媒體對(duì)投資者的影響的文獻(xiàn)綜述

(上海大學(xué)　上海　200000)

一、媒體的影響

媒體是影響金融市場(chǎng)的一個(gè)重要因素，因?yàn)閺男畔鬟f的角度來(lái)看，媒體信息報(bào)道不僅會(huì)影響資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，還可能存在一定程度的信息操縱行為。

國(guó)內(nèi)學(xué)者，李明和葉勇(2016)基于中國(guó)的特殊制度背景，以中國(guó)2010-2012 年的非金融類上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)媒體發(fā)揮了積極的公司治理作用，促進(jìn)了公司治理的完善。國(guó)外學(xué)者Roman 和 Elizaveta(2015)認(rèn)為，媒體是投資者情緒的引導(dǎo)者，因?yàn)樗鼈儌鞑チ诵畔⒑退枷耄梢砸l(fā)投資者的羊群行為并引起資本市場(chǎng)上的價(jià)格共振。

從媒體信息的類型來(lái)研究，楊帆(2016)通過(guò)主成分分析和因子分析選擇網(wǎng)絡(luò)信息可以作為媒體信息代表并建立投資者行為指數(shù)和媒體信息影響指數(shù)，運(yùn)用多元回歸分析說(shuō)明媒體信息對(duì)投資者總體行為產(chǎn)生了較大影響且不同類別的媒體信息對(duì)投資者行為的影響程度不同。

從報(bào)道媒體的權(quán)威性來(lái)分析，在國(guó)內(nèi)，段漓茗(2015)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的背景，采用事件分析方法，研究主流媒體和互聯(lián)網(wǎng)非主流媒體的業(yè)績(jī)報(bào)道對(duì)投資者影響。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)媒體報(bào)道的業(yè)績(jī)正面消息投資者不會(huì)太關(guān)注消息來(lái)源，而更關(guān)注報(bào)道次數(shù)。對(duì)媒體報(bào)道的業(yè)績(jī)負(fù)面消息投資者會(huì)關(guān)注消息的來(lái)源，而不關(guān)注報(bào)道次數(shù)。對(duì)于業(yè)績(jī)利好消息投資者不會(huì)關(guān)注報(bào)道媒體的權(quán)威性，對(duì)于業(yè)績(jī)利空消息投資者則會(huì)關(guān)注報(bào)道媒體的權(quán)威性。在國(guó)外，Ron Kaniel 和 Robert Parham(2017)利用自然實(shí)驗(yàn)來(lái)建立媒體關(guān)注與投資者投資行為之間的因果關(guān)系，由于“華爾街日?qǐng)?bào)”中排名前十的基金和不在排名中的基金之間顯示出明顯的資本流動(dòng)不連續(xù)性，使用回歸不連續(xù)性設(shè)計(jì)(RDD)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)平均值在新聞公布后會(huì)增加，這表明了消費(fèi)者由于媒體關(guān)注對(duì)基金的強(qiáng)烈反應(yīng)。并確定了出版物的知名度是推動(dòng)媒體影響的關(guān)鍵。

媒體情緒可根據(jù)媒體傳遞信息來(lái)定義，從媒體情緒角度來(lái)分析對(duì)投資者的投資行為的影響。尹海員(2016)利用我國(guó)證券市場(chǎng)中2007年1月—2014年10月，共94個(gè)月的權(quán)威新聞媒體報(bào)道進(jìn)行相關(guān)性分析和Var模型分析并利用Var模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得出：媒體報(bào)道的樂(lè)觀傾向與投資者情緒、市場(chǎng)收益之間存在著顯著的交互影響效應(yīng)；媒體報(bào)道密度、媒體的樂(lè)觀預(yù)測(cè)對(duì)投資者情緒和市場(chǎng)收益率沒(méi)有明顯影響。較好的市場(chǎng)收益狀況、權(quán)威新聞媒體的樂(lè)觀報(bào)道會(huì)引導(dǎo)投資者情緒轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，進(jìn)而推高市場(chǎng)收益率；在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，牛市時(shí)投資者情緒對(duì)前期情緒和媒體樂(lè)觀傾向變化更為敏感熊市時(shí)則要差一些。黃宏斌等人(2017)，從市場(chǎng)層面研究媒體情緒的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒低時(shí)，媒體情緒與其負(fù)相關(guān)，無(wú)法平抑低落的投資者情緒；當(dāng)投資者情緒高時(shí)，媒體情緒與其正相關(guān)，媒體情緒會(huì)推動(dòng)投資者情緒；當(dāng)投資者為理性時(shí)，媒體情緒對(duì)投資者情緒沒(méi)有影響。

