jīng)濟形勢面前，僅僅依靠數(shù)量型調(diào)控機制發(fā)揮作用是不夠的，2015年底利率市場化改革在我國的初步實現(xiàn)已為利率等價格型指標發(fā)揮作用奠定了基礎條件。銀行間市場最具代表性的回購利率以及能夠?qū)巴瑯I(yè)存單產(chǎn)品定價發(fā)揮重要基準作用的上海銀行間同業(yè)拆放利率，均被寄希望能夠在宏觀調(diào)控中起到中介作用。本論文將就現(xiàn)階段中國數(shù)量型與價格型指標對貨幣政策最終目標的傳導效應進行討論，為中國貨幣政策中介目標的選擇提供參考。

二、 文獻綜述

貨幣政策中介目標是貨幣政策最終目標的先行指標，也是中央銀行能夠在適當時滯和精度下加以調(diào)控的經(jīng)濟變量，中央銀行能否對貨幣政策中介目標進行恰當選擇，是貨幣政策最終目標能否實現(xiàn)的重要因素。中央銀行對貨幣政策中介目標的不同選擇，即選擇以貨幣供應量為代表的數(shù)量型目標還是選擇以利率為代表的價格型目標，是區(qū)分不同類型貨幣政策框架的關鍵(馬駿、紀敏，2016)。對貨幣政策中介目標、貨幣政策的傳導渠道進行測定，是研究貨幣政策傳導機制的核心內(nèi)容，對中央銀行貨幣政策調(diào)控的實踐有很強的現(xiàn)實指導意義(盛松成、吳培新，2008)。貨幣政策中介目標應該如何選擇，需要結(jié)合一國特定的經(jīng)濟與金融環(huán)境進行判斷，以是否能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策最終目標為依據(jù)。即使是同一個國家，在不同的發(fā)展階段，經(jīng)濟環(huán)境會發(fā)生變化，貨幣政策最終目標的側(cè)重點將有所不同，中央銀行應該根據(jù)宏觀經(jīng)濟的變化調(diào)整對中介目標的運用。貨幣政策中介目標主要有數(shù)量型指標與價格型指標，前者主要以各個層次的貨幣供應量指標為代表，貨幣主義學派主張將其作為貨幣政策的中介目標；后者主要以利率指標為代表，凱恩斯主義認為利率是能夠?qū)傂枨螽a(chǎn)生影響的關鍵變量。由發(fā)達國家貨幣政策的實踐來看，貨幣政策中介目標的演進并不是一帆風順的，經(jīng)歷貨幣數(shù)量與利率價格的多次切換與反復(伍戈、高榮婧，2015)。發(fā)達國家金融市場較為完善，利率傳導渠道較為暢通，他們的中央銀行大都把利率用來作為貨幣政策的中介目標，傳統(tǒng)上以貨幣供應量為中介目標的德國，現(xiàn)也開始將利率指標納入檢測范圍。

