全通教育股價堪比“大躍進”

薛云奎

全通教育（300359.SZ），2015年的滬深第一股，三年時間不到，市值已跌去九成，目前僅剩余62億元。高科技概念究竟價值幾何？反思全通教育的跌宕起伏，或許是認知高科技公司投資價值的典型案例。

小公司，大市值

全通教育成立于2005年，在2014年1月上市。總市值不足20億元。但此后被各路“神仙”惡炒，至2015年5月18日，其市值突破535億元。

回頭再看，當年的全通教育正是典型的財報上的小公司，股市上的大公司。跌宕起伏的，其實只是股價；在財報上，它從來就沒有輝煌過，一直都是一家掙扎中的小公司。

全通教育是一家從事家校互動信息服務的專業運營機構，主營業務是綜合利用移動通信和互聯網技術手段，采用與基礎運營商合作發展的模式，為中小學校（幼兒園）及學生家長提供即時、便捷、高效的溝通互動服務。這樣的商業模式一度是領先的。

2016年銷售收入9.77億元，稅后凈利潤1.43億元。即使按目前已跌去九成的市值來計算，其靜態市盈率也高達46倍，仍然有被高估的嫌疑，更別提當年按最高市值來計算的市盈率，簡直就高到匪夷所思的地步了。以2015年535億元的最高市值與2015年的1.16億元凈利潤來計算，其市盈率高達461倍，整整比現在的估值高了10倍。

根據公司財報，2014年上市前的銷售收入僅為1.72億元，凈利潤0.45元億元，如此芝麻綠豆大小的公司能在2015年炒至535億元的市值，這一估值水平大概可以跟1958年糧食畝產超萬斤的大躍進紀錄相提并論。

增長速度難以支撐高股價

公司上市當初，其銷售收入的全部，均源自“家校互動信息服務”，2015年，公司迫于資本市場壓力，以購并方式開始拓展至“繼續教育業務”和“學科升學業務”。至2016年，公司銷售收入9.77億元，其中“家校互動信息服務”收入5.99億元，占銷售總額的61%；“繼續教育業務”收入3.31億元，占34%；“學科升學業務”收入0.2億元，占2%；其他業務收入約占3%。如果不考慮購并的因素，自2009年有公開報表數據以來，其家校互動信息服務收入的復合增長率為38.39%；即使加上購并因素，其銷售收入的復合增長率也僅為47.92%。這與市場上傳統家電類企業的增長速度相仿。

相對而言，凈利潤的增長就更慢一些，其過去8年的平均復合增長率僅為40%。由于沒有銷售和利潤快速增長的支撐，所以，其市值大幅度回落也就在所難免。由此，高科技如果沒有高成長，它便只是一個概念，其低成長便很難支撐其高股價。

放下高科技的概念不談，全通教育算不算是一家經營很成功的公司？看一家公司的生意或買賣，有幾個維度。其中最主要的維度是看其銷售收入的增長。如果一家公司保持持續穩定的收入增長，那么，這家公司的經營可以說很成功。至于它是否賺錢，另當別論。

以此衡量，如果不考慮購并的因素，全通教育可以定義為一家持續增長的公司。盡管它的基數很小，但增長卻一直非常持續，十分難得。其“家校互動信息服務”自2009年以來，一直保持了持續的增長。最慢的增長年份是2012-2014年，增長率幾乎在12%左右徘徊。最快的年份是2015-2016年，基本保持在80%左右的增幅。從合并銷售收入來看，其增長也基本保持了同樣的節奏。2012-2014年份最慢，約10%左右，而2015-2016年份增長最快，分別為128%和122%。由此可知，這是一家在經營層面非常成功的公司。

但如果就此便下結論說這家公司的未來也能保持同樣的增長速度，可能還為時尚早。截至2017年三季度末，銷售收入6.78億元，僅比同期增長7.91%，這似乎表明其增長又碰到新的瓶頸，增長率又進入到一個緩慢增長期。

第二個維度，是看銷售毛利率。全通教育的銷售毛利率可區分為2015年前后兩個階段：2015年之前，其銷售毛利率基本維持在50%以上，表明其產品或服務在市場上有較大的差異性和一定的技術含量。但在2016年以及2017年前三季度，其毛利率卻有大幅度下降的趨勢，分別為33.25%和26.47%，這似乎表明市場消費者正在拋棄全通教育的產品或服務。當然，如果結合這兩年的銷售增長來看，銷售毛利率的大幅度下降或許是因為降價促銷而引起，也或許是因為市場上可替代產品出現或產品或服務在差異性被大幅度削弱所致。如果這一推論成立，那么，其產品的品牌競爭力會因為毛利率的大幅度下降而受到巨大傷害，不利于公司長期可持續發展。