從媒體報(bào)道信息的質(zhì)量來(lái)分析，Tetlock(2011)通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)上的投資者對(duì)公司的新舊新聞是否會(huì)做出不同的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者對(duì)陳舊新聞的交易更活躍。Paul C.Tetlock(2011)使用1996年11月至2008年10月在道瓊斯新聞專線檔案中公開(kāi)交易的美國(guó)公司的財(cái)經(jīng)新聞來(lái)衡量這些公司的信息環(huán)境，檢驗(yàn)股市投資者是否適當(dāng)區(qū)分公司的新舊新聞。發(fā)現(xiàn)公司的股票收益對(duì)舊新聞的反應(yīng)較小。

根據(jù)媒體所處于的不同信息環(huán)境，Griffin,Hirschey 和 Kellly(2011)用全球各個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)分析股票市場(chǎng)對(duì)媒體報(bào)導(dǎo)的反應(yīng)。在發(fā)展中國(guó)家內(nèi)幕信息“泄露”比較嚴(yán)重在信息公布前就被市場(chǎng)“消化”了，這使得金融媒體覆蓋較多、信息環(huán)境較好、投資者較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家的媒體報(bào)導(dǎo)的市場(chǎng)反應(yīng)高于發(fā)展中國(guó)家。

通過(guò)上述文獻(xiàn)研究，可以發(fā)現(xiàn)媒體在金融領(lǐng)域中起到的影響十分顯著，媒體對(duì)金融的影響可以分為兩個(gè)方面，一方面是媒體對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，另一方面是媒體在社會(huì)中起到輿論監(jiān)督作用。媒體與金融的討論不僅具有理論意義，更對(duì)投資者、監(jiān)管者更理性地看待媒體報(bào)道有著積極的作用。

二、理性投資者與有限理性投資者

在媒體與投資者的關(guān)系中，媒體扮演著信息中介的角色。首先，媒體對(duì)投資者的影響可分為兩種情形。一種是在傳統(tǒng)理性人的金融理論的情形下，媒體將投資者的信息結(jié)構(gòu)改變了，進(jìn)而影響了投資者的投資行為，另一種情形是從行為金融的角度來(lái)分析，媒體通過(guò)影響投資者的注意力或是情緒，進(jìn)而影響投資者的投資行為，而投資者的投資行為最終會(huì)作用于資產(chǎn)價(jià)格。所以可將兩種情形分為，媒體對(duì)理性投資者的影響和媒體對(duì)有限理性投資者的影響。

