企業財務績效評價研究中的變量選擇剖析

(江西農業大學經濟管理學院 江西 南昌 330045)

獲取良好的財務績效是作為營利性企業的首要目標，也是對企業管理層受托責任履行程度的關鍵考核指標，在已有公司財務績效考核指標中，不僅存有以理論演繹選取單一指標作為基準，也有學者通過實證推導構建公司財務績效評價的綜合體系，但當前仍未有適用所有企業的統一標準，這主要是由于行業特性和公司特征存在顯著差異所導致。通過對現有研究的學習和探析，發現企業財務績效選擇的范圍主要限制在投資潛力指標、成長能力指標、營運能力指標、償債能力指標、盈利能力指標、獲現能力指標等六個方面，本文擬就從該六個方面出發對企業財務績效考核指標選取變量進行剖析。

一、投資潛力指標

在對我國上市公司投資潛力能力衡量中，“市價指標”作為上市公司所特有的指標首當其沖被學者選用，根據市價指標的含義不同，可以區分為市盈率(每股市價/每股盈利)、市凈率(每股市價/每股凈資產)以及市銷率(每股市價/每股銷售收入)，公司在資本市場上的價格是投資者在獲取公司每股收入、凈資產、銷售收入愿意給付的對價，反映出投資者對公司投資潛力的信心，市價最大化也是公司財務目標在假設資本市場有效時股東財富最大化的代替選項，將公司財務業績表現與資本市場投資者的“投票”情況聯系，在公司相對價值評估模型中被廣為運用，但在實際運用中卻有諸多需要注意的地方。首先，選擇資產負債表日或者某一特定時間的市價指標，市價能否公允反映出公司財務情況有待商榷，一是資本市場完全有效假設簡化了很多信息可能導致現實與理想的脫節，市價參雜了“噪音”；二是由于公司財務業績披露時點并非資產負債日，使得市價指標分子分母分別基于不同時點的表現。其次，市價指標適用范圍有限而不能混同使用，例如當公司盈利出現負值時會導致市盈率失去意義，而在盈利與凈資產脫離的高科技、服務類公司中使用市凈率指標評價將會導致出現偏差，市銷率雖然擺脫了市盈率和市凈率指標的某些缺點，且能反映出公司戰略變化，但卻也忽略了成本的影響，而成本恰恰是構成公司價值和現金流的重要組成。最后，基于財務會計信息的財務指標質量受到管理層對會計政策選擇的影響，人為操縱降低會計信息的質量。

可見，在對公司投資潛力評價指標需要學者投入更多的精力和專業判斷，公司所處行業的不同及財務表現特性的差異需要區別對待，挑選恰當的財務指標納入評價體系或者模型變量，并在該過程中考慮對選取的指標進行修正。同時，投資潛力并非只是注重公司以往業績的表現，更要考慮到公司未來的發展和預期，所以不能忽視財務報表以外資源因素對投資價值的影響。

二、成長能力指標

公司的成長能力是指其未來拓展經營的能力，反映公司未來的發展趨勢及速度，包括公司未來收入、利潤、所有者權益、現金流等持續增長能力。已有的研究涉及公司成長能力的評價指標主要有主營業務收入增長率、主營利潤增長率、總資產增長率、每股收益增長率等，除此之外還有一些如固定資產比重、再投資率等財務指標。顯然，上述指標都是基于現在或者以往存在的狀況衡量公司將來的成長能力，短視傾向突出，掏空未來的發展來獲取現在的最大經濟流入卻能給企業帶來本期優異的增長表現。同時，作為結果導向的各種當期增長率指標忽視了內在驅動因素，如公司研究開發投入、營銷渠道的構建支出、售后保證投入等，而這些內在驅動性往往不僅見效慢，而且會帶動當期公司業績的下降影響公司短期內增長率數值，但卻會在公司內部厚積薄發，成為公司未來競爭的核心優勢。

本文認為，在評價公司成長能力時，不只是比較各種增長率的機械應用，而需要摸索公司競爭的核心所在，需要尋找能夠促使公司增長的內在驅動因素，如公司銷售的增長可能是由于企業產品質量的提高、也有可能企業售后服務保證的投入，僅僅是低價低質的競爭所帶來的銷售擴大并不能代表公司具有優異的成長能力，反而這種不可持續的增長率是廣受詬病的。另外，在進行不同環境、行業內公司成長能力的比較時，外部環境的影響不可輕視，至少公司的成長離不開行業總體的發展趨勢，即處于公司外部的行業增長前景也應該是評價某公司成長能力的重要因素。

