肉類加工行業海外投資與公司績效的分析

程小茹 朱穗昌 胡 凝 李尚蒲

（華南農業大學經濟管理學院，廣東 廣州 510642）

一、引言

中國農業企業加快了海外投資的步伐，2008－2015年間，中國農林牧漁對外直接投資存量年均增長 34.44%，凈額年均增長 50.08%［1］。據《2017全球糧食政策報告》顯示，中國對肉食的消費持續上升，中國人均肉類消費量約60千克／年是全球平均值的2倍，未來20年東亞地區人均肉類消費量將翻一番［2］，中國肉類的深加工將會是一個巨大的需求市場。同時，中國國內企業一方面面臨著較高的畜牧養殖成本，另一方面家禽疫病頻發及“瘦肉精”添加等問題重創了消費者對本土產品的信心。針對上述問題，我國肉類加工企業選擇“走出去”戰略，可以通過海外直接投資來提振企業競爭力。

本文研究的重點在于肉類加工業海外投資行為對企業績效的影響。為了對肉類加工企業海外投資績效進行全方位、系統的評價研究，本文先基于資本市場的經驗數據采用規范的事件研究法［3］分析各上市公司短期績效，再進一步運用財務指標分析法比較投資前后財務指標的變化趨勢來考察OFDI的長期績效，從而可以有效避免單獨使用其中一種方法帶來的局限性［4］。

二、肉類加工業海外投資歷程

（一）國內肉類加工業海外投資的必要性

1.國內生豬養殖成本持續上漲，對外直接投資能使企業成本下降。作為豬肉生產和消費第一強國，中國與農業發達國家相比仍有不小差距，過高的生產成本嚴重削弱了養豬業的競爭力。據海關統計，2017年前8個月，我國進口豬肉83.3萬噸，進口平均價格為12.5元／千克，而國內活豬平均價格為14.41元／千克。國內生豬價格高于進口生豬價格的主要原因在于玉米、豆粕等飼料價格的不斷上升，截止到2017年8月，全國玉米平均價格為 1.96 元／千克，豆粕平均價格為 3.23 元／千克。國內從仔豬養肥到成豬，成本約為1350元／頭，其中飼料成本高達925元／頭。而農業發達國家，例如美國，盛產低廉的谷物及蛋白原料，加上先進的養殖水平，其生豬養殖成本比中國約低45%［5］。因此，肉類加工企業可通過海外投資，獲取國外價格低廉且高質量的原料，提高企業凈利潤。

2.肉類加工企業海外直接投資有利于提高自身品牌形象，增強企業誠信度。2011年的“瘦肉精”事件等食品安全問題的頻繁發生，使消費者對本土品牌的信任變得蕩然無存。企業可以通過海外投資的形式，獲取國外高質肉源、先進的科技以及豐富的管理經驗，來緩解目前消費者對國產品牌的嚴重擔憂，幫助其在國內市場占領更大的市場份額。加上發達國家對食品安全監管較為嚴格，也可以極大地提高消費者的信心，增強企業誠信度［6］。

（二）肉類加工業上市公司海外投資項目

近年來，國內肉類加工業綜合排名穩占前三的有雙匯集團、雨潤集團和金鑼集團，但鑒于雨潤和金鑼并沒有在滬深證交所上市，于是本文排除研究這兩家公司，最終根據我國肉類加工業各上市公司發布的對外投資公布，整理得出雙匯發展、唐人神、煌上煌、正邦科技和龍大肉食均有對外直接投資的項目（見表1）。

表1 肉類加工企業海外投資項目

三、肉類加工業海外投資對公司短期績效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是指明確研究目的，選取某一個事件，并分析該事件發生前后上市公司股價（或異常收益率）的變化及原因。此方法基于假設市場是有效率的，股票價格會因特定事件的影響迅速做出反應。本文的研究事件分別為：（1）2013年5月29日，雙匯集團宣布并購美國史密斯菲爾德。（2）2012年5月15日，唐人神全資子公司大業投資與美國華特希爾簽約擬在美國印第安納州設立合資公司——美神國際（美國）種豬有限公司。（3）2013年12月13日，煌上煌發布在香港設立全資子公司——煌大（亞洲）投資有限公司。通過計算該交易事件引起的個股的累計超額收益率，來前瞻性地判斷對外直接投資是否給企業帶來正面績效，驗證海外投資消息的發布對于公司短期股價的影響［7］。

具體研究步驟如下：

第一步，選擇研究事件公告發布日作為事件日，以事件日前 130天至前 31天（－130，－31）作為估計窗口，以事件日前后 30天（－30，30）作為事件窗口。

第二步，計算實際收益。通過（－130，－31）估計窗口的個股價格和市場指數，來計算個股的日收益率（Rit）和市場日收益率（Rmt）。

其中，個股的日收益率計算方法為：Rit＝Pt／Pt－1－1，Pt和 Pt－1是指個股在 t和 t－1 日的收盤價格。市場日收益率計算方法為：Rmt＝當天的指數／前一天的指數－1。

