資本市場醞釀退市常態化

魏楓凌

2017年中國經濟的主線是供給側結構性改革。這一年供給側改革主要是針對實體經濟，實體經濟供求關系再平衡首當其沖的是以鋼鐵、煤炭為代表的上游重工業。這種再平衡的關系不僅可以通過工業增加值和工業生產者價格指標來觀察，同樣值得注意的是，資本市場也對改革后脫穎而出的、相對更先進的產能進行了重新定價。

不過，中國經濟的結構性矛盾和供求關系的調整遠不止于兩三個行業。包括資本市場監管部門在內，供給側改革被眾多政府部門作為一個黨中央、國務院的政策目標，中國證監會也明確提出了要讓資本市場服務供給側改革。從資本市場、特別是A股市場來看，供求關系雖然在向更加平衡、更加市場化的方向進行調整，但仍尚未達到均衡。

近期有跡象顯示，這種供求格局調整在2018年加快發生的可能性在提高。數位證監會系統官員以及證監會直屬機構人士對《證券市場周刊》記者表示，資本市場的投資者保護體系正在為中小股東維權行權判例更大范圍和規模的復制推廣做積極準備，克服維權行權過程當中的技術與法律難點，下一步期待將這些實踐制度化。

雖然社會公眾和監管部門歷來對市場“維穩”頗為重視，但公平公正作為長久穩定的基礎更應受到尊重。可以預見，資本市場在服務中國經濟供給側改革主線的同時，自身也將以供給側改革的方式向更有效和成熟的發展階段演變。

資本市場自身需要“供給側改革”

在一個微觀的商品市場上，需求在短期內就能夠根據價格進行調整，而供給則受到產能的制約，在中長期才能進行調整。但由于存在信息不對稱或者是外部性等原因，這種供求關系的調整也會失效，因此就需要政府作為“看得見的手”進行干預。中國經濟的供給側改革就是這樣的例子。

資本市場的需求端主要取決于投資者的行為。需求的調整是相對快的，樸素的“高拋低吸”就是遵循規律。但是實際上，投資者有時存在的非理性往往意味著低賣高買，扭曲供求關系。另一方面，資本市場供給端的調整進多出少，令價格和價值偏離，供給非市場化又會加劇需求端“炒殼”、“炒新”、“炒差”等投機行為。

金融業可持續發展要支持實體經濟，而資本市場是金融資源分配的場所，假如資本市場本身的供求關系無法根據實體經濟的變化進行及時有效的響應，必然會影響到支持實體經濟的能力，也不利于在金融開放的新時代提升中國金融業的競爭力。

A股市場以散戶和散戶化的機構為主的投資者結構還會在相當長的一段時間內存在。對于投資者的需求，監管部門只能夠通過投資者教育進行引導和培育，同時培育機構投資者，但這個成熟的投資文化形成和市場結構的轉變是緩慢的。

就供給端而言，A股尚未實行注冊制，上司公司標的供給在一定程度上是受限的，但是監管部門仍具備調整供給數量與結構的能力。A股市場“嚴進寬出”是一個老毛病，但這一局面有望隨著退市制度的完善和常態化實施而獲得改觀。而且，當依法全面從嚴監管的政策對資本市場的供給端產生影響，使得更多的低效供給退出市場，很可能會促使投資者的需求行為相應地發生變化，提高資本市場的有效性。

投保機制將護航退市制度常態化

近期一些監管部門釋放明確的信號，正在為資本市場供求格局調整在2018年加快發生做好準備。

在3月2日，證監會公布了擬對2014年發布的《退市意見》進行修改并公開征求意見的決定。證監會稱，修訂工作將強化滬深證券交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任，并對新老劃斷做出安排。在完善重大違法行為退市制度的同時，將進一步加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損、“僵尸企業”等符合退市財務指標企業的退市執行力度。

隨后，滬深交易所也就此發布公告，稱將依法從嚴實施重大違法強制退市。

如果資本市場退出機制常態化實施，那些符合強制退市條件的上市公司的中小股東利益無疑面臨更大的不確定性。這或許也是當前投資者保護工作之所以格外重要的原因之一。

盡管依法從嚴強制退市一旦常態化實施必然會引起市場主體利益格局的劇烈調整，但是在受訪的投資者保護工作有關負責人看來，這些因素并不會構成延緩《退市意見》修訂以及未來退市制度常態化實施的實質性顧慮。

從個案處理來看，證監會全系統去逐個處理的人手相對于中國資本市場的規模以及可能受到權利侵害的投資者數量來說，都是杯水車薪的，因此必須要尋求制度創新。“關鍵是要讓投資者保護能夠形成一套機制，并且充分利用科技信息化的技術，此外，還需要讓一類投資者維權行權的司法案件能夠形成對其他投資者的示范引導。”證監會投資者保護局局長趙敏對本刊記者稱。

中證中小投資者服務中心（下稱投服中心）總經理徐明認為，在制度上，退市應當是和發行、上市、交易等制度設計有著同等重要性的。“但是目前我們看到，法律制度設計對退市比其他環節強調得少一些，這是未來要加強的。” 對于退市過程中存在侵權行為和相關責任人的，由于對投資者先行賠付已經有了操作先例，徐明期待對此可以進一步形成制度化的安排。

