三安光電：三重優勢保障盈利能力

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司認為中美貿易之爭背后是全球經濟地位之爭，不大可能揮之即去。但貿易摩擦的影響只是階段性和局部的，決定增長和市場方向主要還是國內的因素，中國也比當年的日本更具備應付貿易沖突的條件。同時國內經濟增長有韌性，促開放與升級的政策與改革空間大。從近期PMI以及自下而上的高頻數據（如挖掘機銷量）來看中國潛在增長趨勢有望好于目前市場普遍的偏悲觀預期。可關注博鰲論壇中領導層對于加大包括金融在內的改革開放、促進內需等方面的表述。再者，市場整體估值不高。二月以來隨著增長預期回落市場出現一輪幅度較大的回調，滬深300非金融前向市盈率回落至長期均值水平以下。預計中期隨著增長預期差的修復，市場有望逐步擺脫低迷重回升勢。在行業主題方面，中金公司建議關注業績穩健的消費龍頭，如醫藥、日常消費與部分可選消費等；增長好于悲觀預期背景下，藍籌股存在修復空間；自下而上選擇盈利與估值匹配度較高的優質成長股。

國泰君安則依舊看好去年底策略中論及的二線消費與制造業中TMT。國君認為今年市場風格不會如2017年那么鮮明，但市場風險偏好將會提升一個層級，這是中國經濟金融雙出清曙光出現決定的。短期來看，周期品面臨著終端需求弱化、供給增加、價格基數已經高企、春季開工需求等方面的疑慮，這就意味著從2017年四季度以來經濟增長預期上修進程達到了需要實際進一步驗證才能進一步演進的狀態。相對而言，從業績穩定性以及市場預期對政策仍維持敏感角度看，更加看好消費與制造業中TMT階段性表現。主題方面重點推薦海南旅游島、5G、工業互聯網、芯片國產化。

每周金股：三安光電

本周筆者建議關注三安光電（600703）。公司目前是全球規模最大的LED芯片生產商。去年筆者提到，2016年LED芯片行業景氣度開始反轉，各芯片廠商開始提價。到當下這個時點，行業洗牌下集中度越來越高的邏輯仍然講得通，小間距及照明的需求仍然是一個支撐，芯片單價大幅下滑的可能性不大。同時，三安在規模、產業鏈布局及研發上面具有優勢，仍然將穩健增長。

LED芯片價格大幅下滑可能性不大

MOCVD機臺（即金屬有機物化學氣相淀積）是制作外延片工序的關鍵設備,是整個LED芯片生產過程中技術含量最高，投資額最大的環節。2014年芯片廠商新增的305臺MOCVD設備在15年開始投產，疊加LED背光市場需求暫緩，2015年行業供需差距拉大，LED芯片價格普遍下降50%左右。而在行業寒冬的時候，中小企業紛紛被淘汰倒閉，有效運行的產能得到控制，LED芯片價格自16年初開始上漲。隨著行業洗牌的持續進行，歷經過LED寒冬的優質企業，最終一同瓜分新的市場份額，蠶食小廠商市場，前十大廠商的市占率提升至77%，其中前三大就占據了50%的市場份額。

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盡管2017年三季度，LED芯片價格發生兩年來第一次降價。據LEDinside了解，三安和華燦銷售的主流芯片均有不同幅度的調整，個別品種降幅達到20%（對比之前50%的降幅，20%已經算是正常范圍內了）。然而考慮到這一輪的擴產主要是龍頭企業，對未來形成了相對較好的供給結構，LED芯片市場有望避免如先前般嚴重的價格競爭。而在需求方面，全球LED照明市場進入穩定發展階段，但發展中國家在人口數量、政策推動與項目推廣等推動下仍有相當大的潛力。另外一方面隨著小間距LED產品的成本不斷下降，其滲透率會加速提升，將會成為推進LED顯示市場規模的助力器。

綜合供需來看，判斷未來芯片價格能夠維持正常的每年下降幅度。同時考慮到國內大廠技術工藝的不斷優化及規模效應的逐漸疊加，可以判斷的是三安光電LED芯片的毛利率將能維持在較高水平（國內第二大LED芯片廠商華燦光電在2017年業績預報中就明確提到，規模效應下芯片的成本在不斷下降）。

三安光電具有行業領先的優勢

如何去理解三安光電在行業中的優勢呢？主要考慮三個方面，首先是規模上的優勢。三安目前擁有全球最大的LED芯片產能，2017年LED芯片產能已達300萬片/月，居國內及全球之首，2018年底預計將擴至400萬片/月，未來隨著新的MOCVD設備不斷到位，將不斷釋放產能提升規模效應。2016年三安約占全球芯片產能的15%，2017年底市占率將提升至19%，未來全球市場市占目標為40%，2017年國內市場份額已達33%。在產能規模優勢進一步擴大的情況下，固定成本、研發費用可以在比競爭對手更大的芯片產量上攤銷，使得平均成本比競爭對手低很多。從過往的數據來看，三安規模上的優勢轉化成了比競爭對手低10%的成本優勢，直接使得三安比競爭對手的毛利率高出10個百分點以上。

其次在產業鏈的布局方面，三安光電通過投資、收購、合資、合作等，在上游獲得藍寶石、氫氣、氮氣等芯片原材料獨立供給能力，同時下游布局LED應用照明合資公司，打通下游應用銷售環節。通過上下游核心產業鏈布局，三安在行業中有了更強的話語權。

在研發方面，三安光龜一直在新技術上投入巨量的研發費用，比如說化合物半導體以及micro LED。2016年，三安光電的研發支出為4.42億，占當年營收的比例為7%，2017年半年報顯示研發費用占營收的比例接近7%。通過巨額的研發投入，能夠讓公司有效地跟上前沿的技術，找準新的業績爆發點。

2017年，三安光電利潤同比增長45%-50%，對應當前股價的市盈率接近30倍，考慮到未來今年業績大概率能夠穩定在30%以上的增長，目前的股價非常合理。