第三步，以（－130，－31）估計窗口內的個股的日收益率（Rit）和市場日收益率（Rmt）為樣本，根據市場模型 Rit＝α＋β×Rmt，通過 stata14.0 采用最小二乘法（OLS）估計參數α和β。

第四步，推測（－30，30）事件窗口的正常收益率（Rit＇）和超額收益率（AR，Abnormal Return）。正常收益率指的是假設沒有該事件發生的情況下，股票價格的“正常”預期收益。那么，超額收益率＝事件窗口的實際收益率－預期收益率（ARit＝Rit－Rit＇）。

第五步，計算累計超額收益率，將（－30，30）內全部的超額收益率累加起來的結果。其計算方法為

第六步，進行統計顯著性檢驗。假定事件發布對公司股價沒有影響時的累計超額收益率服從均值為0的正態分布，從而對累計超額收益率是否顯著異于0進行統計檢驗，其檢驗統計量服從 t分布。在顯著性水平 α＝0.05 下，由 stata14.0得到t檢驗結果。

（二）雙匯發展并購史密斯菲爾德的短期績效分析

如表2所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為雙匯發展股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正相關性，其中，α和β的值分別 為 0.0021 和 0.4104。 根據 Rit＝0.0021 ＋0.4104Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。

表2 雙匯發展市場模型回歸分析

圖1 雙匯發展事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

從圖1可以看出，公布雙匯收購史密斯菲爾德當日的超額收益率為 0.0142，日前為－0.0214，則表明收購公布日當天市場對該事件的反應好于收購前，事件公布第二日，超額收益率為0.0863，是前后30日內的最高點，比收購公布當日高出0.0721，可見雙匯此次并購對公司的短期股價影響有稍微滯后效應。事件公布日前超額收益率雖有波動，但波動幅度較小，說明不存在交易消息提前泄露的情況。事件公布后30日內，累計超額收益率基本大于0，說明公司經營情況良好，資本市場的反應對于雙匯海外投資來說是比較正面的。最后，使用Stata 14.0進行t檢驗，得到t＝5.0526，大于顯著性水平 α＝0.05 下自由度為 60的t臨界值2.0，拒絕原假設，即企業公布對外直接投資消息對其股價產生明顯的正面影響。

（三）唐人神與美國華特希爾設立合資公司的短期績效分析

計算結果如表3所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為唐人神股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正相關性，其中α和β的值分 別 為 0.0006 和 0.7770。 根 據 Rit＝0.0006 ＋0.7770Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。對其股價產生明顯的正面影響。

表3 唐人神市場模型回歸分析

圖2 唐人神事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖①事件窗口內唐人神有個別天數停盤，所以AR不連續。

由圖2可以看出，公布設立合資公司當日的超額收益率為－0.0063，日前后分別為－0.0036 和0.0059，則表明事件公布日當天市場對該事件的反應并不好于事件前后。從公布日前9天到前1天，累計超額收益率持續上升，從－0.0241上升到0.0587，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。事件日后，累計超額收益率繼續上升，在事件窗口期最終達到0.1732，說明公司經營狀況較好。從短期績效看，對外直接投資信息對唐人神產生正向顯著影響。同時進行t檢驗，得到t＝2.3095，大于顯著性水平0.05下自由度為60的t臨界值2.0，拒絕原假設，即企業公布對外直接投資消息對其股價產生明顯的正面影響。

（四）煌上煌在香港設立全資子公司的短期績效分析

計算結果如表4所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為煌上煌股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正相關性，其中α和β的值分 別 為 0.0022 和 0.6152。 根 據 Rit＝0.0022 ＋0.6152Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。

表4 煌上煌市場模型回歸分析

圖3 煌上煌事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

由圖3可以看出，公布設立子公司當日的超額收益率為－0.1043，日前后分別為 0.0355 和－0.0748，表明事件公布日當天市場對該事件的反應并不好于事件前后。在公布日前25天，累計超額收益率基本呈現持續上漲，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。事件日后，累計超額收益率下降，但基本保持在0以上，在事件窗口期最終達到0.0139，說明公司經營狀況較好。同時進行 t檢驗，得到 t＝6.7643，大于顯著性水平 0.05下自由度為60的t臨界值2.0，拒絕原假設，即企業公布對外直接投資消息對其股價產生明顯的正面影響。

四、肉類加工業海外投資對公司長期績效的影響

（一）長期績效指標的內涵

鑒于各公司實施海外投資前后，外部大環境因素并沒有多大變化，因此，能基本認定各財務指標的變化是由企業海外投資行為引起的。本文運用財務指標法來分析企業的盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力和成長能力指標，據此評價公司的長期績效水平（見表5）［8］。當的借債經營，擴大企業的生產規模，拓寬銷路，以獲取較多的利潤。一般認為，資產負債率在40%～60%為合理舉債程度。

5.成長能力指標。成長能力指的是企業做大規模、增強實力的潛在能力。常采用“凈利潤增長率”來評價，凈利潤增長率代表企業凈利潤的同比增幅，其數值越大說明成長能力越強。成長能力代表了企業可持續發展的能力，應重點考慮。