在國(guó)內(nèi)，楊繼東(2007)認(rèn)為媒體對(duì)投資者行為的影響可以通過(guò)理性投資者和有限理性的投資者兩種角度來(lái)理解。如果理性假說(shuō)成立，那么價(jià)格的變動(dòng)可能是持久性的，因?yàn)槊襟w效應(yīng)使投資者增加了信息或擴(kuò)大了投資群體，改變了投資者對(duì)基本面價(jià)值的預(yù)期，那么由此導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)應(yīng)該反映基本面的價(jià)格變動(dòng)。如果是有限理性假說(shuō)成立，價(jià)格的變動(dòng)是由非理性的行為驅(qū)動(dòng)的，投資者受注意力或情緒的影響，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資，隨著時(shí)間的推移，高估(低估)的價(jià)格將得到修正，價(jià)格具有均值回歸趨勢(shì)。鄒亞寶(2012)從行為金融學(xué)的角度理解的“有限理性投資者的媒體效應(yīng)”，基于投資者有限理性的假設(shè)，由于投資者受到市場(chǎng)信息有效性程度、媒體信息的公開(kāi)性以及投資者的情緒等種種原因的影響，從而影響了投資者的投資行為，而投資者行為的變化最終反映到資產(chǎn)價(jià)格中。張圣平等(2014)在投資者有限注意的假定下，分析了滯后于信息公告的媒體報(bào)導(dǎo)對(duì)中國(guó)股市場(chǎng)盈余慣性的影響，利用分組統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，認(rèn)為盈余公告后客觀上無(wú)信息含量的媒體報(bào)導(dǎo)，能夠“誘導(dǎo)”投資者的注意力，促進(jìn)盈余信息的釋放減小盈余慣性；媒體報(bào)導(dǎo)“分化”了投資者的預(yù)期，增強(qiáng)了多空雙方的信念導(dǎo)致公告后異常交易量顯著上升；媒體報(bào)導(dǎo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師覆蓋成互補(bǔ)關(guān)系；媒體報(bào)導(dǎo)具有選擇性，經(jīng)常跟隨市場(chǎng)的反應(yīng)，正面的信息則有著正效用，但負(fù)面消息卻不會(huì)有負(fù)效用。

而國(guó)外早在1979年，Kahneman,D 和 Tversky(1979)從投資者的專業(yè)能力和市場(chǎng)信息的角度，在行為金融研究中加入了信息的影響，分析了投資者非理性行為，認(rèn)為投資者信心、信息強(qiáng)度的疊加增加了非理性交易行為，這些信息主要是市場(chǎng)公開(kāi)信息、企業(yè)公報(bào)、內(nèi)幕消息等。Easley，Hvidkjaer 和 O’Hara(2002)從投資者信息不對(duì)稱的角度，研究知情和不知情的交易者之間的信息不對(duì)稱是資產(chǎn)收益的決定因素。提出并估計(jì)了稱為PIN(知情交易概率)的非對(duì)稱信息的代理，并表明在控制規(guī)模和上市之后，它對(duì)橫截面收益具有遞增的解釋力。Babre 和 Odean(2003)在認(rèn)為投資者是有限理性的前提下，從投資者如何分配注意力的角度揭示了媒體的作用，認(rèn)為媒體不僅影響了投資者的信息獲取，更重要的是通過(guò)影響投資者的注意力，從而影響投資者的行為。Vega(2006)認(rèn)為媒體由于對(duì)理性交易者的影響導(dǎo)致了市場(chǎng)理性結(jié)構(gòu)的變化最終對(duì)投資者的收益產(chǎn)生影響。他使用特定公司在盈余公告前被新聞報(bào)道的天數(shù)，來(lái)測(cè)度媒體對(duì)該公司信息的披露。發(fā)現(xiàn)媒體改變了理性交易者和噪音交易的比例，促使市場(chǎng)的理性結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而市場(chǎng)理性結(jié)構(gòu)的變化對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)和投資者的收益產(chǎn)生了重要影響。Barber 和 Odean(2008)研究表明個(gè)人投資者在眾多股票時(shí)會(huì)選擇那些在媒體報(bào)道中較好的股票。

Werner Antweiler 和 Murray Z.Frank(2004)通過(guò)雅虎上發(fā)布的超過(guò)150萬(wàn)條消息的效果及道瓊斯互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)中45家公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)算語(yǔ)言學(xué)方法進(jìn)行測(cè)量來(lái)研究互聯(lián)網(wǎng)股票信息板與股票市場(chǎng)的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)信息的發(fā)布有助于預(yù)測(cè)日常頻率和交易日內(nèi)的波動(dòng)性。信息對(duì)股票收益的影響在統(tǒng)計(jì)上顯著，但在經(jīng)濟(jì)上不顯著。Fang 和 Peress(2009)從媒體覆蓋率出發(fā)，研究媒體報(bào)道與股價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有媒體報(bào)道的股票表現(xiàn)好于被媒體關(guān)注的股票表現(xiàn)。這種情況在小規(guī)模上市公司的股票中尤為明顯，這種現(xiàn)象被命為“媒體忽視溢價(jià)”。而這種媒體效應(yīng)的存在是由于投資者信息結(jié)構(gòu)的改變。