我國利率市場化才初始完成，利率傳導渠道尚不通暢，關于何種指標能夠被用來作為我國貨幣政策中介目標，目前主要有以下三種觀點。第一種觀點認為貨幣供應量指標仍然可用。潘錫泉(2015)通過構建狀態(tài)空間模型進行了分析，認為現(xiàn)階段我國利率市場化尚未充分完善，仍應將貨幣供應量作為中介目標，同時關注資產(chǎn)價格的波動，但不應操之過急的過度重視價格型的中介目標。潘艷艷、趙昕、高璐(2016)的研究指出以貨幣供應量為代表的數(shù)量型中介目標在現(xiàn)階段是合理的。王璐、瞿楠(2016)的研究顯示，盡管貨幣供應量指標的有效性有所下降，由于近年來貨幣政策的傳導方式變得更加復雜化，利率還不具備成為貨幣政策中介目標的條件。第二種觀點認為，社會融資規(guī)模指標具有貨幣供應量指標不可比擬的優(yōu)勢。其原因是社會融資規(guī)模指標與實體經(jīng)濟的聯(lián)系較為密切，能夠更好反映金融支持實體經(jīng)濟的特征(汪洋、葛正燦，2013)，但社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑尚有遺漏，該指標的有效性還需提高。程國平、劉丁平(2014)的研究也支持了這一觀點。第三種觀點認為我國應培育以利率為核心的價格型的中介目標。馬理等(2015)的研究顯示，市場利率指標對貨幣政策最終目標的影響更加明顯。陳小亮、陳惟、陳彥斌(2016)認為中國人民銀行應培育Shibor指標，利率指標成為貨幣政策中介目標是必然趨勢(劉明志，2006)。鄒薇、宋潔(2014)的研究進一步提出應該關注利率、匯率以及資產(chǎn)價格等價格型指標的變化。上述研究均為本文的研究奠定了良好的基礎，本文將在既有文獻的基礎上對數(shù)量型指標和價格型指標的有效性分別進行討論，以期對現(xiàn)有研究進行補充和豐富。

三、 中介目標選擇：基于數(shù)量型指標的討論

近年來我國金融產(chǎn)品得到迅速發(fā)展，各種類型的融資工具涌現(xiàn)，大量的表外資產(chǎn)被創(chuàng)設出來，這些都使得非銀行類金融機構的作用比以往要增強，也使影響貨幣供給的因素更加復雜，廣義貨幣供應量M2的可測性、可控性以及與宏觀經(jīng)濟的相關性趨于下降。要對社會的融資狀況進行完整體現(xiàn)，必須要將商業(yè)銀行的表外業(yè)務、將非銀行金融機構提供的資金、將直接融資情況都納入統(tǒng)計范疇。社會融資規(guī)模概念應運而生，現(xiàn)已日益受到更多的關注和重視。與貨幣供應量指標是從金融機構的“負債方”進行統(tǒng)計不同，社會融資規(guī)模是從金融機構的“資產(chǎn)方”進行統(tǒng)計、也即是從金融市場的“發(fā)行方”進行統(tǒng)計的，社會融資規(guī)模與貨幣供應量是同一硬幣的兩個方面。盡管如此，由于統(tǒng)計方式的不同，社會融資規(guī)模與貨幣供應量兩項指標并不一致，本文將首先討論M2與社會融資規(guī)模這兩個數(shù)量型的指標在貨幣政策傳導機制中的有效性。

1.模型說明、變量選取和數(shù)據(jù)處理

傳統(tǒng)的多元線性回歸模型以及聯(lián)立方程模型等經(jīng)濟計量方法，并不能夠為變量之間的動態(tài)聯(lián)系提供嚴密的說明，C.A.Sims開創(chuàng)性地利用VAR(vector autoregression，向量自回歸)模型對宏觀經(jīng)濟中的因果關系進行了實證研究，將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為所有變量滯后值的函數(shù)，將單變量自回歸模型進行推廣，成為由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型，對宏觀計量經(jīng)濟的發(fā)展做出了重要貢獻。模型基本思路是，對所有內(nèi)生當期變量的若干滯后值進行回歸，估計出全部內(nèi)生變量之間的動態(tài)關系。一個不含外生變量的VAR(p)模型的數(shù)學形式是：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt=1，2，…，T

(1)

或Φ(L)yt=εt，t=1，2，…，T

(2)

如果式(2)滿足平穩(wěn)性條件，則可以將其表示為無窮階的向量動平均形式(vector moving average，簡稱VMA(∞)形式)：

yt=Θ(L)εt

(3)

式(1)至(3)中：yt是k維內(nèi)生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)。k×k維矩陣Φ1，…，Φp是待估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動列向量，各擾動項相互之間可以同期相關，但擾動項與自己的滯后值并不相關，擾動項與等式右邊的變量也不相關。本論文將采用VAR模型進行計量分析。

