仙鶴股份：依賴合營企業內部控制不足

本刊記者 楊陽

近日，仙鶴股份有限公司(以下簡稱“仙鶴股份”)成功過會，公司擬發行不超過6200萬股，募集資金8.08億元，用于多個工程項目擴產及改造。

通過研讀其招股說明書，股市動態分析周刊的記者發現，攜帶諸多問題闖關IPO的仙鶴股份能夠過會可謂是業內奇跡，后續上市后投資者需高度警惕該公司存在的風險。首先從業績上看，仙鶴股份看似取得了驚人的成長，但卻有一半的凈利潤來自于合營企業夏王紙業，且按規定仙鶴股份不能參與到夏王紙業所涉及業務產品中。此外從多項數據看，仙鶴股份的盈利質量并不高，資金鏈存在一定的風險，或成為公司后續發展的隱患。更讓人看不懂的是，仙鶴股份的兩份招股說明書竟有多處數據不一，存在較大差別。在內部控制問題上，公司有各類違規事件的發生，包括違法占地、環保事件爆發以及較大比例未幫員工繳納社保及公積金等等。

業績含金量不足

根據招股說明書，仙鶴股份的主營業務為特種紙研發、生產和銷售，2015年至2017年，仙鶴股份實現營業收入分別為19.09億元、21.96億元、30.47億元；同期凈利潤分別為1.38億元、2.12億元、3.99億元。看似增長幅度驚人，但仔細剖析看，其中過半凈利潤竟來自于一家中德合資企業夏王紙業。仙鶴股份按照權益法核算確認的對夏王紙業投資收益分別為0.87億元、1.39億元 、1.79億元，占仙鶴股份同期扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤的比重分別高達達到67.81%、73.24%、49.48%。

仙鶴股份部分財務數據一覽

盡管仙鶴股份表示，公司自身具備持續盈利能力，且盈利能力持續提升，但這顯然無法掩蓋仙鶴股份對于夏王紙業的依賴，73.24%這一最高占比不僅引發市場熱論，還引來了監管層的質疑，發審委會議也詢問仙鶴股份是否存在過度依賴合營企業的現象。在過去，最近1個會計年度凈利潤若50%以上來自合并報表范圍以外投資收益，就被認為不符合發行條件，如今仙鶴股份能夠上市著實算的上一個小奇跡。更重要的是，雙方合作之初就明確界定，仙鶴股份不能參與生產夏王紙業所涉及業務產品。換句話說，仙鶴股份的命運掌握在他人手中，由于對方是外資，受政策影響較大，未來合作模式能否延續不受雙方控制。后續一旦合作出現問題，仙鶴股份的盈利甚至面臨腰斬的可能。

此外，雖然仙鶴股份確認的投資收益較高，但實際收到的現金分紅金額并不多。根據招股說明書，2013年至2016年前9月，分紅金額分別為2000萬元、570.39萬元、3373萬元、7344萬元。這也意味著，仙鶴股份的大部分投資收益是賬面數字，真正轉化為賬面現金的仍然很少，含金量不足。

資金鏈問題也是仙鶴股份的一大難題。2015至2017年，仙鶴股份經營活動現金流量凈額分別為-969.02萬 元 、4960.71萬元、-28955.05萬元，流動比率和速動比率分別在 0.8和0.5左右。其中，2015年以及2017年，經營活動現金流量凈額為負數，公司資金鏈狀況堪憂，盈利質量極差。

公司的經營情況也逐步出現惡化，與上下游的議價話語權減少。2015-2017年，仙鶴股份銷售收現率分別為 65.71%、68.96%和61.50%，該比率逐年下降，而同期成本付現率則分別為69.11%、73.65%和82.35%，逐年升高，這意味著仙鶴股份不管是面對上游還是下游話語權都在逐漸降低。結合資金鏈狀況不佳來看，倘若上下游經營環境出現惡化，喪失主動權的仙鶴股份在資金面上壓力恐進一步加大。

內部控制問題嚴峻

令市場較為不解的是，仙鶴股份2017年3月和2018年2月披露的兩份招股書竟有多處存在不一致的地方。例如，2015年公司外購木漿金額，2017年招股書披露該金額為65114.91萬元，2018年招股書則調整為62036.7萬元，足足差了3000萬元。更離譜的是，2015年銷售商品收到的現金科目，2017年招股書中披露的為11.92億元，2018年招股書中則提高到了14.68億元；相應的公司購買商品、接受勞務支付的現金額則從2017年披露的7.9億元提高到了2018年披露的10.56億元。這兩個數額的差異均達到高達3億元，不過公司并未這些數據的巨大調整做出解釋。

上述所提只是兩份招股說明書差異中的冰山一角，相隔一年發布的招股說明書為何出現如此大的差異，如果僅僅是基于會計準則出現的調整為何不作出相關解釋，畢竟這關系到數億元的數據呈現。如果不是由于會計準備調整所致，那么仙鶴股份內部控制則存在嚴重的問題，財務數據的真實性或存疑，遺憾的是，截至發稿仙鶴股份并未對此作出相關回復。

仙鶴股份的內控薄弱還能從多個維度發現。2015年，國家土地督察局濟南局在對內鄉縣的例行檢查中認為，子公司河南仙鶴存在違法占用土地建設廠房的情形，督促內鄉縣國土局對相關當事人進行行政處罰。另外，2017年3月12日，河南仙鶴 2號涂布車間輸送丁苯膠乳的管道破裂，導致 100多公斤丁苯膠乳沿雨水管網外溢，流入湍河引發河水污染。此外，仙鶴股份未繳納社保及公積金金額單年最高超千萬元，占當期凈利潤近10%。

對此市場人士表示，違法違規事件頻發暴露了仙鶴股份在內部控制上的嚴重不足，倘若仙鶴股份沒有在根本上解決這一問題，即便上市，公司發展也難以有較大的起色，投資者需高度警惕。