通過(guò)上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，媒體不僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的中介。因?yàn)槊襟w不但能通過(guò)所傳遞的信息影響投資者行為而且還能對(duì)信息做出選擇和處理來(lái)影響投資者行為。所以對(duì)信息與金融市場(chǎng)關(guān)系的理解不可以簡(jiǎn)單地抽象成為媒體與金融市場(chǎng)的關(guān)系，即把媒體等同于信息。

三、媒體對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析不難發(fā)現(xiàn)，媒體會(huì)會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。國(guó)內(nèi)學(xué)者游家興和吳靜(2012)以傳播中的“沉默的螺旋”理論為切入點(diǎn)認(rèn)為媒體所扮演的角色絕不僅是中性的傳聲筒，其在新聞報(bào)道過(guò)程中會(huì)同時(shí)表達(dá)對(duì)事物樂(lè)觀或悲觀的觀點(diǎn)和預(yù)期。他們認(rèn)為，在媒體情緒的推動(dòng)下，投資者的決策行為具有非理性傾向使股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生資產(chǎn)誤定價(jià)。楊娜(2014)認(rèn)為投資者情緒在媒體報(bào)道影響股票收益過(guò)程中的傳導(dǎo)作用，媒體報(bào)道正向影響個(gè)股投資者情緒變量。

國(guó)外學(xué)者則通過(guò)案例分析進(jìn)行了深入的研究，Hubemran和Regve(2001)發(fā)表了一個(gè)案例研究，表明公司股票的價(jià)格依賴市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，而這種預(yù)期會(huì)受基本面真實(shí)信息的影響同時(shí)也會(huì)受到不包含真實(shí)信息的消息的影響。并且發(fā)現(xiàn)媒體的類型、受眾對(duì)象、報(bào)道風(fēng)格可能也會(huì)影響投資者的選擇。對(duì)于媒體信息對(duì)公司股票價(jià)格的影響，Meshcke(2002)以CNBCl999一2001年對(duì)公司CEO的采訪事件為樣本進(jìn)行了考察。研究發(fā)現(xiàn)CEO訪談引起了投資者對(duì)公司的關(guān)注點(diǎn)燃了投資者的投資熱情。Nguyen-Dang(2005)在投資者可以通過(guò)公司CEO來(lái)判斷公司的投資價(jià)值，建立自己對(duì)公司的信任程度的假設(shè)下。以1992一2002福布斯500的企業(yè)為樣本，構(gòu)建了CEO的曝光指數(shù)和正面曝光指數(shù)，在控制相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，對(duì)曝光指數(shù)與公司價(jià)值進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO的媒體曝光度顯著地影響了公司價(jià)值和CEO榨取租金的能力，從而說(shuō)明媒體信息不僅能夠?qū)е率袌?chǎng)整體的波動(dòng)，而且對(duì)單個(gè)公司價(jià)值具有重要影響。綜合前者的研究Joel Peress(2014)通過(guò)審查幾個(gè)國(guó)家的全國(guó)性報(bào)刊來(lái)調(diào)查它們對(duì)貿(mào)易和價(jià)格形成的因果影響。交易日成交量下降12%。股票收益的波動(dòng)和盤(pán)中波動(dòng)減少7%，而總收益不受影響。而且，根據(jù)收益率可預(yù)測(cè)性分析表明報(bào)紙從前一天傳播新聞。這些研究結(jié)果表明，媒體通過(guò)改善投資者之間的信息傳播和納入股票價(jià)格來(lái)提高股票市場(chǎng)的效率。