《中華人民共和國中國人民銀行法》明確闡述了我國貨幣政策最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。本文選擇反映物價水平的CPI月度同比指數(shù)表示幣值變化；由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，選用季度數(shù)據(jù)會使樣本空間不足，因我國的經(jīng)濟增長主要由工業(yè)帶動，工業(yè)增加值是與GDP相關度最高的宏觀指標，反映了經(jīng)濟運行冷熱，選用規(guī)模以上工業(yè)增加值(Industrial value added，IVA)月度同比指數(shù)作為經(jīng)濟增長指標；選擇廣義貨幣供應量M2與社會融資規(guī)模(AFRE，aggregate financing to the real economy)表示貨幣政策中介目標變量。對數(shù)據(jù)處理說明如下：第一，選取2007年9月至2017年9月十年間的IVA、CPI、M2、AFRE月度同比指數(shù)，對4組變量進行X12季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)影響，并取對數(shù)，克服可能存在的異方差現(xiàn)象。數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。第二，對4組變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，可知其均為一階單整序列；在此基礎上進行JJ協(xié)整檢驗，可知4組變量存在協(xié)整關系，即IVA、CPI、M2與AFRE之間具有長期的均衡穩(wěn)定關系。因此可在此基礎上進行Granger因果關系檢驗，Granger因果關系檢驗結(jié)果見表1。

表1 Granger因果關系檢驗

由表1可以看出以下幾點：第一，貨幣供應量M2與工業(yè)增加值IVA存在雙向Granger因果關系，說明M2與經(jīng)濟增長水平相互影響。第二，工業(yè)增加值IVA是引起社會融資規(guī)模AFRE變化的Granger原因，反之則不然。說明經(jīng)濟增長會引起社會融資規(guī)模發(fā)生變化，而樣本期間內(nèi)社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的傳導渠道還未建立。第三，價格指數(shù)CPI是引起M2變化的Granger原因，也是引起社會融資規(guī)模變化的Granger原因，反之則不然。說明M2與社會融資規(guī)模對CPI的變化均沒有解釋能力，與CPI之間的相關性出現(xiàn)了問題，其向價格水平CPI的傳導渠道尚未形成，或者傳導有阻滯。而價格水平CPI出現(xiàn)波動，貨幣當局會反過來對M2和社會融資規(guī)模進行調(diào)整。

由于4組經(jīng)濟變量之間存在協(xié)整關系及Granger因果關系，因此，具備建立VAR模型的基礎條件。對模型的滯后期進行選擇可知，應該建立VAR(2)模型，可在此基礎上進行脈沖響應和方差分解分析。

2.模型估計與結(jié)果分析

本文考察的是貨幣政策中介指標對政策最終目標的解釋能力，因此考慮M2與社會融資規(guī)模對IVA和CPI的解釋能力。

圖1 IVA/CPI對M2/AFRE沖擊的脈沖響應函數(shù)圖

由圖1可以看出，M2的正沖擊短期內(nèi)會給經(jīng)濟增長帶來負面影響，在第2期后開始回升，之后才對經(jīng)濟增長產(chǎn)生正面影響，其影響力于第3期達到峰值。社會融資規(guī)模的正沖擊則在第1期便對經(jīng)濟增長起到拉升作用，于第2期達到峰值后影響力下降。但是M2與社會融資規(guī)模的正沖擊對CPI產(chǎn)生負向作用則與經(jīng)濟理論預期不太相符，說明兩個指標對物價水平缺乏反饋作用，這一點也可從M2與社會融資規(guī)模不能Granger引起CPI處得到證明。

由此可知，僅需針對M2與社會融資規(guī)模對IVA的影響進行方差分解。表2分析了廣義貨幣供應量M2和社會融資規(guī)模沖擊對IVA和CPI變動的貢獻程度。第一列是沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，第二列、第三列表格內(nèi)數(shù)字分別表示M2與社會融資規(guī)模沖擊對IVA變動的貢獻率(單位：百分數(shù))。可以看出，樣本期間內(nèi)，M2對經(jīng)濟增長變化的解釋能力相對于社會融資規(guī)模來說較強一些。由于檢驗結(jié)果受VAR模型內(nèi)方程設定順序的影響，方程設定順序靠后的社會融資規(guī)模指標變量的影響力可能會被低估。