第三個維度，是分析其經營的方式或理念。最重要的關注點是公司對營銷與研發的重視程度。對高科技公司而言，研發投入是關鍵。

全通教育2016年度銷售費用投入0.59億元，占銷售毛利的18.29%；研發費用投入0.28億元，占銷售毛利的8.8%。兩相比較，全通教育的研發經費投入非常有限。且在過去5年基本維持在10%左右。換言之，它從來沒有打算過要賭技術，只是迫于高科技的概念，需要裝裝門面。營銷投入則始終保持了較高水平和較快增長。由此也可看出，公司目前發展主要是依靠營銷驅動而非研發導向。這或許也是導致其最近兩年毛利率大幅度下降的首要因素。

管理上，戰略性失敗

全通教育的資產已經簡單到不能再簡單，想要管理失敗也不容易。

公司上市前的2013年，其資產總額僅為2.39億元，且一半以上的資產為現金為1.25億元。因此，公司上市也并非因為缺錢。公司無論是上市前還是上市后，都沒有任何金融機構的借款。上市之初，公司也僅僅募集了1.45億元現金。

然而，公司上市后，因其股價的飛漲導致證券市場對公司發展速度提出了更高的期望。而這種增長壓力就導致公司管理層尋求購并增長的捷徑，從而致使其2016年資產規模陡增至25.71億元。2015年底，公司以定向增發方式募資約15億元，收購兩家在線教育公司：北京繼教網技術有限公司和西安習悅信息技術有限公司。這一購并雖然帶來了公司合并收入的快速增長，但與此同時，因購并溢價而形成的大額商譽資產，也極大地增加了公司未來經營的風險。

根據2016年年報，公司賬面上接近一半（46.14%）的資產是商譽，其賬面值已高達11.86億元。其次是應收及預付款項合計為4.36億元，占資產總額的16.97%；現金資產4.01億元，占資產總額的15.62%。長期股權投資2億元，軟件及課件等無形資產1.02億元。其他資產幾乎可忽略。由此可知，公司管理效率大幅度下降的主要原因是因為公司資產規模膨脹過快，其資產周轉率連年持續降低。從2009年的1.78次下降至目前的0.38次。如果公司銷售收入在未來不能有較大幅度的突破，那么，其效率將在很長時間內處于低下的狀態。表面上公司變大了，實質上內在質量卻虛化了。拔苗助長、急于求成等戰略性失誤是導致公司管理失敗的首要因素。

上市并非為了融資

從財務層面上來看，公司2016年度資產負債率為17.64%，其中，短期銀行借款1.05億元。正如前述，公司根本不是因為業務發展缺錢才上市融資。上市前的資產負債率為10%，上市當年的資產負債率僅為6.19%，最近兩年因戰略性管理失誤才導致公司捉襟見肘，負債率上升，增加了銀行借款。當然，目前的負債率水平尚不足以危及公司的資金安全。

在全通教育的所有財務指標中，最慘不忍睹的指標恐怕是其股東回報率了。公司2016年年度實現稅后凈利潤1.43億元，表面上要好于2015年年度的1.16億元，更大幅度高于2014年年度的0.45億元。但股東回報率卻因為公司2015年年度的大比例增發而大幅度下滑。2014年、2015年、2016年三年的股東報酬率分別為12.09%、5.79%、6.75%。這與上市前的績優表現完全判若天上地下。

進一步分析，公司經營活動創造的凈現金流入遠遠不足，上市以來的三年分別為0.58、0.95和-0.29。

所以，無論是從戰略、經營、抑或管理、財務層面上來看，都難以找到優秀或卓越公司的基因。如果說公司上市帶來的好處，那么，也許最受益的便是上市前參與其中的各種股權投資。

根據Wind數據，公司上市以來累計募集資金19.64億元，累計實現凈利潤3.18億元，累計現金分紅0.37億元。這是一家只顧圈錢而不提供回報的公司。

2017年，或許是全通教育邁向艱難的開始。2月26日，全通教育發布2017年年度業績快報稱，全年歸屬于母公司所有者的凈利潤為6930.95萬元，較上年同期減三成。

曾經是滬深股市上的一顆新星，三年不到，不知有多少投資者在這只股票上折戟沉沙，歸因于天災，還是人禍？

作者為長江商學院終身教授、創辦副院長，上海國家會計學院創辦副院長