三、營運能力指標

營運能力指標反映出企業營運資產的效益與效率，營運效益則主要是指企業的產出量與特定資產占用量的比率，而營運效率主要指特定資產的周轉率(亦稱周轉速度)，如應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率等，指標數值越大代表公司營運特定資產的能力越強。反映公司營運能力的指標可選項很多，要想對某公司的營運能力做出正確評判，首先就必須選取符合公司具體情況的評價指標，如選用“存貨周轉率”指標對以商業服務為主營業務的上市公司運營資產能力進行評價顯然并不科學，選用“應收賬款周轉率”指標對實行嚴格不同賒銷政策的上市公司營運能力評價時將導致結果誤導性強烈，也啟示我們在對公司運營能力的橫向比較時應該考慮到樣本公司共性指標。另外，由于營運指標的計算過程存在數值時點數和時期數之分，若某些行業公司的業績存在季節性，將導致分子中按年初和年末時點平均數與分母時期數不匹配，虛增或者虛減公司真實的營運效率。因此在指標評價體系構建及變量定義中需要考慮到不同行業、不同公司的業務和資產的特性，選擇盡量能夠充分反映樣本公司共存特性的指標，或者對其進行修正、補充。

四、償債能力指標

如今，企業負債經營日益常態化，也是企業發揮財務杠杠增強自身盈利的來源，保持一定的負債水平的同時保證債務期限屆滿能夠按時足額歸還成為企業能否健康生存和發展的關鍵。償債能力是指企業用其資產償還長期債務與短期債務的能力，其主要指標含有營運資本數額、流動比率、速動比率、現金流量債務比、資產負債率、長期資本負債率以及現金利息保障倍數等。上述指標出發點各有不同，如流動比率和營運資本數額、速動比率等反映了公司短期內償債能力表現，而現金比率等類似指標則以經營活動現金流為視角考慮公司償債能力高低，使得上述指標在反映公司償債能力方面各有優劣。但值得注意的是，一方面產業的生命周期階段和公司財務戰略定位促使不同公司積極主動安排債務融資發揮財務杠桿效益程度不盡相同，簡單地依據指標數值的大小進行分析存在不足。另一方面基于報表數據的會計信息并不能完全反映企業真實債務狀況和償債能力，其他游離于報表之外的如資產的變現難易程度、公司信譽狀況、與銀行存在的親疏關系、債務擔保等不確定因素都會使得上述指標失真，導致公司償債能力評判失誤。

本文認為無論是單純使用傳統的財務指標進行企業償債能力的橫向、縱向比較，還是用于構建樣本公司業績評價的綜合指標體系，都需要學者們更深入企業特性選取適宜的指標，不僅可以考慮到資金來源差異，也可以考慮到資金期限結構等因素，或者說將游離于會計報表之外的償債能力因素納入考慮范圍，典型如由于不同產權性質的企業在正規金融體系內籌集債務資金所處的形勢不一，民營性質的企業受到信貸歧視導致其負債能力有限，而國有企業即使是面臨債務危機時，因其產權特性使得政府和金融機構介入救濟的可能性明顯大于民營企業，因此在對比分析企業的償債能力指標時，是否可以考慮區分不同產權而對指標賦以不同的權重。

五、盈利能力指標

在衡量企業盈利能力時，不少學者青睞使用“每股盈利、凈資產收益率、總資產收益率”等財務指標作為公司盈利能力的縱向、橫向比較分析或者納入構建公司業績評價體系中作為自變量。就單個指標而言，應用情景應該有所區別對待，如果公司當期股份數發生變化及凈資產投入量、面臨的公司風險出現差異都將導致每股盈利指標喪失科學性，而凈資產收益率和總資產收益也至少會因為收益伴隨的風險差異使得直接用于公司財務績效的橫向、縱向分析或者用于構建公司財務業績評價體系亦將影響到結果的準確程度。與此同時，公司的盈余管理行為使得管理層進行利潤操縱影響到公司盈利的真實性和質量，以至我國資本市場廣泛使用“以扣除非經常性損益之前及之后的凈利潤兩者間的孰低者作為加權凈資產收益率的分子”概念(公司進行資本市場的籌資活動需要遵循的規定)。

