短貸長投、股權性質與公司業績關系研究

摘要：文中以我國2012—2016年A股主板上市公司為樣本，研究發現：“短貸長投”在我國上市公司經營活動中實際存在；且會對公司業績產生嚴重負面影響，企業并非出于降低利息成本的考慮去選擇短貸長投，而是受信貸供給機構銀行倒逼，不得已采取的會損害自身業績的結果；另外，從產權性質角度出發，發現對于民營企業而言，“短貸長投”對其業績產生的負面作用會更強。關鍵詞：短貸長投；股權性質；公司業績

中圖分類號：F 276文獻標識碼：A文章編號：1672-7312（2018）01-0124-05

Abstract：This paper，taking the stock market of the main board of A stock in 2013-2016 as samples，found that shortterm loans for longterm investment does exist in the business activities of the listed companies in China，which caused serious negative impact on the performance of the company，that not for the enterprise reduce interest costs to companies are forced to choose shortterm loans for longterm investment not for the low interests cost，but by the supply of credit mechanism.In addition，starting from the perspective of the nature of property rights，this paper found that for private enterprises，shortterm loans for longterm investment has greater negative effect on their performance.Key words：shortterm loans for longterm investments；nature of equity；corporate performance

0引言短貸長投一直以來都是我國很多企業發展中難以根治的沉疴宿疾，由此導致的企業破產、老板跑路也屢見報端。短貸長投是指企業將融資獲得的短期資金，用于對一年以上長期項目的投資（不包括長期股權投資）。企業大量地進行短貸長投并非沒有緣由，一者，籌措巨額長期資金難度更大，如果分割成短期、小額的借款，舉債難度大大降低；二者，短期資金相較長期資金而言，利息成本更低。然而要實現以上優勢并不是沒有條件的，只有在企業保證可以持續獲得良好的現金流、穩定盈利的前提下，企業才可以選擇短貸長投。一旦企業現金流發生問題，資金周轉出現困難，企業就不得不面臨償還短期長投侵占正常運營資金，企業盈利能力、償債能力也將面臨惡化，最終導致企業深陷財務困境難以解脫。因此，研究企業短貸長投行為具有非常重要的理論和現實意義。

1文獻綜述

1.1對短貸長投的影響因素的研究Custodio、Ferreira等（2013）認為短貸長投并不是企業主要融資方向，其需求方傾向于更多的短期債務，而作為信貸供給方的銀行，更傾向于發放短期借款以加強風險控制。Armstorng（2010）等的研究也有類似的結論。除了認為短貸長投是由于銀行的壓力而不得不采取的方法。也有學者認為這可能是企業基于自身利益考量而主動采取的方案。Goyal，W.Wang（2013）基于交易成本與優序融資理論認為，短期債務成本相對較低，高質量公司有能力承擔短期債務資金的流動性風險壓力，并藉此向外界傳遞積極信號。Kahl等（2015）發現企業為了得到更低的融資成本，在資本支出初期會通過短期商業票據進行投資，之后再發行長期債券，信用水平更好的企業更可能利用這種方式來短貸長投，因此短貸長投可能是企業結合自身特征的自主決策結果。此外，譚勁松等（2010）發現，企業對地方經濟影響力大小、政治聯系也會作用于企業短貸長投行為。李健、陳傳明（2013）發現政治關聯等非正式制度影響企業的債務期限。胡援成、劉明艷（2011）的研究則認為可能與股權融資偏好和短期債務融資偏好有關。

1.2關于短貸長投造成的經濟后果的研究Campello等（2011）認為資金期限錯配主要指企業利用短期資金以支持長期投資活動，企業可以通過這種方法為投資活動獲取流動性支持，緩解企業的融資困難；陳建勇等（2009）發現短期債務比例與投資非效率程度正相關，短期債務占比過多會高度扭曲企業的投資。李凌（2013）發現中小企業短期融資過高的問題會影響企業經營績效，甚至會產生較大財務問題導致企業破產。肖俊斌、許倩麗（2015）同樣針對中小企業的研究發現，中小企業資本結構長期負債比例過小，而長期負債比例越高對于企業價值越有利。國內外學者對短貸長投有了一定的研究成果，但大部分是通過債務期限結構和債務短期化從側面反映問題。對短貸長投的影響因素的研究包含了公司規模、治理水平、成長性、市場化水平、政府干預程度、利率等。關于短貸長投造成的經濟后果的研究包括對公司經營業績、投資效率、企業價值、公司治理績效的影響。另外，國內學者的研究也不僅僅局限于企業層面，對地方政府的短貸長投行為也有所研究。

2理論分析與研究假設

2.1理論分析一些國外學者認為短貸長投具有一系列的優點，如降低企業的債務成本，緩解融資約束，并藉此向外界傳遞積極信號等，然而，在我國當前的金融環境中，融資渠道與融資工具較為單一，“短貸長投”更可能是企業迫于銀行壓力不得己的選擇，并非企業為降低融資交易成本的主動選擇。就我國金融環境而言，企業“短貸長投”行為可能不僅難以降低融資交易成本，反而加劇流動性風險，對公司業績產生負面效應。基于上述分析，提出如下假設。H1：“短貸長投”可能對公司業績具有負面效應。非國有企業面臨的“金融歧視”使得其在獲取銀行信貸支持中處于劣勢地位，一方面非國有企業與銀行之間存在著較高的信息不對稱，另一方面國有企業的預算軟約束與“隱形擔保”，使得銀行更傾向于長期信貸資源發放給國有企業，與此同時通過短期貸款降低非國有企業的代理風險，非國有企業對長期資金的需求難以得到滿足，不得不承擔更高的短貸長投水平。短貸長投雖然信貸期限縮短，但是需要后續不斷的信貸支持，否則將難以為繼，國有企業在進行短貸長投時，往往更容易得到銀行的續貸；而非國有企業則在獲得銀行后續信貸支持的時候面臨更大的不確定性，一旦銀行終止后續信貸，企業的現金流將面臨極大的壓力，對企業業績的破壞力也更大。基于上述分析，提出如下假設。H2：民營企業“短貸長投”對公司業績產生的負面效應可能更大