表2 M2和社會融資規(guī)模沖擊對IVA變動的貢獻度

基于實證結(jié)果，可以看出以下幾點：

第一，M2在貨幣政策傳導機制中的有效性減弱。盡管Granger因果檢驗顯示出M2與經(jīng)濟增長之間存在雙向的因果關系，但由脈沖響應結(jié)果可知，M2增加的初期并不會帶來經(jīng)濟增長，由方差分解結(jié)果知M2對經(jīng)濟增長變動的貢獻程度并不是十分強，這可能要歸因于現(xiàn)階段社會資金難以轉(zhuǎn)化為有效投資。我國貨幣供應量分為M0、M1和M2三個層次，其中M0是流通中的現(xiàn)金；M1由M0和單位活期存款兩部分組成；M2由M1和準貨幣(定期存款、儲蓄存款和其他存款)共同組成，M0、M1和M2的流動性依次遞減。一般情況下，廣義貨幣M2很容易被轉(zhuǎn)化為狹義貨幣M1，M1與M2總是能夠同步增長，但近年來M1的增速較快，M1與M2兩者的增速差距拉大：一方面由于M1的重要組成部分是企業(yè)的活期存款，表明企業(yè)沒有找到合適的投資方向而將大量的資金放在活期存款帳戶；另一方面，由于定期存款利率較低，企業(yè)的資金可以留在活期存款帳戶以觀望更好的投資渠道。尤其是近年來公眾對參與證券投資和房地產(chǎn)投資有極高的收益預期，社會資金只會不斷地流向虛擬經(jīng)濟部門和房地產(chǎn)部門，難以轉(zhuǎn)化為實際有效的投資。這些使得M2指標與經(jīng)濟增長目標的相關性趨于減弱。

第二，社會融資規(guī)模的傳導效應還未有效形成，但預期可成為拉動實體經(jīng)濟增長的強勁之源。由實證結(jié)果可知，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長顯示出正向的促進作用，這一點符合經(jīng)濟學理論預期；但Granger因果關系只顯示出經(jīng)濟增長與價格水平對社會融資規(guī)模的單向因果關系，表明該項指標的傳導效應現(xiàn)階段尚未有效形成。社會融資規(guī)模指標是在對2008年全球性金融危機爆發(fā)原因的反思基礎上誕生的，設計思路是為了彌補金融統(tǒng)計信息缺失以及統(tǒng)計的制度性缺陷，從全社會資金供給的角度反映金融對實體經(jīng)濟的支持，使金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)能夠及時反映經(jīng)濟運行情況，為各界防范經(jīng)濟風險、判斷經(jīng)濟走向提供依據(jù)。社會融資規(guī)模指標即使是從世界范圍來看，也是第一次將資產(chǎn)方的指標直接應用于貨幣政策的實踐(盛松成、阮健弘、張文紅，2016)。盡管作為創(chuàng)新的統(tǒng)計口徑，社會融資規(guī)模指標沒有將置換的政府債務等反映實體經(jīng)濟融資情況的項目計算在內(nèi)，還有完善空間，但由于其反映的是整個金融體系對實體經(jīng)濟的融資總量，與實體經(jīng)濟之間存在更加密切的聯(lián)系，社會融資規(guī)模指標預期可成為拉動實體經(jīng)濟增長的強勁之源。

由于樣本期間內(nèi)中國的消費價格指數(shù)整體上可以看作是穩(wěn)定的，這能夠解釋為何Granger因果性檢驗顯示M2與社會融資規(guī)模指標對CPI不能產(chǎn)生影響和作用；Granger因果檢驗還顯示出CPI是引起M2與社會融資規(guī)模變化的原因，這也正好說明了貨幣當局會根據(jù)物價水平的變化反過來調(diào)整貨幣數(shù)量，符合當前的實際情況。

