金龍汽車：多重利好刺激 2018業績迎拐點

本刊研究員 周少鵬

金龍汽車曾是國內客車銷量規模最大的企業。客車這個行業本來就不景氣，2005年-2014年是國內客車發展黃金期，此后行業增速由正轉負，2016年全行業銷售客車51.78萬輛，同比下降9.4%，2017年前三季度整個市場同比繼續下降7.4%，全年預計銷量回落至48萬輛左右。而金龍汽車2012年營收上被宇通客車超越，淪為行業老二，2016年旗下子公司蘇州金龍又遭遇新能源車騙補事件。無論是行業還是公司看起來都比較負面。但站在目前時點，我認為金龍汽車已經到了買點。

產品結構優化上半年行業沖量

短期來看，我看好公司的邏輯有兩點：1）新能源客車即將迎來沖量行情。新能源客車是客車行業目前唯一的亮點，2018年新補貼政策出臺，客車行業補貼退坡力度較大，退坡幅度為30-50%不等，但政策給予行業4個月的過渡期（2月14-6月11日），過渡期內，新能源乘用車、客車的補貼按照2017年補貼標準的0.7倍執行，同時原來規定的3萬公里運營要求降為兩萬公里。整體而言對客車企業邊際利好最為明顯。

新能源客車行業目前還是依靠補貼，如此巨大的補貼差異勢必帶來沖量行情，以前客車銷售多數在下半年，尤其是四季度，但今年可能上半年就會出現一個銷售高峰。

2）產品結構優化，一季度業績或將高增長。2015年金龍和宇通客車在營收規模相近，但毛利率上金龍低了8個多點，2016年二者毛利率拉開更大，毛利率偏低的原因主要是二者的產品結構不同，金龍是小型客車賣的最多企業，而宇通則聚焦于大中型客車。大中型客車的毛利率是要顯著高于小客車的。如金龍2016年大型客車毛利率有10%，小型只有5%。

然而，今年1-2月公司產品結構持續優化，1月份大中型客車銷量占比42.5%，2月份提升至51%，金龍的大中型客車銷售占比能提升，市場認為主要原因可能有兩個：一是新能源客車占比提升。新能源客車長度影響補貼大小，長度越長，補貼越高。以2016年為例，補貼退坡導致搶裝，使得當年的大客車銷售達到17萬輛，出現14%的增長，新能源客車滲透率達到56%，而同期輕型客車則出現19%的回落。二是蘇州金龍去年7月底開始恢復補貼資質，其產品以大中型客車為主。

我傾向于后一種可能，但不管何種結果，金龍汽車毛利率今年一季度肯定會顯著提升。同時從公司銷售數據看，1-2月客車銷量同比分別增長12%和5%。去年上半年金龍汽車的銷售量同比大降33%，本來就是低基數，今年上半年在保持原有三費不變的情況下，盈利能力大概率會提升，業績可能有不錯的表現。

表：各年份各企業新能源客車銷量市占率

三龍及股權整合雙寡頭格局漸現

長期來看，金龍的成長邏輯有三點：1）“三龍”整合。2015年金龍和宇通營收相近，但是盈利卻差了十萬八千里，最大的問題不是期間費用率過高，而是毛利率過低。以2015年為例，宇通的期間費用率為12%，金龍是10%，金龍甚至更低，但同期毛利率方面，宇通是25.3%，而金龍卻只有17.1%，相差了8個點。

毛利率偏低的原因除了上文提到的產品結構外，最根本原因還是內耗。金龍旗下有三條龍：廈門金龍（大金龍）、廈門金旅（小金龍）以及蘇州金龍，但由于股權及歷史緣故，三條龍的采購體系是分開的，而且除了車身公司絕對控股，其他材料大比例靠外購。如果對成本端進行拆分，金龍在人工和制造費用方面是要好于宇通的，但原材料成本率方面卻比宇通高出10余個點。但自從福汽上位后，2016年金龍構建了供應鏈一體化等六個平臺，并且成立新能源科技公司，從事“三電”系統和電子產品的研發和生產。如果不是騙補事件，估計2016年年報中就可以看到效果。

2）少數股權并購。影響金龍凈利潤的還有少數股權，目前金龍汽車持有廈門金龍75%的股權，廈門金旅60%的股權，間接持有蘇州金龍45%股權。少數股權每年影響利潤上億元，若能將少數股權并購入上市公司，上市公司業績規模有望顯著增加。

3）行業雙寡頭壟斷階段來臨。傳統客車行業已經進入平緩增長期，金龍和宇通憑借規模和品牌優勢，雙寡頭格局明顯。從整體銷量市占率來看，金龍和宇通兩家公司市占率13.6%和13.4%，是唯一兩家連續3年行業市占率在雙位數以上的企業。2017年雖有所下降，但兩家公司的市占率依然高達23.4%，其他企業望塵莫及。

如果從增速最快的新能源客車領域看，2015年宇通和金龍新能源客車銷量分別為2.04萬輛和1.84萬輛，二者市占率將近40%。2016年和2017年金龍汽車的市占率逐漸下降。但2018年1-2月宇通客車銷量1365輛，廈門金龍396輛，二者市占率再度提升至41%，這還不包括蘇州金龍和廈門金龍的銷量。由于政策原因，新能源客車企業前期需要墊付資金較大，而且隨著新能源補貼力度逐漸下降，成本控制將逐步成為企業未來競爭的核心之一，客車大廠相對中小廠具備資金和產量規模優勢。

此外，隨著蘇州金龍補貼資質恢復，金龍也有追趕宇通的機會。金龍營收雖然在2012年被宇通超過，但市占率方面并沒有落后太多，2017年公司市占率約為11.3%，而宇通客車約為11.9%。金龍是福建國資委控股，汽車產業是福建支柱產業之一，根據規劃，2020年福建新能源客車銷售要達到4.5萬輛，金龍將顯著受益地方政策紅利。

圖：2014-2016年各客車企業新能源客車銷售情況