基于EVA視角的資本結構與經營績效的相關性研究
——以滬深兩市農業上市公司為例

李 慧

（安徽農業大學 經濟管理學院，安徽 合肥 230036）

1 引言及文獻回顧

自1958年MM理論的提出以來，最優資本結構問題引起了世界各國學者的熱議，眾多研究發現資本結構效應已逐漸從財務杠桿效應擴展到治理效應，實踐中也越來越多的上市公司開始注重對資本結構的調節，以期能夠通過優化股權與負債的結構提高公司的經營管理績效.資本結構理論研究百家爭鳴，各執其見，不同行業融資偏好的不同導致資本結構與經營績效的關系在各行業表現的差異較大.唐靜[1]（2018）對我國傳媒行業上市公司進行實證研究發現資本結構與經營績效呈正相關但不顯著.王曉瑋，周新玲[2]（2018）發現我國醫藥行業上市公司的資本結構與經營績效呈負相關.馬靜，靳添婷[3]（2017）對旅游行業上市公司通過主成分分析發現資產負債率與經營業績呈反向變動關系.然而，同一行業二者之間的關系也頗受爭議，范亞東[4]等（2017）研究證明畜牧業上市公司長期負債率對經濟增加值有正影響.雷娜[5]等（2015）認為我國農業上市公司長期負債率與EVA呈負相關.本文在前人研究的基礎上利用滬深兩市農業上市公司2012-2016年的相關數據進行研究，探討資本結構與經營績效之間的關聯性，以期能為我國農業上市公司優化資本結構和提高經營績效、投資者進行投資決策以及政府監管和制定相關農業政策等略盡綿薄之力.

2 研究設計

2.1 理論分析與研究假設

根據Myers（1984）提出的優序融資理論，公司的融資順序為先內源融資，后債務融資，再股權融資.經營狀況較好的農業上市公司可優先選擇使用其較多的留存收益，因此，公司的經營績效越好越傾向于低負債，根據以上分析提出假設1：農業上市公司資本結構中的負債融資比率與經營績效呈負相關關系.另外，股權集中度越高越有利于管理人員實施監督管理，經營績效越高，基于此提出假設2：股權集中度與經營績效呈正相關.一般而言，公司規模越大，公眾信任效應越明顯，公司業績越好.公司董事會人數越多，對管理層的監督越有力，公司經營績效越好，因此提出假設3：公司規模和董事會人數均與我國農業上市公司經營績效存在正相關關系.

2.2 變量選取以及數據來源

2.2.1 被解釋變量

EVA既能反映股權資本成本和債權資本成本，又能避免代理理論產生的問題，較好地反映了企業績效.計算公式為：EVA=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本總額 x加權平均資本成本率（WACC）.本文選用EVA作為企業經營績效的評價指標，為消除企業規模對EVA的影響，將EVA與總資產的比值經濟增加值率作為被解釋變量，用EVAR表示，計算方式為：EVAR=經濟增加值/資本總額.

2.2.2 解釋變量

資本結構一般從債權結構和股權結構兩個方面進行考慮.債權結構方面，資產負債率是企業的負債占其總資產的比例，從總體上反映企業的資金來源及結構，用TLR表示，TLR=總負債/總資產.長期負債率和短期負債率反映企業的資本結構、融資偏好以及資金壓力，分別用LDR和SDR表示，計算方式分別為：LDR=非流動負債/總負債，SDR=流動負債/總負債.本文選取前十大股東持股比例指標對股權集中度進行度量，用SR表示，計算方式為：SR=前十大股東持股比例之和/總股本.

2.2.3 控制變量

影響公司經營績效的因素有很多，一般而言，公司規模越大，董事會人數越多，經濟增加值越大，本文用總資產反映公司規模，選取資產對數和董事會人數作為控制變量，分別用AL和NOD表示.

本文選取滬深兩市農業類上市公司2012-2016年財務數據為研究對象，剔除被ST以及相關數據缺失嚴重的公司，經篩選后共有34家農林牧漁類上市公司，數據來源于wind數據庫、CSMAR數據庫以及公司的財務報告.

2.3 描述性統計分析

統計性分析有助于掌握變量的整體情況和大致趨勢，運用Eviews6.0軟件對滬深兩市的農業上市公司2012-2016年相關變量的基本情況進行描述性統計分析，結果如表1所示.樣本中大多數農業上市公司的經濟增加值均為負數，說明很多上市公司并未增加股東財富，上市公司之間的盈利狀況存在很大的差異.公司近五年資產負債率均在45%左右，說明公司融資的主要方式為負債融資，這可能會導致公司較大的財務壓力，過多的財務利息費用也會影響公司的盈利水平.近年來公司的長期負債率和短期負債率的平均值分別為7%和18%左右，相對其他行業而言較低，說明財務狀況較好，但各農業上市公司的借款存在很大的差別，負債率過高的公司應適當控制負債規模以降低風險.在股權集中度上，前十大股東的持股比例均較高，對公司控制力較好.

