非正式制度與民營企業(yè)投資行為

韓玲玲

[提要] 本文研究非正式制度對(duì)我國民營企業(yè)過度投資的影響，通過分析發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營企業(yè)的過度投資行為存在不良影響，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。而社會(huì)資本對(duì)民營企業(yè)的過度投資行為的作用則比較復(fù)雜，需要區(qū)別看待。政治關(guān)聯(lián)對(duì)我國民營企業(yè)過度投資行為的影響并不是很強(qiáng)烈的地區(qū)，它們的社會(huì)資本水平通常比較高；政治關(guān)聯(lián)對(duì)社會(huì)資本的影響比較大的地方，其社會(huì)資本水平通常也不會(huì)太高。政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本不僅會(huì)對(duì)因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資效率問題產(chǎn)生影響，而且在一定程度上也緩解了管理者因現(xiàn)金濫用而產(chǎn)生的投資過度的不良行為。由于目前我國的法律和金融制度并不完善，所以需要政治關(guān)系以及從社會(huì)上募集資本，而這些非正式制度也可以彌補(bǔ)正式制度方面不完善而帶來的消極影響，使得我國上市企業(yè)可以完善自己的投資策略，進(jìn)而改善投資效率，使得企業(yè)的決策和經(jīng)營更加合理規(guī)范，提高企業(yè)的價(jià)值對(duì)企業(yè)擴(kuò)大市場份額實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張也產(chǎn)生積極影響。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；社會(huì)資本；投資效率

本文為教育部人文社科項(xiàng)目：“政府目標(biāo)、投資競爭與新疆煤炭開發(fā)‘強(qiáng)區(qū)富民財(cái)富悖論形成機(jī)制研究”階段性成果（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：17XJJA630001）；立項(xiàng)者：賀紅艷

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年2月12日

一、引言

非正式制度在當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)法律制度不完善的階段發(fā)揮了重要的作用，非正式制度作為社會(huì)大眾普遍接受認(rèn)可的共同信念，在道德約束方面發(fā)揮著不可或缺的重要影響。Williamson的社會(huì)分析四層次模型中說到，高層次的非正式制度會(huì)對(duì)較低層次的企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（包括投資行為）產(chǎn)生重要影響。目前，我國在法律和金融體系方面的建設(shè)并不完善，還存在許多問題。這種情況下，建立在信任和關(guān)系基礎(chǔ)上的非正式制度對(duì)企業(yè)的快速發(fā)展是非常重要且意義重大的，已有的研究已經(jīng)表明非正式制度對(duì)企業(yè)的投資效率具有很好的改善作用，進(jìn)而可以提高企業(yè)的價(jià)值并且促進(jìn)有野心的企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)擴(kuò)張。現(xiàn)有研究在我國上市企業(yè)的投資效率方面沒有重視政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本的影響。正是這個(gè)原因，本文基于信息不對(duì)稱、代理成本和社會(huì)資本理論，結(jié)合我國的制度背景分析了現(xiàn)金流敏感度，考察了我國上市公司中高管的政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本投效率和公司價(jià)值的影響。我們認(rèn)為選擇政治關(guān)系和社會(huì)資本這兩個(gè)方面可以比較全面地分析我國上市公司的投資效率問題。因?yàn)椋紫日侮P(guān)聯(lián)是目前我國民營企業(yè)關(guān)系在市場網(wǎng)絡(luò)中非常重要的一個(gè)競爭優(yōu)勢(shì)。由于市場上存在信息不對(duì)稱比較普遍并且人們存在一定程度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，企業(yè)的融資是否順利常常與企業(yè)本身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力關(guān)系并不大反而和企業(yè)與政府的關(guān)系存在很大的關(guān)聯(lián)，因?yàn)槿藗冇幸粋€(gè)約定俗成的認(rèn)識(shí)認(rèn)為政府可以在企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候提供保障，并且覺得如果一個(gè)企業(yè)和政府的關(guān)系較好的話，那么這個(gè)企業(yè)的實(shí)力和誠信就會(huì)較好，從而會(huì)比較喜歡為這類企業(yè)提供貸款，而且有時(shí)候政府也會(huì)利用自己的行政干預(yù)能力為企業(yè)的融資提供便利。另外，企業(yè)與供應(yīng)商、客戶的長期良好合作關(guān)系的保持也會(huì)大大便利于企業(yè)的融資。以往的研究表明，社會(huì)資本較高地方人們之間的互信度較高。