（二）雙匯發展并購史密斯菲爾德的長期績效分

表5 肉類加工業對外直接投資績效評價體系

1.盈利能力指標。盈利能力代表企業獲得利潤或資本增值的能力。上市公司常采用“銷售凈利率”來評價其獲利能力。銷售凈利率越高，說明企業越具市場競爭力，盈利能力越強。

2.股東獲利能力指標。股東獲利能力常采用“凈資產收益率”來評價，主要用來衡量股東資金的使用效率。凈資產收益率越高，表明投資行為附帶的收益越多。

3.營運能力指標。營運能力反映著資產管理的效率和效益，常采用“總資產周轉率”來評價。總資產周轉率主要用于衡量企業全部資產的運營質量和使用效率。總資產周轉率越大，表明企業銷售能力越強。企業可使用薄利多銷的辦法，加快資產的周轉速度，以增加利潤。

4.償債能力指標。償債能力指的是企業用資產償還短期和長期債務的能力。償債能力指標常采用“資產負債率”來評價，但其數值高低對于不同人而言有著不一樣的影響。對于債權者而言，資產負債率越低，企業償債能力越強，其融資風險越低；對于投資者而言，資產負債率越高越有利，但前提是借入資本利息低于全部資本利潤率；對于經營者而言，則希望其數值適中，通過適

總體而言，雙匯發展的對外直接投資沒有對公司長期績效產生明顯正面影響（見表6）。對比雙匯實施海外投資前后2001－2012年和2013－2016年的企業績效指標，盈利能力和股東獲利能力均增強；總資產周轉率下降，但尚接近流通企業總資產周轉率1－2的標準［9］；資產負債率保持在較低水平，表明企業償債能力較強，融資風險較低，但也說明了以負債換取的資產較少，企業利用外部資金的能力較差；凈利潤增長率變動幅度較大，2011年受“瘦肉精”事件影響，凈利潤出現負增長，而2012年公司加強管理、調整產品結構、擴大產銷規模使單位產品盈利能力提高，使得其凈利潤增長率猛增至376.95%，自2013年雙匯實施海外投資戰略以來，凈利潤增長率卻出現大幅下降，呈現個位數增長。

（三）唐人神與美國華特希爾設立合資公司的長期績效分析

總體而言，唐人神的對外直接投資對公司長期績效產生負面影響（見表7）。對比唐人神實施海外投資前后2009－2011年和2012－2016年的企業績效指標，銷售凈利率、凈資產負債率、總資產周轉率、資產負債率和凈利潤增長率在進行海外投資后均下降。2012年進行海外投資后，2013年凈利潤增長率出現負增長，這可能是由于行業受禽流感、生豬價格周期性波動、內需不振、餐飲消費下降等不利因素影響。

表6 2001－2016年雙匯發展對外直接投資長期績效

表7 2008－2016年唐人神對外直接投資長期績效

（四）煌上煌在香港設立全資子公司的長期績效分析

總體而言，煌上煌的對外直接投資對公司長期績效產生負面影響（見表8）。對比煌上煌實施海外投資前后2009－2012年和2013－2016年的企業績效指標，各項指標均下降，尤其是凈利潤增長率，由前期的 30.75%下降至 3.85%，海外投資的后兩年，凈利潤增長率均為負。

五、結論與建議

本文關注肉類加工業海外投資對公司績效的影響，研究通過事件研究法和會計研究法來分別說明海外投資對企業短期和長期的經營績效。短期績效以雙匯集團宣布并購美國史密斯菲爾德、唐人神全資子公司大業投資與美國華特希爾簽約擬在美國印第安納州設立合資公司——美神國際（美國）種豬有限公司、煌上煌發布在香港設立全資子公司——煌大（亞洲）投資有限公司為例，通過測算海外投資信息公布前后30天的超額收益率和累計超額收益率來判斷事件的發生股價的影響，研究表明，海外投資對股市價格有著顯著的正向影響，有利于肉類加工業企業進行資產再融資。長期績效從企業的盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力和成長能力指標在海外投資前后的對比來研究，數據分析表明，從長期來看，海外投資沒有明顯改善公司的績效指標，甚至有可能會產生負向的影響。

表8 2009－2016年煌上煌對外直接投資長期績效

針對肉類加工行業上市公司的海外投資的分析，本文提出了如下建議：一是肉類加工企業在海外投資之前應做好充分的論證，明確對外投資能否能夠給股東帶來長遠的收益。企業的海外并購考慮多種形式的戰略聯盟，為企業發展提供了多種融資渠道和保障海外投資的長期收益。二是我國政府需要進一步掌握在國際貿易規則制定中的話語權，改進現有的投資協定，并在未來談判中為中國肉類加工企業爭取更大的便利。三是建立海外投資支持資金儲備制度，加大定向金融支持力度等。農業生產面臨著自然風險和市場風險，設立專項資有助于提高肉類加工企業的對外投資的抗風險能力。

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