人民幣國際化進程中的外匯儲備職能轉變

劉欣琦

摘 要：本文首先綜合利用比例分析法和需求函數分析法，測算出中國的外匯儲備適度規模，測算結果顯示，我國外匯儲備自2001年以來始終超出適度區間；其次構建VAR模型，實證研究貨幣國際化與外匯儲備利用率之間的關系，得出貨幣國際化會提升外匯儲備利用率；再次在人民幣國際化進程不斷推進的背景下，提出提高我國外匯儲備利用效率的政策建議。

關鍵詞：超額外儲；比例分析法；需求函數分析法；VAR模型；職能轉變

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.03.03

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2018）03-0020-14

一、 引言

在一國外匯儲備積累的初級階段，由于本幣升值外匯儲備快速增加，此時充足的外匯儲備將有利于促進本幣國際化。但當該國的的經濟實力及國際地位達到一定的水平時，外匯儲備不斷累積形成過度的儲備規模，巨額的外匯占款導致貨幣超發，進而引發通貨膨脹風險，造成本幣貶值預期，加速資本外逃，阻礙本幣國際化的進程。近年來，新興市場國家外匯儲備總體上呈現不斷增加的趨勢，其外匯儲備的增長速度遠遠超過同期的世界外匯儲備增長速度。外匯儲備并非越多越好，持有過度的外匯儲備具有內部和外部雙重風險。其中，內部風險會包含通貨膨脹風險、成本沖銷風險、機會成本損失風險；外部風險還包含匯率及利率風險、優惠貸款風險。一國持有的閑置的外匯儲備越多，容易造成資源的浪費，給一國的儲備管理帶來巨大的壓力。大量閑置的外匯儲備無法轉化為國內經濟發展所需的資金，導致利用率偏低，會帶來較大的利差損失和匯率風險。巨額外匯儲備的持有還會改變貨幣供應機制，加大通貨膨脹壓力，加大本幣對外升值而對內貶值，造成原材料等基礎產品價格上漲，企業成本增加，削弱企業競爭力，出口受阻，影響企業利潤從而制約央行的調控能力，減弱宏觀調控政策效果。因此，如何對適度外匯儲備規模進行測度和管理，是新興市場國家面臨的重要問題。我國的外匯儲備的適度規模是多少？我國外匯儲備的利用效率如何？人民幣國際化進程推進中外匯儲備的職能是否應該發生轉變？本文將就這些問題展開。

二、 文獻綜述

從國外學者對外匯儲備適度規模的測算方法上看，Triffin（1960）提出比例分析法，認為一國的外匯儲備應與其進口總額保持一定的比例，外匯儲備適度規模應為進口總額的30%。Agarwal（1971）運用成本收益法，認為持有外匯儲備主要應該考慮其收益與成本，外匯儲備的適度規模應使得儲備的邊際收益等于邊際成本。Frenkel（1979）利用需求函數分析法，通過對一國外匯儲備需求的各種因素進行多元回歸分析和相關性檢驗，構建出外匯儲備的需求函數來確定一國外匯儲備的適度規模。Elbadawi（1990）提出時間序列分析法，使用協整檢驗和向量誤差修正模型等方法來分析外匯儲備的適度規模。Jeanne & Ranciere（2008）則提出效用最大化法，通過跨期效應函數進行最優化分析。

國內學者多側重對高額外匯儲備的可持續性角度進行分析。李巍和張志超（2009）認為若國內金融穩定受到沖擊或者跨境資本流動日益頻繁，外匯儲備在廣義貨幣量中的占比就會增加，金融不穩定和實體經濟狀況對外匯儲備占比的邊際影響都呈現遞減的態勢，外匯儲備的作用是有限度的。孫業霞（2015）認為國際購買手段、國際支付手段以及財富的國際轉移手段決定了一國對外匯儲備的適度規模，我國超額外匯儲備呈逐年上升趨勢。王永利（2015）創新性地提出了財政外匯儲備的概念，提出衡量國家外匯儲備是否合理，最根本的是要看由此形成的產能和資金，是否得到了有效利用，是否形成合理效益有助于經濟社會持續健康較快發展。王偉等（2016）認為中國所處的發展階段和匯兌安排是導致外匯儲備規模高企的主要因素，經濟發展水平對外匯儲備相對規模的影響呈倒U型；金融發展水平與外匯儲備相對規模顯著負相關；金融開放程度越高，外匯儲備相對規模越低；實行固定匯率制度以及中間匯率制度的經濟體，其外匯儲備相對規模更高。

