宏觀經濟波動對股票市場的影響分析

【摘要】在有效市場前提下，宏觀經濟波動對股票市場的沖擊會反映在股票價格的變化上，為了研究兩者的具體關系，選取2000～2016年上證綜合指數與宏觀經濟相關變量的時間序列數據，運用單位根檢驗、協整檢驗以及構造協整方程、誤差修正模型的方法對宏觀經濟波動對股票市場的沖擊進行實證分析，結果表明，股票市場反映宏觀經濟波動的預期并不一致，宏觀經濟波動與股票市場波動出現了明顯的背離，而且短期各個宏觀經濟變量對股票市場波動的影響大小和顯著程度與長期的并不一致，研究結果表明在短期宏觀經濟變量對股票市場波動的沖擊較大。

【關鍵詞】宏觀經濟 股票市場 影響分析

一、引言

2008年以前，我國經濟的發展狀態一直是平穩高速的發展狀態，直到2008年爆發了全球性金融次貸危機，對我國經濟有很大的沖擊。危機發生以后，世界經濟主要發達經濟體進入經濟長期停滯的時期，而中國經濟也結束了較長時期高速增長，進入了“新常態”經濟發展新階段，這一階段的特點就是發展速度放緩。一直以來，股票市場作為宏觀經濟的晴雨表，在有效市場下，宏觀經濟政策變動引起宏觀經濟的波動，進而影響到股票市場的波動。研究股票收益率的變化進而分析判斷該變化的內在原因，從而把握宏觀經濟形勢，對制定經濟政策也尤為重要。

國內的一些學者對股票市場波動與我國宏觀經濟波動之間的關系進行了實證檢驗。任燕燕（2016）[1]是從上市企業實際控制人的角度分析，發現不同實際控制人性質企業的股價指數在面對宏觀經濟波動時的表現不對應的，分析更側重于分析股票市場波動的內部原因。羅建春（2002）[2]運用了著名的ARCH/GARCH模型，以上證指數、深證綜合指數和一系列宏觀經濟變量為研究對象，從總體上看，宏觀經濟波動是我國股市波動的重要影響因素，但是研究表明股票市場的波動基本不受工業生產波動的影響，但是股票市場對于利率波動的反應卻比較靈敏，因為利率的變動反映了我國政府對宏觀經濟的態度和政策。劉瀾飚（2001）[3]運用的是虛擬經濟的基本分析方法，并且通過實證研究認為股票市場是宏觀經濟的晴雨表，而且認為連接宏觀經濟與股票市場的紐帶是通貨緊縮導致的閑置的貨幣。趙振全（2003）[4]通過多元回歸和VAR模型來研究兩者波動之間的關系，結果表明同期之間股票市場波動扣宏觀經濟波動之間存在著一定的關系，但是這種相互關系還很弱。鐘俐（2004）[5]研究認為我國股票市場增長的當前波動性受貨幣供應量、物價指數、實際利率、進口額等宏觀經濟變量的歷史波動影響，中國股市的波動性與實體經濟波動的關系是不一致的。陳其安（2010）[6]運用GARCH模型實證研究宏觀經濟環境、宏觀經濟政策與中國股票市場波動性的關系，研究結果表明中國股票市場對宏觀經濟環境變化反映功能并不準確，主要是因為我過股票市場機制還不是很完善。劉慧芳（2011）[7]運用聯立方程模型，變量為影響股票價格的宏觀經濟因素，對兩者之間的具體關系做了定量分析，結果表明經濟總量、貨幣因素、財政因素都會對股票價格產生較大影響。

二、中國宏觀經濟波動對股票市場波動影響的事實分析

為了比較直觀地分析宏觀經濟與股票價格的波動關系，選取了2000～2016年的國內生產總值（GDP）數據和上證綜合指數，分別代表宏觀經濟和股票市場價格變化。圖一為中國國內生產總值（GDP）與上證綜合指數的折線圖，圖二為國內生產總值（GDP）增長速度與上證綜合指數回報率的折線圖，表一為國內生產總值（GDP）與上證綜合指數的一般描述性統計結果。