2.2研究設計

2.2.1樣本選擇與數據來源文中的研究對象為滬深兩市全部A股上市公司，樣本區間為2012—2016年。在此基礎上，根據以下標準對樣本進行篩選與處理：剔除金融類上市公司；剔除ST和*ST公司；剔除數據缺失的樣本；為消除極端值影響，對于文中所涉及到的主要連續變量兩端進行1%winsorize處理。最終，得到12 891個公司年度觀測值。研究數據來源于國泰安數據庫。文中選用Stata 13.0進行數據整理和統計回歸分析。

2.2.2變量的設定與度量為分析“短貸長投”對公司業績的影響，文中借鑒鐘凱（2016）在Frank和Goyal（2003）提出的資金缺口（FinancingDeficit）基礎上構建的衡量方法，通過計算企業長期資金與投資之間的缺口來構建企業“短貸長投”程度的代理變量（SFLI）。第一步，計算長期借款本期增加額（本期長期借款+一年內到期非流動負債-前期長期借款）；第二步，計算當期短期信貸增量（取得借款收到的現金-長期借款本期增加額）；第三步，計算“短貸長投”的代理變量（購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入）），最后利用總資產剔除規模效應。借鑒已有研究，利用ROA，ROE來表示公司業績；選取資產負債率（LEV）、托賓Q（Q）以及公司規模的自然對數（SIZE）作為控制變量控制公司特征，同時5年設置4個虛擬變量表示不同年份（Year），主要變量具體定義見表1.

2.2.3模型設定分析“短貸長投”對公司業績的影響，設計如下模型（1）進行分析。PERFORM=α0+α1SFLIi，t+α2SIZEi，t+α3LEVi，t+α4Qi，t-1+IND+YEAR+ε（1）為了分析不同產權性質下，“短貸長投”對公司業績影響的差異，在模型（1）的基礎上引入交乘項SEO*SFLI形成模型（2）。PERFORM=α0+α1SFLIi，t+α2SIZEi，t+α3SEO*SFLIi，t+α4LEVi，t+α5Qi，t-1+IND+YEAR+ε（2）

表2主要變量描述性統計結果，其中，短貸長投代理變量均值為-0.095 8，90分位數為0057 2，表明部分公司而言，長期資金不足以滿足企業投資需求，一定程度上印證了“短貸長投”在我國企業經營活動中實際存在。表3列出了文中主要變量的相關系數，結果顯示托賓Q、產權性質與短貸長投之間成顯著負相關，一定程度上說明：高成長性公司不會輕易采用“短貸長投”這種激進型融資方式；民營企業面臨著更嚴重的“短貸長投”水平。“短貸長投”與公司業績之間也成顯著負相關，一定程度說明了“短貸長投”這種激進型融資策略對公司業績可能存在負面效應。

3.2實證結果分析

表4是以ROA作為公司業績（PERFORM）的代理變量，結果顯示，“短貸長投”與公司業績（PERFORM）呈現顯著負相關關系（1%水平顯著），即“短貸長投”這種激進的投融資方式損害了公司業績，表明我國企業的“短貸長投”行為并不是企業自我選擇的結果，對企業經營業績具有嚴重的負面效應。同時，將下期的ROA，當期與下期的ROE作為業績代理變量，得到的結論仍然相同。

表5是對假設2的回歸結果。全樣本對模型（2）進行回歸時，同樣以ROA作為公司業績（PERFORM）的代理變量，表中短貸長投（SFLI）、產權性質（SEO）的系數符號與表4中一致，而二者的交互項SEO*SFLIi，t系數顯著不為零，這表明在不同的產權性質下，短貸長投對公司業績產生的影響程度不同；且交互項SEO*SFLIi，t系數顯著小于0，這說明當SEO=1即企業為民營企業時，短貸長投對公司業績的負作用更大。同樣的，將下期的ROA、當期與下期的ROE作為業績代理變量，得到的結論仍然保持一致。

3.3統計結果的穩健性檢驗針對2個假設均做了豪斯曼檢驗，證明固定效應比隨機效應更適合。由表6可知，短貨

長投代理變量系數與交乘項系數符號均未發生變化，表明結果是穩定的。

4結論文中以我國2012—2016年A股主板上市公司為樣本，通過實證分析發現：“短貸長投”在我國上市公司經營活動中實際存在；且對公司業績會產生嚴重負面影響，另外，從產權性質角度出發，文中發現對于民營企業而言，“短貸長投”對其業績產生的負面作用會更強。“短貸長投”無疑加劇了我國實體經濟運行的潛在風險，要化解短貸長投帶來的一系列風險，就必須要建立多層次的資本市場結構，拓寬企業融資的途徑，滿足企業不同期限的融資需求，從而降低企業的短貸長投行為，減輕經濟運行風險，發揮出金融對實體經濟的支持作用。

參考文獻：

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