四、 中介目標選擇：基于價格型指標的討論

2017年第二季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出中國人民銀行下一階段需要“進一步完善調(diào)控模式，強化價格型調(diào)節(jié)和傳導”。因此，對價格型的貨幣政策中介指標進行培育與選擇是非常有必要的。鑒于貨幣市場利率對社會資金供求關系有較高敏感性，能夠?qū)ι虡I(yè)銀行的資金成本產(chǎn)生直接影響，能夠?qū)①Y金余缺的信號傳遞給實體企業(yè)，影響實體經(jīng)濟的運行，美聯(lián)儲等主要中央銀行大都將銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策中介目標來使用。在我國，自2007年上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor正式運行以來，人民銀行一直在加強Shibor作為貨幣市場產(chǎn)品定價基準的推廣，《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，Shibor被認為能夠“對債券及同業(yè)存單產(chǎn)品定價發(fā)揮重要的基準作用”?！吨袊泿耪邎?zhí)行報告》中同時指出，回購利率被認為是“銀行間市場最具代表性”的利率。因此，本文將要討論上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor與銀行間質(zhì)押式回購利率Repo對貨幣政策最終目標的傳導效果。

1.模型說明、變量選取和數(shù)據(jù)處理

本文采用VAR模型對價格型指標進行分析。選擇反映物價水平的CPI月度同比指數(shù)表示幣值變化；選用規(guī)模以上工業(yè)增加值(Industrial value added，IVA)月度同比指數(shù)作為經(jīng)濟增長指標；選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor與銀行間質(zhì)押式回購利率Repo表示貨幣政策中介目標變量，Shibor與Repo均為7天期利率。對數(shù)據(jù)處理說明如下：第一，選取2007年9月至2017年9月十年間的IVA、CPI、Shibor與Repo月度同比指數(shù)，對4組變量進行X12季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)影響，并取對數(shù)，克服可能存在的異方差現(xiàn)象。所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。第二，對4組變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗，可知其均為一階單整序列；在此基礎上進行JJ協(xié)整檢驗，可知4組變量存在協(xié)整關系，即IVA、CPI、Shibor與Repo之間具有長期的均衡穩(wěn)定關系。因此可在此基礎上進行Granger因果關系檢驗，Granger因果關系檢驗結(jié)果見表3。

表3 Granger因果關系檢驗

由表3可知，價格型指標Shibor和Repo均是引起IVA與CPI變化的Granger原因，說明兩個價格型指標對貨幣政策最終目標都具有傳導能力。由于4組經(jīng)濟變量之間存在協(xié)整關系及Granger因果關系，因此，具備建立VAR模型的基礎條件，可在此基礎上進行脈沖響應和方差分解分析。

2.模型估計與結(jié)果分析

本文考察的是貨幣政策中介指標對貨幣政策最終目標的解釋能力，因此考慮Shibor與Repo對IVA和CPI的解釋能力。

圖2 IVA/CPI對Shibor/Repo沖擊的脈沖響應函數(shù)圖

由圖2可以看出，Shibor的正沖擊短期內(nèi)會給經(jīng)濟增長帶來正面影響，在第3期以后負向影響才開始顯現(xiàn)，這與經(jīng)濟理論認為利率與經(jīng)濟增長是負相關關系的預期有所不符；Repo沖擊對經(jīng)濟增長的影響則顯示出明顯的負相關性，符合經(jīng)濟理論預期。在Shibor、Repo與CPI的關系方面，均顯示出較為微弱的正相關性，表示Shibor與Repo的正沖擊會引起CPI輕微的同向變化。Shibor與Repo沖擊對CPI影響程度小，可以由價格在短期內(nèi)呈現(xiàn)粘性特征得到解釋。