圖一反映的是中國2000～2016年中國國內生產總值的總額與上證綜合指數變動狀況，由折線圖觀察得知在近十幾年以來，中國宏觀經濟狀況比較平穩，并沒有出現劇烈上升或者下降的情況，而是保持一定的較快的增速增長。分析中國宏觀經濟出現這樣平穩增長現象的原因，與中國進入2000年以來建立市場經濟體制、發揮人力和資源成本優勢，以及政府對經濟進行調控有密不可分的關系；相反，選取的代表股票市場波動的上證指數出現了大幅波動，與宏觀經濟狀況出現了明顯的背離。由折線圖觀察，2005年以前，股票市場的波動趨勢與宏觀經濟波動趨勢基本一致，而且波動幅度相對較小，但是在2005～2008年間股票價格呈現了大規模上漲的現象，其劇烈上漲幅度明顯超過了宏觀經濟的增長幅度，估計是與當時出現了全球性的次貸經濟危機，中國政府為了救市，向市場投放了四萬億造成的股票市場的虛增現象，在2008年以后股票市場則又出現了大幅下跌。從兩個時間序列的波動發現，2008年的全球金融次貸危機中國政府采取了積極的財政政策，使得危機對中國宏觀經濟沖擊較小，通過投放4萬億刺激需求、建設社會基礎設施等刺激經濟的發展，保持了經濟的穩定增長。對當時的股票市場來說，金融危機對股票市場的刺激就比較大。

圖二反映了中國國內生產總值（GDP）增長速度與上證綜合指數增長率的波動關系，GDP增長速度和上證綜指增長率的動蕩幅度都比較大，其中國內生產總值（GDP）增長速度在2007年達到最高23.15%，隨后便有小幅度的波動，到2015年時則只有7.0%，達到了經濟預測的最小值，2016年又有小幅度的上升，由此可見經濟下行壓力不斷增大，標志著經濟進入新常態以后供給側改革以及調整經濟結構需要馬上進入正題，國內生產總值（GDP）增長速度走勢明顯顯現出了宏觀經濟階段性發展的特征。

上證綜合指數的增長率本基本波動范圍在在-1～1.5之間，而且大多數年份呈現出的增長率，這種與國內生產總值（GDP）增長速度背離過大的現象在一方面反映了當時的中國股票市場投資價值不高，在另一方面，這種大幅度的背離現象也說明了當時的中國股票市場發展還不是很完善，制度體系建立并不完善，股票市場的發展狀況與宏觀經濟波動存在不協同性，不能準確地反映宏觀經濟的波動變化，不能發揮其晴雨表的作用。

表一是對國內生產總值（GDP）與上證綜合指數的一般描述性統計結果，從一般描述性統計結果來看，從最大值與最小值的差值上來看，國內生產總值差值比上證綜合指數的差值要大，從反映波動程度的指標標準差來看，國內生產總值的標準差要比上證綜合指數的標準差要大，這就說明就波動性來說，宏觀經濟波動情況要比股票市場波動幅度要大。從宏觀經濟規模來看，波動范圍很小，但是經濟總量呈現上升的趨勢；從宏觀經濟的增量來看，一般描述性統計結果顯現出了經濟明顯的階段性發展現象，GDP的最大增速與最小增速之間相差16.15%，宏觀經濟在近幾年承受著下行的壓力，主要表現為經濟總量持續增長速度放緩。

有關股票市場的重大政策，在2005年的時候對股權分置進行了改革，具體是講政府以前不允許上市流通的國有股可以在股票市場上進行交易。股權分置改革前后股票市場的波動差異比較大，具體表現為改革之前，股票市場波動與宏觀經濟運行基本一致，而且波動幅度較小，改革之后給資本市場注入了新的增長活力，此時其波動與宏觀經濟波動便出現了較明顯的背離，而且波動相對變劇烈，依舊沒有體現股票市場對宏觀經濟波動的“晴雨表”作用。

三、實證分析

本文選取上證綜合指數的數據反映股市波動，選取國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）、貸款利率（IR）以及年平均匯率（ER）分別代表經濟總量、居民消費水平、投資水平和進出口水平。選取的宏觀經濟指標包括消費、投資以及進出口，三者作為拉動經濟增長的“三駕馬車”，能比較全面的反映宏觀經濟的發展狀況。

