我國上市公司股利政策問題研究

(重慶工商大學會計學院　重慶　400067)

一、研究目的

公司的財務管理活動包括籌資、投資、經營以及利潤的分配。公司與股東之間利潤的分配是一項重點關注問題，股利分配決定了公司盈余資本的流動去向，合適的股利政策，也能對公司的籌資活動、投資活動產生有利影響。本文以股利政策在我國的發展現狀為線索，同時結合上市公司股利分配現狀，希望能探求出一條屬于國內上市公司的股利政策合理運用的正確道路。

二、股利政策研究綜述

股票市場在國外建立較早，因此股利政策發展也相對成熟，國外學者也形成了有關股利政策理論的不同觀點。

1.股利相關理論。戈登(Gordon，1959)是股利相關論的代表人物，該派學者認為公司股票的價格深受股利政策的影響。投資者偏好穩定的利益，高收益能降低投資風險，有利于公司籌得資金，提高公司的股票價格，最終實現企業價值最大化的目標[1]。

2.股利無關論。1961年，米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)提出“MM理論”。該理論認為，公司的股票價值或者資金成本只與公司的投資政策所決定的獲利水平和風險有關，公司采用何種股利分配方案，公司的價值都不會受其影響。

3.稅收差異理論。稅收差異理論以利森伯格(Lizenberger，1979)為代表人物。資本利得與股票利得的稅率不同，并且資本利得的發生通常晚于股利利得的發生，考慮到資金的時間價值，即使資本利得與股票利得稅率相同，投資者也會更偏好后者。因此，公司最好的股利政策便是少發甚至不發股利，將股利支付率制定在一個較低水平。

4.國內股利政策理論。李常青和沈藝峰(2001)的觀點是股利分配政策能夠產生信息傳遞效應，他們以1995-1998期間變動了股利分配方式的公司為樣本，對股利政策的影響進行分析研究，同時也得出股利分配政策并不能預測未來盈利狀況只能反映當年的情況的結論[2]。

孔東民和馮曦(2012)研究代理成本理論時，對2003-2009期間的上市公司進行分析，發現派發股利對企業過度的投資行為有約束作用，并且其約束作用隨著現金股利的穩定性增強而增強[3]。

鄧超和王思捷(2012)研究發現，我國上市公司許多股東在分配股利時，更加偏好現金股利，尤其是大股東，其現金股利所得與其所占股份正相關。管理層深受股東決定的影響，代理成本理論在我國轉而成為了股東利益爭奪之戰[4]。

三、我國上市公司股利分配現狀

將我國市場與國外成熟資本市場進行比較，可以發現我國上市公司的股利政策的特點是有著多樣性與獨特性。

1.股利不分配以及股利被動分配。高收益意味著高風險，股票的收益相對較高，投資者選擇股票作為投資方式，便需要承擔股票投資所帶來的高風險。上市公司應當向投資者承擔的風險做出補償，與債權性資金相比，通過股票籌集的資金不用歸還，財務風險較低，因此許多公司僅將上市作為一種籌集資金的手段，在對待股東的權益時，則采取消極態度，上市公司不對其投資者分配股利的現象普遍存在。

2.股利分配形式多樣化。公司選擇多種股利分配形式，通常以現金股利和股票股利來發放，此外還可以將資本公積轉增資本或者發放現金紅利，因此公司在進行其股利發放的形式時，可以不局限于某一種單一的形式[5]。

3.信息傳遞失真。根據信號理論，公司按照盈利水平來發放分配股利，向投資者傳遞信息。我國上市公司在做決策時極易受短期行為影響，頻繁變動股利政策，有時甚至會虛假傳遞公司信息，使投資者獲得無效信息，從而誤導其做出不利決策，進一步影響企業在投資者心中的形象，給市場造成影響。

4.股利政策逐漸穩定。公司股利的發放有利于向外部投資者傳遞公司的經營狀況與盈利水平，我國于2008年出臺了相關規定來規范上市公司來修改其分紅，從某種程度上有利于保障投資者的利益，該文件指出上市公司應該明確股利分配政策，使其分配額趨于穩定。

四、上市公司股利分配實例分析

貴州茅臺酒股份有限公司(貴州茅臺)于2001年8月上市，是我國著名白酒公司，品牌競爭力不容小視，該公司在我國股利不分配以及少分配的現狀下，多年來依舊能堅持派現甚至高派現，通過對貴州茅臺的股利政策進行分析，可以得出企業在選擇股利政策等方面的一些經驗。本文將選取貴州茅臺為研究對象，對其年報信息所列示歷年股利發放數據[3]進行統計整理，簡單分析了該公司的股利政策以及其影響。

1.股利分配形式。貴州茅臺主要采用現金股利和股票股利兩種方式。自貴州茅臺登陸A股資本市場以來，股價由上市開盤時的34.51元/股，上市以來，股價一路飆升，到2018年1月15日，貴州茅臺股價高達797元，市值一度站上萬億大關，成為A股名副其實的高價股。17年來，貴州茅臺堅持以現金股利為其發放形式，期間也進行了多次送股，這也使得貴州茅臺的股本在這十多年內迅速增值。

2.單位派現水平高且總體呈上升趨勢。貴州茅臺在上市期間，其派現水平在白酒行業的平均派現水平之上，同時其股利支付率也明顯比行業平均股利支付率高，不僅如此，2002年其單位派現比僅為0.6，而到2015年，其單位派現比是以前的12倍，達到了7.374，據此趨勢下去，其派現水平還將可能繼續增長。

3.股利支付率變化無規律。貴州茅臺的股利分配率變化呈現階段性，該公司的幾個高支付率的時間都處于較特殊的階段，例如2002年是該公司第一年分派股利的年份，而在2007年，該公司股權分置改革剛進行一年，由這些事件的發生及其影響，可以得知公司的股利分配會受到宏觀政策的影響[6]。

4.分析總結。貴州茅臺股票價格增長速度穩健，盈利逐年增加，是我國許多企業的模范。其股利政策處于成熟階段，既沒有按照固定的比率進行派息，也沒有一次性大量分配，表明穩定的股利政策有利于公司的發展。其次，其連續堅持發放現金股利，對于保持其投資者也是極其有利的行為，有利于發展其規模以及股票價格的上漲[7]。因此十多年連續高分紅，可以說是在公司盈利水平以及利于未來發展的考慮下，所作出的合理政策，可見，穩定且合理的股利政策有利于企業長遠發展。

【參考文獻】

[1]查滿春.我國上市公司股利政策研究及實證分析.武漢大學碩士學位論文,2005

[2]李常青,沈藝峰.滬深上市公司股利政策信息內涵的實證研究[J].中國經濟問題，2001(5):43-52

[3]孔東民,馮曦.股利政策與公司過度投資行為研究[J].投資研究,2012(6):29-44

[4]鄧超,王思捷.上市公司股權結構對股利政策影響的實證研究[J].中南大學學報,2012(18):96-100

[5]張少巖,上市公司股利政策影響因素實證分析[J].金融天地,2016

[6]鄭蓉,孟兵.高分紅、高增長屢遭冷遇究竟為何——基于貴州茅臺股利分配的案例[J].財會月刊,2016

[7]李慧.上市公司股利政策分析——基于貴州茅臺的案例,財務管理與資本運營,2015