還有部分學者站在國際比較的角度上對我國外儲的適度規模進行研究。滿向昱等（2012）研究得出以“金磚國家”中國、俄羅斯、巴西為代表的一些新興市場國家的外匯儲備逐漸偏離適度外匯規模上限。祝國平等（2014）提出在大國貨幣國際化的不同階段，國際儲備的最優規模呈現出先升后降的階段性特征，貨幣國際化后期，本幣的國際貨幣職能開始替代國際儲備，外匯儲備的最優規模下降。葛奇（2015）利用風險加權計量方法測算新興市場國家外匯儲備的充足水平以及中國的“過剩儲備”，認為一國外匯儲備幣種構成變化不僅與貨幣匯率的變動有密切關系，還會受該國貨幣當局對其外匯儲備資產配置的戰略決策的影響。

三、 我國外匯儲備現狀及適度規模測算

（一）我國外匯儲備現狀

外匯儲備主要有三大來源——經常項目、資本項目和金融項目。一國若為出口導向型的國家，不斷增加出口量形成大量的經常項目順差，帶來外匯儲備的大量增加；資本項目對外匯儲備的貢獻主要體現在雙向直接投資順差，金融項目則體現在資本流入和資本流出的順差。當貨幣預期升值或者長期的高利率會引起國際資本的大量流入，其中包括外商直接投資和投機資本，也會造成外匯儲備的大量囤積。

自2001年加入世界貿易組織以來，中國經濟保持高速增長，同時，進出口貿易規模的擴大，吸引了國際資本的大量涌入，經常賬戶與資本金融賬戶的持續雙順差造成了外匯儲備長期以來的持續增加，2014年6月末，我國外匯儲備達到歷史最高值。2015年，中國金融市場動蕩加劇，美國經濟緩慢復蘇，中美經濟增長前景和預期出現分化，資本流出壓力加大，官方外匯儲備連續四個月出現下降，降幅高達一萬億美元。由于境內外匯率出現變化，銀行和企業出于優化自身資產負債結構的需要，持續減持人民幣存款、加速償還外幣債務和利息、擴大對外貿易信貸規模，金融賬戶的高位逆差和經常賬戶的低位順差直接導致了外匯儲備的明顯減少。2016年末，在一系列的監管措施實施以及經濟轉型的不斷向好條件下，人民幣匯率扭轉了貶值態勢，外匯儲備穩步回升。

（二）我國外匯儲備適度規模測算

比例分析法和需求函數分析法是測算外匯儲備適度規模常用的方法。比例分析法認為，外匯儲備適度規模與一些經濟變量成比例，且是這些經濟變量的線性組合。需求函數分析法則認為，外匯儲備適度規模是由外匯儲備的各項需求因素所決定的。本文綜合利用比例分析法和需求函數分析法，從外匯儲備的持有動機入手，根據外匯儲備的各項持有需求以及選取合適的比例，構建外匯儲備適度規模測算函數，比較實際外匯儲備與適度外匯儲備之間的差距。

從外匯儲備的持有動機來看，可分為償債性需求、交易性需求和保障性需求三大基本需求。償債性需求是利用外債還本付息的儲備需求，具體可以分為短期外債償還需求和中長期外債償還需求。交易性需求是主要是滿足經常賬戶中由進口產生的對外支付需求，但近年來由于我國經濟的飛速發展和人民生活水平的提高，個人用匯需求和企業對外投資需求也成為重要的交易性需求因素。保障性需求具體可以分為外國直接投資企業匯出利潤的用匯需求，以及維持本國匯率水平基本穩定的需求。各項需求因素的適度區間選擇具體如下：

1.償債性需求。償付外債是持有外匯儲備的基本需求，持有外債的形式按期限分可以劃分為短期外債和中長期外債。短期外債是指在一年內到期的債務，中長期外債是指在一年以上到期的債務。短期外債期限短，償付壓力較大，其償還應該有100%的外匯儲備對應作為保證；中長期外債期限較長，償付壓力相對較小，其償還對外匯儲備的需求比例為15～25%①。