實證分析的步驟，首先是為了宏觀經濟與股票市場之間是否存在長期協整關系，運用協整檢驗對兩者的長期關系進行檢驗，若兩者之間存在長期協整關系，再驗證是否符合誤差修正機制，在此基礎上，建立誤差修正模型。之后，為了進一步確定兩者之間具體的數量關系，對數據進行處理后，對兩者進行多元回歸模型的建立。所有樣本數據的樣本區間為2000～2016年，本文首先對所有數據進行了取對數處理，目的是消除數據的異方差，取對數后的上證綜合指數、國內生產總值、居民消費水平、一年期貸款利率、年平均匯率分別用用LSZ、LGDP、LCPI、LIR、LER表示，數據均來源于國家統計局和WIND數據庫。

（一）宏觀經濟和股票市場的協整檢驗

協整檢驗是判斷多個變量之間動態關系的一種檢驗，協整檢驗的前提是要求變量同階平穩，因此首先對數據進行平穩性檢驗。ADF單位根檢驗結果如下：

首先對序列數據進行零階單位根檢驗發現，五個時間序列并不平穩，隨后對時間序列數據進行一階差分，對差分后的數據進行ADF單位根檢驗，檢驗結果如上表所示。把五個時間序列的t檢驗值與它們各個顯著性水平的臨界值做比較，結果表明在5%的顯著性水平下，一階差分后的時間序列的統計量均小與臨界值，時間序列一階平穩，說明LSZ、LGDP、LCPI、LIR、LER之間存在協整關系，也就是股票市場的波動與國內生產總值（GDP）、居民消費水平（CPI）、貸款利率（IR）和平均匯率（ER）的沖擊有關系，存在長期的均衡關系。

協整方程如下：LSZ=-0.045LGDP+0.854LCPI+1.989LER -2.660LIR （1）

從以上的協整方程可以看出，國內生產總值和貸款利率與股票市場波動呈負相關，國內生產總值的系數絕對值是最小的，即國內生產總值對股票市場的沖擊影響是最小的，這與股票市場反映宏觀經濟波動的預期并不相符。依次對系數進行分析：國內生產總值的系數僅為0.045，且出現了明顯的背離這與鐘俐（2004）中國股票市場的波動性與宏觀經濟波動之間的趨勢是不一致的這一結論相一致；居民消費價格指數的系數為0.85，存在正相關關系，居民消費水平增加1%，股票市場會增長0.85%，說明了居民的富裕程度與股票價格水平有直接的關系；平均匯率的變化對股票市場影響比較大，具體為平均匯率每提高1%，即人民幣貶值1%的水平，這會使得上證綜合指數上漲1.99%，具體分析，從長期來看平均匯率的提高，使得人民幣貶值，人民幣貶值刺激了出口，增加了出口企業的營業利潤，也就提高了企業的投資水平，同時企業員工的財富水平也會相應提高，財富水平的提高會對使得歲股票市場投資增加；貸款利率的波動與股票市場的波動呈負相關關系，其系數為-2.66，解釋為貸款利率提高每1%，就會使得股票市場波動2.66%，分析可能的原因是，一方面對于居民來說，貸款利率的提高會使得居民儲蓄的增加，使得大量資金流入銀行等金融機構，那么用于投資股票市場的資金就會明顯減少，另一方面對于企業來說，貸款利率的提高使得企業的借貸成本提高，那么企業貸款就會減少，同時也就減少了對外部以及資本市場的投資，所以貸款利率的上升不僅降低了企業的投資積極性，不利于企業的發展和利潤的增長，而且也對股票價格甚至是整個股票市場的價格產生不利的影響。

（二）誤差修正模型

對時間序列變量進行協整檢驗后，發現變量之間的協整關系，并寫出了協整方程，通過方程明確了變量之間存在的具體數量關系，在協整方程的模型形成后，再對誤差修正項進行估計，建立誤差修正模型。誤差修正模型是一種將誤差修正項作為模型的一個解釋變量加入模型，對研究的變量進行解釋，同其他的反映短期波動的相關變量一起建立的短期模型。

