股票發行注冊制改革的思考

(中央財經大學　北京　100081)

一、注冊制與核準制的比較

注冊制既能較好地解決發行人與投資者信息不對稱所引發的問題，又可以規范監管部門的職責邊界，避免監管部門的過度干預。作為市場化程度較高的股票發行監管制度，注冊制與核準制之間的區別如下表所示：

表1　核準制和注冊制的比較

二、注冊制改革的必要性

(一)目前核準制存在的問題

核準制作為帶有較強行政干預色彩的制度，不利于充分發揮市場配置資源的作用，帶來了一系列問題：一是對持續盈利能力的要求將尚未形成盈利規模的企業擋在了市場門外；二是企業存在發行闖關心理，券商等中介機構難以形成獨立擔負判斷公司質量的責任意識，難以通過優勝劣汰的市場約束機制開展競爭；三是背書情結加重了投資者對監管機構審核工作的依賴，而再嚴格的審核也無法完全避免財務造假的出現，使得投資者在選擇投資標的時缺乏風險防范意識。其次，監管資源的有限性、發行過程的不確定性和大批企業亟需發行上市的現實之間存在較大差距，在一定程度上造成對資本市場遏制，為實現資本收益的最大化，國家應最大限度地賦予其自由，故與這一目標相悖的核準制退出是資本市場發展的必然要求。

(二)注冊制改革的積極作用

推進發行注冊制改革有利于包括新興產業在內的各類企業通過資本市場獲得發展所需資金，推進中國經濟轉型升級。注冊制下，凡是符合相關法律規定并充分披露信息的企業都有權利申請上市，這使得互聯網、生物醫藥等有發展潛力，但規模和盈利能力還不具有明顯優勢的公司，有機會通過市場化的篩選機制進入資本市場，并由此成為新興產業發展的引擎，推動經濟轉型升級。

推進發行注冊制改革有利于提高監管的效率和有效性。引入注冊制將使監管機構的角色從原有的企業盈利能力判斷等全方面審核，轉變為對信息披露的充分性、會計準則的適用性和是否遵守法規的核查。審核過程的標準化、程序化、透明化，將顯著提高效率，同時減少自由裁量的空間。由于信息披露強化、執法力度加強，發行人和中介機構將受到更強的制度威懾，其造假動機也隨之減弱。

推進發行注冊制改革有利于市場主體的培育和發展。投資者通過發行人充分的信息披露、中介機構專業的服務來判斷企業價值，進行市場化定價。隨著更多企業進入資本市場，市盈率會逐漸回歸合理區間，從長期來看更有利于投資者分享企業成長收益。券商、會計師、律師事務所等中介機構將承擔起甄別發行人良莠、真實準確披露信息的責任，在市場機制的驅動和法律法規的監督下，他們必須以其市場信譽為擔保，推薦優秀的企業上市。在這個過程中，各市場主體才能不斷地發展與成熟起來。

三、注冊制下的信息披露要求和中介機構定位

(一)信息披露要求

核準制下，監管機構對擬發行上市的公司進行實質審核，全面審查其所披露的各種信息，對公司的營業性質、財力、素質及發展前景、發行數量與價格等實質條件進行審核，其主要出發點在于，監管機構的目的是要向市場推薦一個資質良好、能夠確保投資人獲得盈利的公司，從而可以保證資本市場的穩定，即在核準制下資本市場發行監管理念是遵循的“盈利中心主義”。而在注冊制下，發行人要發行上市，要求其進行準確全面無誤的信息披露，只要其披露的信息符合證券監督管理機構的要求，監管機構對其投資價值不做實質評價，經過法定時間之后，若主管機關沒有提出異議，申請即可自動生效。即注冊制下發行監管的理念轉向了“信息披露中心主義”。

(二)中介機構定位

為確保我國的注冊制穩定推進，需要一個完善健全不斷發展的外部環境，需要進一步明確保薦機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等證券服務機構及人員在發行過程中的獨立主體責任，劃清責任邊界。實踐中，券商及保薦機構二者在我國是重合的，其負責擬發行公司的上市輔導和持續輔導，會計師事務所負責對擬發行企業進行財務審計，出具獨立的審計意見；律師事務所負責對擬發行企業進行盡職調查，出具法律意見書。然而，在注冊制下IPO的審查應當以合規為重心，應當改變現行制度下由券商撰寫招股說明書的狀況，改為采用國際慣例，即由律師來撰寫招股說明書，律師由于受過法律職業教育，具有扎實的文字功底，所以在撰寫招股說明書時能夠厘清自己的責任。

四、政策建議

(一)加強證券市場的法制化改革

市場經濟也是法制經濟，監管部門必須進一步加強市場監管，嚴懲各種違法違規行為，以凈化市場環境，保證市場的健康穩定運行。第一，完善市場法律法規，對《證券法》、《公司法》進行修訂，以增強其適用性和可操作性。第二，完善舉報人制度，調動舉報人的積極性。在加強內部監管的同時，充分發揮外部舉報人的作用，做到“內外結合”，以打擊各種違法違規行為。第三，完善我國當前的代表人訴訟制度的缺陷，明確訴訟代表人選定的具體程序和方法。第四，與相關法律部門建立協防機制，形成防治合力，加大刑事打擊力度，共同打擊證券違法犯罪活動，以維護市場“三公”原則，保護投資者利益，使我國股市健康穩定發展。

(二)完善上市公司信息披露的規則和標準

新股發行實行注冊制改革，證監會只對上市公司實行形式性審核，因此充分的信息披露就顯得格外重要。一方面為市場提供判斷企業價值和投資風險的根本依據，另一方面也是對虛假信息披露進行懲罰的依據。股票發行審核應以信息披露為中心，發行人作為信息披露第一責任人，應當及時向中介機構提供真實、完整、準確的財務會計資料和其他資料，全面配合中介機構開展盡職調查。

(三)優化股票市場投資環境

大力培育機構投資者，優化投資者結構。在我國股市，真正起到穩定市場作用的證券投資基金規模較小，大部分機構投資者多是證券公司等，大多資金是以投機為目的，不利于股市穩定發展。我國應進一步擴大證券投資基金規模和推動保險機構、信托投資公司以及 QFII 資金支持，形成機構投資者多元化。

【參考文獻】

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