2.交易性需求。從交易性需求的不同形式來看，主要包含進口總額支付需求、個人用匯需求以及企業對外投資需求。在國際收支的過程當中，進出口貿易是一國對外經濟交往的重要環節，其中對外匯的需求主要體現在進口總額的支付方面。特里芬法則指出，一國的外匯儲備持有量應至少保持3個月的進口總額支付，按照國際慣例，進口總額支付對外匯儲備持有的適度區間為20～40%②。近年來我國經濟實力不斷提升，居民收入和消費水平的不斷提高，居民出國旅游、留學、探親、購物等活動不斷增加，境外消費活動會產生相應的個人用匯需求，需要一部分外匯儲備作為保障。根據我國歷年的國際收支平衡表，我國境外消費占國民收入（GNI）的1～4%③。隨著我國對外開放程度的不斷加深，國家制定并推廣了一系列鼓勵企業走出國門的政策，使得我國企業對外投資和并購行為不斷增加，這部分對外投資需求需要一部分外匯儲備來保障。根據已有經驗，這一部分的需求占國民生產總值（GDP）的比例為0.8～2.5%④。

3.保障性需求。保障性需求則包含外商直接投資利潤匯出需求和貨幣當局穩定匯率需求。隨著我國改革開放的不斷深入帶動了外商直接投資（FDI）的不斷增長，其獲得的投資收益也隨之增加。為保證外資企業的利潤能夠隨時匯出，央行必須持有一定的外匯儲備作為保障。國內學者一般認為外商直接投資的平均利潤水平為10～15%⑤。另外，一國幣值的穩定對于保障金融安全與金融穩定具有重要意義，貨幣當局應該在外匯儲備中保留一部分，以用于穩定匯率和應對經濟中的突發事件。根據國際經驗，維持本國匯率水平的外匯需求通常設為30～50億美元⑥。

根據外匯儲備的三大持有需求，本文構建外匯儲備適度規模測算模型為：

Rm=α1SDebt+α2LDebt+α3IM+α4FDI+α5GNI+α6GDP+？籽 （1）

其中，Rm表示適度外匯儲備規模；SDebt表示短期外債余額；α1為短期外債余額償債率，適度值取100%；LDebt表示中長期外債余額；α2為中長期外債余額償債率，適度區間為15～25%；IM是年貨物與服務進口額；α3為進口用匯需求率，適度區間為20～40%；FDI是外商直接投資額；α4為外商直接投資企業利潤率，適度區間為10～15%；GNI表示國民總收入，α5為個人用匯需求率，適度區間為1～4%；GDP表示國內生產總值，α6為企業對外投資需求率，適度區間為0.8～2.5%；？籽為國家穩定匯率需要的儲備數量，經驗數值為30～50億美元，由此測算得出我國1994-2016年外匯儲備規模的適度區間（見表1）。

根據測算出的外匯儲備規模適度區間，與外匯儲備實際規模進行比較得出中國外匯儲備持有狀況，如下圖2所示。

由圖2可知，1994-1996年中國外匯儲備呈現不足的狀態，1997年和2000-2004年外匯儲備在適度區間范圍內，1998-1999年及2005-2016年外匯儲備呈現超額的狀態，尤其是近幾年外匯儲備實際規模遠遠超過外匯儲備上限，存在外匯儲備過剩的問題。

四、 中國外匯儲備適度規模與人民幣國際化關系的實證分析

由于中國經濟實力的不斷提升和國際環境的發展變化，中國不斷加快人民幣國際化的戰略步伐。研究表明，日元國際化無論長期還是短期對日本外匯儲備規模均具有抑制效應，貨幣國際化是緩解一國外匯儲備規模快速增長的重要渠道，并且貨幣國際化對降低外匯儲備規模的長期效應明顯于短期效應（朱孟楠和閆帥，2017）。傳統經驗顯示，一國貨幣國際化水平越高，該國貨幣的國際支付能力越強，則對其他國家貨幣的儲備需求就會越少，閑置的外匯儲備規模也會慢慢縮減，外匯儲備的利用效率會不斷提高。而與已經實現貨幣國際化的國家相比，中國存在巨額的外匯儲備規模，并且通過上文的測算可以發現，近年來的外匯儲備持續呈現過剩的狀態。外匯儲備規模過大是否會影響貨幣國際化？貨幣國際化進程中對外匯儲備利用效率又會有什么樣的新需求？這些問題需要進一步通過數據進行分析。鑒于此，本文運用VAR模型來具體研究人民幣國際化對外匯儲備利用率的實際影響。