誤差修正模型有兩個作用，一是可以檢驗變量之間是否存在誤差修正機制，二是驗證各個變量之間是否存在的短期動態關系，并可建立模型對變量之間的關系進行具體解釋，本文對上證綜合指數與反映宏觀經濟的各個經濟變量建立的誤差修正模型如式（2）所示：

LSZ=-3.699LGDP+3.132LCPI-0.175LIR+1.497LER-0.134 ECM（-1） （2）

從以上的誤差修正方程可以看出，國內生產總值、貸款利率與誤差修正項與股票市場波動呈負相關，國內生產總值的系數絕對值是最大的。對系數進行依次分析：國內生產總值的系數絕對值是最大的，說明國內生產總值對股票市場波動的影響是最大的，系數為負說明了中國股票市場明顯背離了宏觀經濟，而且短期的背離趨勢比長期的背離趨勢更加嚴重；居民消費指數的系數為正，與股票市場波動呈現正相關，與長期模型的結論一致，而且短期的趨勢更加明顯，符合實際；貸款利率和平均匯率的系數相對較小說明在短期利率與匯率對股票市場波動的影響較小，兩者在長期對股票市場波動影響大，符合實際。該模型中誤差修正項的系數為負值，理論上符合誤差修正機制，也表明在短期內各個宏觀經濟變量存在自動修復機制。

四、結論

從以上協整方程的結果來看，國內生產總值和貸款利率與股票市場波動呈負相關，國內生產總值的系數絕對值是最小的，即國內生產總值對股票市場的沖擊影響是最小的，這與股票市場反映宏觀經濟波動的預期并不一致，宏觀經濟波動與股票市場波動出現了明顯的背離，而且短期各個宏觀經濟變量對股票市場波動的影響大小和顯著程度與長期的并不一致，研究結果表明在短期宏觀經濟變量對股票市場波動的沖擊較大。從誤差修正模型的結果來看國內生產總值、貸款利率與誤差修正項與股票市場波動呈負相關，國內生產總值的系數絕對值是最大的，說明國內生產總值對股票市場波動的影響是最大的，居民消費價格指數、平均匯率、貸款利率的系數均符合預期。

通過模型的實證分析，股票市場作為宏觀經濟波動的“晴雨表”，對宏觀經濟有一定的反映作用，但是實際的市場活動中，市場并非完全有效而且信息也并不完全對稱，這就造成了股票市場波動與宏觀經濟波動的背離現象。另一方面，中國金融市場發展并不是很成熟，各種制度、運行方式存在不合理的部分。股票市場作為最活躍的市場，相比于國外市場，發展時間較短，這也可能是實證研究結果呈現股票市場波動與宏觀經濟波動背離的現象，而且在短期背離現象更加明顯。這種現象會引起政策制定者的關注，相信股票市場在發展的路上越來越完善，股票市場能更好的發揮“晴雨表”的作用，更準確更靈敏地反映宏觀經濟市場的經濟運行波動情況。

參考文獻

[1]任燕燕，李莘泰，初少娜.宏觀經濟沖擊對于股票市場的非對稱影響—基于實際控制人的分析，財經問題研究，2016（3），48-56.

[2]羅建春.中國股市波動和宏觀經濟波動的實證研究，碩士學位論文，2002.

[3]劉瀾飚，顧晶晶，李保偉.中國股票市場與經濟波動的基礎關系研究，南開經濟研究，2001（3），57-62.

[4]趙振全，張宇.中國股票市場波動和宏觀經濟波動關系的實證分析，數量經濟技術經濟研究，2003（6），143-146.

[5]鐘俐.我國股票市場波動性和宏觀經濟波動關系研究，碩士學位論文，2004.

[6]陳其安，張媛，劉星.宏觀經濟環境、政府調控政策與股票市場波動性—來自中國股票市場的經驗證據，經濟學家，2010（02），90-98.

[7]劉慧芳，祝金琴.宏觀經濟因素影響我國股票市場波動研究——基于聯立方程模型的方法，財政界（學術版），2011（05），35-37.

作者簡介：趙萍（1973-），女，漢族，山東壽光人，任職于中國人民銀行青島市中心支行。