表1 變量基本描述性統計

2.4 模型設定

由于反映債權結構的三個指標資產負債率、長期負債率和短期負債率之間存在顯著的相關性，因此要將各變量分開建模，單獨分析各變量對EVAR的影響.

以上模型中，下表it代表第t年第i家公司，α0為常數項，β1～β7為回歸系數，εit為隨機項.

2.5 相關性檢驗與回歸分析

相關性檢驗結果顯示經濟增加值率與資產負債率、長期負債率以及短期負債率的相關系數均為負數，由此可初步判斷假設1成立，農業上市公司資本結構中的負債融資比率與經營績效呈負相關關系且資產負債率對經營績效的影響大于長期負債率和短期負債率，因此管理層在經營管理中應加強對資產負債率的調節和管理，力求達到最優資本結構.前十大股東持股比例、資產對數、董事會人數與經濟增加值的相關系數均為正數即存在正相關關系，因此假設2和假設3成立，前十大股東持股比例對經濟增加值率的影響最大，啟示企業所有者應注重對管理層的監督.

進一步對所設定的模型進行多元回歸得到表2.模型進一步驗證了相關性檢驗的結論，從模型2中可以看出，長期負債率與公司的經濟增加值率呈負相關，且近幾年我國農業類上市公司的長期負債率均維持在7%左右，公司發展狀況較好，留存收益較多.從模型3可以看出，短期負債對企業經濟增加值率的影響比長期負債更大，這是由于過度依賴短期債務容易造成企業資金周轉困難且短期債務的交易成本較高，需要通過資本市場不斷借貸來獲得.由模型4可知，股權越集中越有利于企業的經營績效，股權集中度的作用主要體現在企業的經營決策上，高度集中的股權能提高決策效率，但同時也應注意對決策者行為的監管，適度的股權集中能有效提高企業的經濟增加值率.從表2可以看出，各模型中企業規模和董事會人數均會對企業的經濟增加值率產生正的影響，因此企業應加強對董事會監督管理的重視.

表2 多元回歸結果表

3 對策建議

本文通過對2012-2016年滬深兩市農業上市公司34個樣本的相關數據的統計和實證分析，驗證了我國農業上市公司資本結構和經營績效的關系，并將影響資本結構的指標拆分成反映債權結構的資產負債率、長期負債率、短期負債率和反映股權結構的前十大股東持股比例以及兩個控制變量指標資產對數和董事會人數，分別研究各指標對EVAR的具體影響力度.基于以上分析結果提出如下建議：首先，應適當控制短期負債率以降低風險.我國農業上市公司的資產負債率較合理，但負債中短期負債所占比重較高，長期負債占比反而較低，表明我國農業上市公司資本結構不夠合理，短期負債成本高，風險大，而且農業上市公司本就比其它行業上市公司多一重自然風險[7]，更應該加強對風險的防范.相比而言，長期負債則具有短期債務壓力和財務風險小等特點，因而我國農業上市公司應注意調整資本結構，協調好長期負債與短期負債的比例關系，適當增加長期負債減少短期負債；其次，應加強對股權集中度的控制，適度的股權集中能促進公司經營績效的提升，但股權的過度集中會導致公司的決策權失控，公司完全由某一個管理者掌控容易造成決策失誤進而影響公司經營業績，因此，應合理控制股權集中度，使其保持在促進公司經營績效的合理范圍；最后，還應加大董事會的監督管理力度，充分發揮董事會的職能，董事會的監管和公司的規模都能有效促進公司的經營績效，而且這是一個相互促進共同提升的良性循環過程.

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〔1〕唐靜.我國傳媒上市公司資本結構對公司績效影響的實證研究 [J].中國集體經濟，2018（3）：104-105.

〔2〕王曉瑋，周新玲.醫藥上市公司資本結構、股權結構與經營績效關系[J].湖北經濟學院學報（人文社會科學版），2018（1）：23-25.

〔3〕馬靜，靳添婷.旅游上市公司資本結構與經營績效研究[J].財會通訊，2017（11）：39-42.

〔4〕范亞東，閆雨，張琦.畜牧業上市公司資本結構與經濟增加值實證研究 [J].黑龍江畜牧獸醫，2017，（10）：24-28.

〔5〕雷娜，鄧淑紅，雷清.我國農業上市公司資本結構與經營績效關系的實證研究—基于EVA視角[J].陜西農業科學，2015（11）：114-117.

〔6〕張斌.A股農業上市公司資本結構對經營績效的影響[J].河南工程學院學報（社會科學版），2015（4）：24-30.