（一） 變量選取和數據處理

選擇構建這一指標的原因在于，以往的研究多選取外匯儲備/GDP、外匯儲備/對外資產或負債、外匯儲備/M2等指標來研究一國外匯儲備的影響因素，這些指標只衡量外匯儲備總量而體現不出超額外匯儲備這一部分，本文以創新性的視角，通過計算外匯儲備利用率①來研究其與人民幣國際化之間的關系。外匯儲備利用率（res）是根據外匯儲備適度規模測算結果進一步計算出的，并且根據外匯儲備不足、適度和超額的不同情況分別進行測算，能夠更好地體現不同時期外匯儲備的使用狀況。當外匯儲備不足時，外匯儲備利用率=1-（實際外匯儲備規模-外匯儲備下限）/實際外匯儲備規模；當外匯儲備處于適度規模時，外匯儲備利用率=1-min{（外匯儲備上限-實際外匯儲備規模）/實際外匯儲備規模；（實際外匯儲備規模-外匯儲備規模下限）/實際外匯儲備規模}；當外匯儲備規模處于過剩狀態時，外匯儲備利用率=1-（實際外匯儲備規模-外匯儲備規模上限）/實際外匯儲備規模。計算出的外匯儲備利用率若大于1，表示外匯儲備存在不足；外匯儲備利用率若遠小于1，說明存在大量外儲閑置；外匯儲備利用率越接近于1越好。

從外匯儲備的基本職能和持有需求來看，持有外匯儲備多用于進口用匯的交易性需求以及對外償付債務的償債性需求，另外還有外商直接投資企業匯出利潤的保障性需求，因此，分析外匯儲備利用率時還需要將這些因素考慮進來。由于我國外匯儲備在1994年之后才緩慢初見規模，基于數據的可得性，本文將數據選取區間設定為1994—2016年，選取年度數據可以避免季節性因素的影響。鑒于數據的可得性，本文選用香港活期儲蓄和定期人民幣存款作為人民幣國際化指數的替代指標來衡量人民幣國際化水平①以作為解釋變量；將計算得出的外匯儲備利用率作為被解釋變量；另外選取了進口額、短期外債及中長期外債占GDP的比重作為控制變量。因此，VAR模型中的具體變量包括：外匯儲備利用率（res）、進口額/GDP（im）、人民幣國際化水平（rp）、短期外債/GDP（sd）、中長期外債/GDP（ld）、外商直接投資/GDP（fdi）。香港活期儲蓄和定期、進口額、GDP、短期外債、中長期外債和外商直接投資數據均來自于wind數據庫。

（二） 時間序列平穩性檢驗和協整檢驗

為了避免數據非平穩造成的“偽回歸”現象，文章選用單位根ADF檢驗來判斷數據序列的平穩性（見表2）。其中，res和fdi變量的時間序列為平穩序列；im、sd、rp和ld變量的一階差分序列為平穩序列。