表4顯示出了Shibor與Repo沖擊對IVA和CPI變動的貢獻程度?？梢钥闯?，樣本期間內(nèi)，Shibor對經(jīng)濟增長與價格水平變化的解釋能力相對于Repo來說較強一些。但由于檢驗結(jié)果受VAR模型內(nèi)方程設定順序影響，方程設定順序靠后Repo指標變量的影響力可能會被低估。

表4 Shibor/Repo沖擊對IVA/CPI變動的貢獻度

基于實證結(jié)果，可以看出以下幾點：

第一，價格型指標顯示出比數(shù)量型指標更好的傳導效應。Granger因果性檢驗顯示Shibor與Repo均能夠引起貨幣政策最終目標IVA與CPI的變化，而數(shù)量型指標貨幣供應量M2與社會融資規(guī)模則顯示不出與價格水平CPI的傳導效應，甚至社會融資規(guī)模指標并不是引起IVA變化的Granger原因，其對經(jīng)濟增長IVA的傳導渠道尚未暢通。這說明，在多年以及多方的努力下，對供求關系更加敏感、更具市場化特點的利率價格型指標的市場接受程度得到提高，已經(jīng)能夠在貨幣政策傳導機制中發(fā)揮較好作用，如果進一步深化培育，未來還將發(fā)揮更大、更好的作用。

第二，Shibor與Repo對貨幣政策最終目標的傳導作用并不相同。由脈沖響應函數(shù)圖顯示的傳導效果來看，基于真實交易形成的Repo指標與IVA的負相關關系更加符合經(jīng)濟學理論預期，顯示出更好的傳導效果。之所以會產(chǎn)生這樣的差別，需要對Shibor與Repo指標的形成機制進行分析。Shibor指標的報價機制與國際最通行的Libor(London InterBank Offered Rate，倫敦同業(yè)拆借利率)如出一轍，Shibor值由具有權威性、代表性和社會影響力的報價行提供，是報價行根據(jù)資金供求情況、根據(jù)其對未來資金價格預期情況進行綜合判斷后報出的，一般來說，Shibor指標能夠充分發(fā)現(xiàn)市場價格，能夠全面反映市場的流動性狀況，具有較好的完整性和穩(wěn)定性。但Shibor是基于報價形成的利率，并不是實際的交易利率，這是Shibor與基于真實交易形成的質(zhì)押式回購利率的明顯不同，質(zhì)押式回購利率能夠更好反映實體經(jīng)濟對資金的實際配置狀況。由此，可以理解Shibor與Repo傳導效應會出現(xiàn)差異。

五、 研究結(jié)論與政策建議

綜合上述分析可以看出，隨著市場的不斷深化和金融的不斷創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素變得復雜，M2指標已經(jīng)不能完全反映市場主體對實體經(jīng)濟的有效投資，因此M2指標與實體經(jīng)濟的關聯(lián)性趨于減弱。社會融資規(guī)模是對數(shù)量型指標的改進，是對全社會流動性的衡量，更能夠反映實體經(jīng)濟的融資需求，但其傳導效應尚未有效形成，仍有完善空間，預期可成為拉動實體經(jīng)濟增長的強勁之源。結(jié)合發(fā)達國家央行的實踐，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架對中央銀行的吸引力正在逐漸減小，主要國家的中央銀行使用的都是價格型的貨幣政策中介目標、采用價格型的貨幣政策調(diào)控框架。轉(zhuǎn)型期中國的金融市場尚處于動態(tài)發(fā)展階段，利率市場化已初步實現(xiàn)，在現(xiàn)有數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架基礎之上，今后也應逐步發(fā)揮價格型調(diào)控機制的作用。本論文的實證結(jié)果顯示，價格型指標顯示出比數(shù)量型指標更好的傳導效應，基于真實交易形成的Repo指標顯示出較好的傳導效果。基于上述研究結(jié)論，本論文提出以下幾點建議。