基于會計準則規定產生的會計信息，是一種“結果導向”，倘若只是單純就結果進行對比而不剖析深層次的內因對弱化了財務績效的進一步改善工作。同時，不同公司的會計信息質量不一，管理層的盈余管理行為引發的利潤操縱需要在業績評價和考核中擠出“水分”，經常性活動產生的損益比起企業的非經常性損益更具有穩定性、可期待性和可比性。由此在評價公司盈利狀況時，已出現如EVA經濟增加值、改良后的杜邦分析法下的凈資產收益率等指標，該些指標對比前述公司盈利能力指標考慮更加細化和全面。經濟增加值不僅考慮到公司投入資本和要求的資本必要報酬率，也要求對基于會計準則計量的財務數據進行調整，如要求將“研究開發費用”視為投資分期攤銷扣除，而非會計上直接將其視為費用立即從利潤中扣除的做法，除此之外EVA經濟增加值還要求將重組費用、為建立品牌爭取客戶和市場份額的營銷費用支出等視為投資在適當期間內攤銷，將企業通過變賣優質資產取得的非經常性損益從當期財務業績中給予扣除。而至于改良后的杜邦分析法下的凈資產收益，區別企業的經營活動和金融活動，將凈資產收益率進一步劃分為由經營活動帶來的凈經營資產收益率以及金融活動帶來的財務杠桿貢獻率，但由此也增加了數據的獲取難度，外部人很難準確細分企業的不同經營活動以及單純從披露的財務報表中區分凈經營性資產和凈負債等項目。本文認為，在進行企業財務績效評價中，盈利能力的考核指標尤為重要，也由此需要付出更多的心血對諸多可選指標進行甄別，不應僅因獲取信息的難度而棄用更精確的如扣除非經常性損益后的凈損益、EVA經濟增加值等指標，有利于增強指標的相關、可比程度。

六、獲現能力指標

評價樣本公司獲取現金能力優劣時，通常使用企業經營活動現金凈流入與資產、普通股股份數等特定項目的比值來衡量其獲取現金的能力，可以反映出企業總資產、凈資產以及各經營業務的獲現能力，彌補了單純根據利潤表分析盈利能力指標客觀性的不足。使用經營活動凈現金流量作為分子，是企業“現金為王”理念在財務業績評價方面的應用，但基于現狀和歷史信息度量的獲現能力評價是否科學卻是值得商榷，往往是產業已進入成熟期內的“現金牛”企業的獲取現金能力指標數值最大，而處于“明星”階段的業務由于需要投入大量的投資以期未來能夠獲得更大的收益使得當期的獲現能力表現不佳，如果只是追求企業獲現能力而不考慮今后的發展狀況便誘導管理層采取“收割”策略，盡可能地汲取未來的效益當期化，出現短視行為。

如果企業的獲現能力是以犧牲未來獲現量為代價對短期利益的最大汲取，則造成的后期發展不足明顯是對企業業績評價的負相關指標，加入產品成長階段的考慮可能會有效約束公司短視行為。投資活動現金流是反映企業對外對內活動活動現金流動走向，從投資活動現金流的構成來看，如果投資活動現金流為正能夠在一定程度上反映出企業出現正的投資收益或者通過處置當期對內對外投資獲得正的非經常性損益，前者說明企業前期成功投入帶來的效益增加，后者則可能說明企業存在有“收割”傾向，反之如果投資活動現金流為負能夠在一定程度上反映出企業出現前期投資的失敗或者仍在對企業可持續增長而不斷加大當期投資支出。反映企業現金流情況的還有籌資活動現金流，反映出外部投資者對企業的利益索取，處于不同產業(產品)生命周期階段的企業對待籌資渠道、數額以及利潤是否返還給權益人的權衡選擇。由此，評價企業的獲利能力不能單純以經營活動現金流作為考核指標，投資活動與籌資活動現金流亦需要納入企業獲現能力的考慮因素構成。

七、小結

通過對財務績效考核指標的討論，本文發現以下結論：首先，指標的選取和應用未能考慮企業特征和行業特性，強行將不適用指標納入考核體系或用來構建綜合財務指標體系可能會導致結論失真，比如市價比率的選取至少需要充分考慮行業盈利模式和資產構成的影響。其次，以“結果”為導向的財務指標選取忽略了驅動企業經營成功的內在因素，例如追求盈利能力只是在特定的會計核算方法下對過去狀況的總結，卻忽視了企業的發展潛力，同時傳統的盈利能力指標留有企業更大的操縱空間而廣受詬病。再者，考核企業財務績效的指標應該充分且適當，尤其是在構建公司的財務績效綜合評價體系更需要數量和質量的權衡，選取指標過少可能導致評價結果偏差較大，而選取過多的指標又將導致評價過程的冗雜繁瑣不符合成本效益原則，且可能使得關鍵指標被忽略。最后，對于外部投資者而言，獲取公司財務績效時的信息有限，依賴于公司管理層的信息披露行為，挖掘公司的非財務信息能夠有效降低外部投資者的信息不對稱程度，提高資本市場效率更能有效監督、激勵公司治理層、管理層的行為。