本文采用Johansen協整檢驗的方法來對變量間關系進行檢驗（見表3），Johansen協整檢驗的結果顯示變量之間存在長期的穩定關系。

（三） VAR模型的構建

1. 最優滯后長度選擇

本文選用AIC和SC準則選擇VAR模型的滯后長度。表4檢驗結果顯示，LR檢驗、FPE檢驗、AIC和SC信息準則、HQ信息準則均認為滯后長度的最優值為2。

（四）脈沖響應分析

將考察的沖擊作用期限設為10期，設置脈沖為殘差一個單位的正向沖擊，得出各變量沖擊外匯儲備利用率的脈沖響應函數（圖4）。

人民幣國際化水平（drp）一個標準差的正向沖擊，會使外匯儲備利用率（res）在短期內出現短暫的下降，但在長期內趨于較為平穩地增加。這表明在一國貨幣國際化的初期，需要積累大量的外匯儲備，此時就會存在外匯儲備積累過多而產生的閑置問題，降低外匯儲備利用效率，但長期來看貨幣國際化會促進外匯儲備利用效率的提升。在貨幣國際化的初期，持有大量的外匯儲備能夠為本幣幣值穩定、金融開放以及金融體系穩定提供基礎，而在貨幣國際化達到一定水平之后，由于本國貨幣職能的保護作用，本幣國際化會替代部分國際儲備的功能，因而會降低對國際儲備的需要，貨幣國際化會抑制外匯儲備的快速增長，閑置外匯儲備的縮減自然會提升外匯儲備的利用效率。進口占GDP的比重（dim）一個標準差的正向沖擊，在長期內會導致外匯儲備利用率的降低，說明過度依賴能源、糧食等進口會消耗大量的外匯儲備，造成外匯儲備利用效率的降低。中長期外債占GDP的比重（dld）一個標準差的正向沖擊，使得外匯儲備利用率先有一個短暫的衰減后出現增加，盡管沖擊的趨勢是下降的，但在相當長的一段時間內是維持增加的。這說明調整對外債務結構將有利于提升外匯儲備利用率。短期債務占GDP的比重（dsd）一個標準差的正向沖擊，會使外匯儲備利用率持續降低，但在降低的過程中存在上下波動，由此可見，短期債務需求的過度依賴會降低外匯儲備的利用率。短期債務的比重不應過高，并且應該及時償還短期債務。給外商直接投資占GDP的比重（fdi）一個標準差的正向沖擊，對外匯儲備使用率的影響總體來說并不明顯，未來外商直接投資對外匯儲備利用效率的影響還有待觀察。

（五）方差分解

運用方差分解法，可以了解各因素對外匯儲備利用率的沖擊作用，各個變量的方差分解結果見圖5。

由圖5可知，不考慮外匯儲備利用率自身的貢獻率，進口占GDP的比重（dim）、短期外債占GDP的比重（dsd）以及中長期外債占GDP的比重（dld）在模型中的影響比例均較顯著，對外匯儲備利用率（res）的貢獻程度分別為10%、10%和20%。說明對于中國這樣的新興經濟體國家而言，持有國際儲備的主要目的還在于為經常項目下的國際收支以及短期和中長期償債需求提供支持。人民幣國際化水平（dpr）對外匯儲備利用率的影響短期內較低，長期內具有較為穩定的影響，貢獻率接近15%。隨著未來人民幣國際化進程不斷加深，外匯儲備職能的轉變會更加明顯。外商直接投資占GDP的比重（fdi）對外匯儲備利用率影響較不明顯。

五、 結論與建議

通過外匯儲備適度規模測算，估算出的外匯適度儲備規模上下限，可以直觀的看出我國外匯儲備規模激增，超出適度區間。根據進一步估算出的中國外匯儲備適度規模區間，構建外匯儲備利用率指標，并研究其與人民幣國際化水平之間的關系，得出人民幣國際化水平的提升會提高外匯儲備利用效率。此外，減少對進口的過度依賴、及時償還短期債務、改善對外債務結構將有助于提升外匯儲備利用率。根據國際經驗，貨幣國際化下外匯儲備規模不應過大，但中國的巨額外匯儲備是由其特殊的國情和外匯管理制度造成的，隨著未來人民幣國際化進程的加快，超額外匯儲備規模也將不斷縮減。

依據上述結論，結合我國超額外匯儲備持續存在的現狀及我國的國情，本文提出以下建議：一是利用超額外匯儲備與國際能源大國聯合開發清潔能源，保障能源需求的穩定；二是以聯合開發及收購等方式投資海外稀缺礦產資源，增加黃金儲備；三是對企業及居民的用匯限制應適當放寬，通過藏匯于民，優化對外投資結構，鼓勵優質企業進行海外投資；四是靈活調整外匯儲備資產及幣種結構，使外匯儲備資產和幣種結構的多樣化，實現外匯儲備的保值增值；五是隨著人民幣國際化的推進，外匯儲備職能也會有所轉變，外匯儲備應以保障正常性需求和支持人民幣國際化為主要用途。■

（特約編輯：陳國權）

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