當然，退市以后投資者的權利怎么保護，不同情況應當不同分析對待。除了法律保護、行政保護以及行業自律保護以外，投資者也需要提升自我保護的能力。“作為上市公司股東，應當承擔資本市場合理的風險。”徐明稱。

在法治化的成熟資本市場，證券支持訴訟是投資者維權的主要途徑。在中國依法治國的環境下，證券支持訴訟也已經被引入。

但是，證券支持訴訟不僅需要適用于個案，對于眾多投資者來說還需要能夠成為方便使用的武器，對于司法機關來說能夠作為高效公正判決的工作方式，對于上市公司和個人來說可以成為具有震懾力的制度，減小其違法違規的概率。要達到這些效果，就需要能讓證券支持訴訟的成功先例在司法實踐中可復制推廣。

據徐明介紹，目前投服中心正在研究推動證券支持訴訟示范判決機制試點工作，通過法院對有代表性案件的優先審理，明確同類案件的法律事實或證據、爭議焦點、統一相關案件法律適用，為后續其他投資者的訴訟提供示范依據，降低各方成本，提高效率。

投服中心僅持有每家上市公司100股的股票，因此，其維權行權范圍限于沒有持股比例限制以及沒有持股期限限制的股東權利，也缺少經濟利益的激勵機制，但徐明認為，身為公益性股東，在形成資本市場中小投資者維權行權意識上、護航退市制度常態化實施方面，具有大股東或是商業證券支持訴訟所不具有的公信力。“公益股東在持股行權方面的特殊身份和作用也值得探討研究。”

另據趙敏透露，證監會在2018年年初剛剛出臺了專門用于規范投服中心對上市公司持股行權行為的指引文件。“這并非是針對社會公眾，而是證監會為了投服中心這家公益性公司專門出臺的一部制度性文件，涉及規范投服中心的決策程序、持股行權方式、信息披露、內幕交易等多個方面。”

除了民事訴訟，專項補償基金的設立和運作，也是中國證券市場民事侵權主動賠償機制的探索之一。中國證券投資者保護基金總經理鞏海濱對本刊記者指出，此種由虛假陳述違法責任主體一方出資設立專項補償基金，與適格投資者先行達成和解，對投資者損失進行補償的模式，是證券期貨糾紛解決機制當事人“一對多”集體調解模式。

據鞏海濱介紹，在萬福生科、海聯訊、欣泰電氣這三單專項補償實踐中，投資者如果同意補償方案，就簽署和解書。在這三單專項補償基金中，接受補償的適格投資者共計34306人，均達到適格投資者總人數的95%以上，共計支付補償金約5.09億元，賠償金額比率平均達99%以上。

鞏海濱對本刊記者表示，證監會及其直屬投資者保護機構對于相關的經驗做法已經總結形成了較為成熟的做法。

“整個補償過程實現了高度電子化和自動化，投資者通過高度電子化的方式確認補償權和補償金額，不花費任何成本，就實現了與基金出資人達成民事和解。”鞏海濱說，“從技術上看，對因退市導致的投資者損失金額的電子化計算、退市糾紛的調解等已經有了很成熟的做法。在今后資本市場退市常態化的趨勢下，未來至少就投資者關于退市集體求償的問題，我們是能應付得過來的。”

鞏海濱還透露，作為8家證券糾紛試點調解組織之一，中國證券投資者保護基金還在推進當事人“一對一”調解試點工作。

如果公益股東持股行權能夠形成廣泛的社會公信力和影響力，其實踐能夠具備可復制性，那么此項制度可以在中國資本市場發揮出遠比幫助個案維權更大的作用，通過供求格局變化對資本市場的定價體系和支持實體經濟的能力也會產生深遠影響。

資本市場促進收入分配改革

2018年，中央經濟工作會議繼續將供給側改革確立為經濟工作的主線。中央經濟工作會議同時提出，隨著脫貧攻堅戰取得決定性進展，基本公共服務均等化程度不斷提高，中國已經形成了世界上人口最多的中等收入群體。

中等收入群體為主的國家能否克服貧富分化的矛盾，脫離中等收入陷阱，讓更多的居民分享經濟增長的果實，資本市場是可以借助的一個工具。

根據深交所3月14日發布的投資者調查報告顯示，證券市場仍以中小投資者為主，但是投資者的投資知識水平總體顯著提高，投資者的結構也在悄然變化。2017年，證券賬戶資產量低于50萬元的投資者（中小投資者）占比75.1%，較2016年下降約兩個百分點；受訪投資者證券平均賬戶資產量為53.9萬元，較上年增長2.5萬元。

值得探討的是，A股市場正是由于長期存在的有效程度偏低使得市場上堅持長期價值投資理念的投資者帶來了豐厚的阿爾法回報。因此，隨著未來資本市場退市制度的常態化實施和定價體系的逐漸成熟理性，A股的阿爾法回報可能會逐漸緩慢地降低，這是A股邁向成熟市場的必經階段，也是投資者們未來需要適應的變化。