第一，數(shù)量與價格指標并用，是當前我國央行的務實選擇。中央銀行貨幣政策中介目標選擇的動態(tài)演變總是與其所處的社會歷史背景相匹配，與宏觀經(jīng)濟形勢和金融市場的發(fā)展階段密切相關，中央銀行對貨幣政策中介目標的選擇不應拘泥，可以根據(jù)經(jīng)濟形勢發(fā)展的需要，進行靈活的選擇。近年來我國貨幣政策調(diào)控框架呈現(xiàn)“雙軌”特征，即價格型調(diào)控和數(shù)量型調(diào)控并存(紀洋、譚語嫣、黃益平，2016)。這是因為當利率水平偏離均衡太遠時，會使數(shù)量型調(diào)控的難度增大，削弱貨幣政策的有效性，因此，數(shù)量型調(diào)控功能的實現(xiàn)需要價格型調(diào)控手段進行配合；而要使價格型調(diào)控功能得以增強，也需要借助數(shù)量型調(diào)控手段給予補充和強化。數(shù)量與價格相互支撐才能使貨幣政策更好發(fā)揮作用。當數(shù)量型的指標能夠發(fā)揮更好的傳導作用時，就選擇數(shù)量型的中介目標；當價格型的指標能夠發(fā)揮更好的傳導作用時，就選用價格型的中介目標。中國人民銀行無論作何選擇，都應該將其他指標列入?yún)⒖肌?/p>

第二，社會融資規(guī)模與Shibor指標仍需持續(xù)優(yōu)化。社會融資規(guī)模指標自2010年11月起才被研究并編制，其被投入使用的時間并不長。社會融資規(guī)模指標可以同時反映存量和增量，不僅涵蓋了實體經(jīng)濟通過銀行渠道獲得的間接融資，還包括企業(yè)和個人通過證券、保險以及其他渠道獲得的直接融資。隨著我國金融市場的持續(xù)發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷深化，私募股權基金、對沖基金等新的融資渠道將逐步增加，社會融資規(guī)模指標的涵蓋范圍有必要進一步優(yōu)化。經(jīng)過多年的培育發(fā)展，Shibor的基準性已越來越強，由于Shibor是基于報價形成的指標，只有確保報價的可交易性才能使Shibor與市場利率走勢更加契合。此外，目前對社會公布的Shibor品種僅包括隔夜、1周等1年期以內(nèi)的短期利率，而市場主體在進行投資決策時更為關心的是長期利率。因此，還應暢通短期利率到長期利率的傳導渠道，暢通長期利率到實體經(jīng)濟的傳導渠道，強化中長期端Shibor在金融產(chǎn)品中的應用，并推動Shibor衍生產(chǎn)品在境內(nèi)甚至在境外市場的發(fā)展。

第三，繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架以支持實體經(jīng)濟發(fā)展。金融體系的過度順周期性使金融體系具備了脫離實體經(jīng)濟、進而自我擴張的能力，其帶來的跨市場風險傳染會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成巨大沖擊，成為引發(fā)金融危機的原因之一。經(jīng)濟中順周期的因素過多會使經(jīng)濟波動被放大，從而造成矛盾積累并積聚系統(tǒng)性風險。因此，應對金融體系的過度順周期性問題給予足夠重視，將貨幣政策與宏觀審慎結(jié)合起來，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。社會融資規(guī)模指標將部分直接融資納入統(tǒng)計范疇，關注的是全社會的融資狀況，便是對宏觀審慎原則的應用。宏觀審慎政策為貨幣政策中介目標的設計、完善以及選擇提供了思路：可以嘗試為市場主體提供一個能夠承受沖擊的緩沖區(qū)間，貨幣政策中介目標不再盯住一個點，而是盯住某個更具彈性的目標區(qū)間。未來央行可通過構建利率走廊機制的方式，為貨幣政策設置一個利率的中介目標區(qū)間，以緩解潛在沖擊，使金融能夠更好的支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

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