此外，來(lái)自盈余慣性的證據(jù)也表明了媒體對(duì)股票市場(chǎng)的影響。盈余慣性的存在說(shuō)明新的信息并沒(méi)有立即反映在股價(jià)中，而是隨著時(shí)間變化與最初的沖擊同向漂移。股價(jià)漂移很可能是個(gè)體接收到的信息的函數(shù)，其邏輯是：媒體對(duì)公司的報(bào)道促使投資信息進(jìn)一步公開(kāi)化，而信息的公開(kāi)影響了噪音交易者的比例，從而影響了盈余公告后的價(jià)格漂移。ellavigna和Polllet(2009)認(rèn)為，通常只有部分投資者注意到企業(yè)發(fā)布的盈余信息，價(jià)格對(duì)于信息不能做出及時(shí)完全的反應(yīng)。隨著越來(lái)越多的投資者注意到該盈余信息并基于該信息交易，信息才慢慢融入股價(jià)，由此產(chǎn)生了盈余慣性現(xiàn)象。Hirshleifer,Lim和Teoh(2009)認(rèn)為同時(shí)發(fā)布盈余公告的公司越多，投資者注意力越容易被分散，盈余慣性現(xiàn)象越嚴(yán)重。基于投資者的意力會(huì)因?yàn)榧磳⒌絹?lái)的周末而被分散的假定。Engelberg和Parsons(2011)區(qū)分了媒體報(bào)導(dǎo)與所報(bào)導(dǎo)信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響。他們基于美國(guó)個(gè)大城市的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)盈余公告當(dāng)天及之后兩天若某城市本地媒體報(bào)導(dǎo)了該公司，則當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)此股票的交易量顯著髙于本地媒體沒(méi)有報(bào)導(dǎo)該公司城市投資者的交易量。

Lily Fang 和 Joel Peress(2009)通過(guò)研究媒體報(bào)道與預(yù)期股票收益之間的橫截面關(guān)系來(lái)研究接觸廣泛的投資者，大眾傳媒即使不提供真正的新聞，也可以緩解信息摩擦，影響證券定價(jià)這個(gè)假設(shè)。最終發(fā)現(xiàn)信息傳播的廣度影響股票回報(bào)。

綜上可看出傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)很難解釋資本市場(chǎng)的全部?jī)?nèi)容，因?yàn)槿羰琴Y產(chǎn)價(jià)格已反映了資產(chǎn)的全部信息，即便媒體的報(bào)道包含了新的信息，也會(huì)立即融進(jìn)股價(jià)中，不會(huì)對(duì)股價(jià)造成實(shí)質(zhì)影響。但事實(shí)卻是媒體報(bào)道的信息并沒(méi)有迅速而完全地傳遞到股價(jià)中，媒體影響了金融市場(chǎng)的變動(dòng)，媒體對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響存在著一定的傳導(dǎo)機(jī)制，其中就包含資產(chǎn)價(jià)格受投資者行為的影響，股價(jià)的變化來(lái)源于投資者的投資行為，所以要想理解媒體影響資產(chǎn)價(jià)格的微觀機(jī)制必須弄清楚媒體與投資者行為之間的關(guān)系。

四、總結(jié)

媒體對(duì)投資者的影響可以分別從媒體和投資者兩方面來(lái)進(jìn)行分析，結(jié)合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，媒體可以通過(guò)其發(fā)布的信息和對(duì)信息的處理來(lái)作用于投資者。而投資者可以分為理性和有限理性來(lái)進(jìn)行分析。對(duì)于理性投資者，媒體可以改變他們對(duì)基本面價(jià)值的預(yù)期，而對(duì)于有限理性投資者，他們受注意力或情緒的影響對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資，隨著時(shí)間的推移價(jià)格會(huì)被修正，因此價(jià)格具有均值回歸趨勢(shì)。綜上，媒體信息的不同狀態(tài)，媒體對(duì)不同類型投資者的影響，媒體和金融市場(chǎng)的相互影響，都會(huì)影響投資者的投資行為，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。

這方面的研究對(duì)目前中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有特殊的意義。因?yàn)檫@將有助于幫助投資者更為理性的看待媒體的報(bào)道，同時(shí)也利于增強(qiáng)金融媒體自身的社會(huì)責(zé)任感，引起監(jiān)管當(dāng)局對(duì)媒體的輿論導(dǎo)向和信息操控的重視。

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