第一，本文與以前的研究有很大的區(qū)別。本文的創(chuàng)新方面在于：首先，使非正式制度在公司財(cái)務(wù)行為研究領(lǐng)域得到了豐富和進(jìn)一步加深。現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要討論的問題是政治關(guān)系對(duì)融資行、投資機(jī)會(huì)、公司績效等方面的影響，還有一小部分的文獻(xiàn)集中討論了社會(huì)資本對(duì)企業(yè)對(duì)外股權(quán)投資以及研發(fā)方面的作用。本文將社會(huì)資本引入公司投資效率的研究中也是學(xué)術(shù)界在該研究領(lǐng)域的一次大膽創(chuàng)新。

第二，通過對(duì)投資效率進(jìn)行分析，我們研究政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本影響公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。以往文獻(xiàn)大都研究政治關(guān)系對(duì)公司價(jià)值的影響而本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于，從投資效率這個(gè)視角研究了政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本對(duì)公司價(jià)值的作用路徑，使得對(duì)民辦企業(yè)的投資行為的研究更加精準(zhǔn)。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，我國政治關(guān)系和社會(huì)資本的角度研究公司行為的文獻(xiàn)并不豐富。唐清泉（2009）經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在獲得政府支持這個(gè)方面有政治關(guān)聯(lián)這種社會(huì)資本的民營公司與其他沒有這種社會(huì)資本的民營公司存在著非常大的差異。他的研究使得人們對(duì)政府支持的研究有了更深一步的了解，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)得到的社會(huì)資本多于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)。

劉新宇（2014）發(fā)現(xiàn)擁有社會(huì)資本水平比較高的地區(qū)，社會(huì)資本融資規(guī)模相對(duì)來說就會(huì)比較大。社會(huì)資本對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資規(guī)模的影響力就會(huì)越大；而政治關(guān)聯(lián)在對(duì)于企業(yè)的融資行為方面存在極大的影響。賀寨（2015）發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)居民收入不平等的影響要小于對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響，而恰恰相反的是社會(huì)資本對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響卻剛好相反。麥均和鄭西（2016）從信息不對(duì)稱的角度研究了政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)資本與公司研發(fā)投入的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系和信息不對(duì)稱對(duì)公司研發(fā)投入有很大的抑制作用，信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)公司研發(fā)的投入產(chǎn)生不積極的作用，并且政治關(guān)聯(lián)加劇了這種不利作用；而社會(huì)資本卻提高了公司的研發(fā)投入，并減弱了這種不利影響。政治關(guān)系和社會(huì)資本也會(huì)影響公司的投資行為，遺憾的是目前關(guān)于這方面的文獻(xiàn)還比較少，學(xué)術(shù)界目前尚未給予應(yīng)有的重視。潘越等（2009）研究也同樣得出社會(huì)資本與政治關(guān)聯(lián)都對(duì)我國民營企業(yè)的投資效率具有很大影響的結(jié)論。張洪輝（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)得到的社會(huì)資本越多，其過度投資就越嚴(yán)重，社會(huì)資本與過度投資是負(fù)向關(guān)系。這可能與得到更多社會(huì)資本的企業(yè)要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任有關(guān)，有時(shí)候企業(yè)的經(jīng)營決策并不是取決于企業(yè)和價(jià)值最大化的目標(biāo)而是存在一些社會(huì)責(zé)任比如提供更多的就業(yè)等。然而，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)力度越大即政府對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策影響越有效且力度越強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃就容易被打斷從而使得企業(yè)的過度投資就會(huì)越嚴(yán)重，越不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。不過以往的研究僅僅從社會(huì)資本、政治關(guān)系對(duì)公司行為和企業(yè)投資行為進(jìn)行了分析研究，并沒有對(duì)國有公司和非國有公司進(jìn)行分類以更精準(zhǔn)的視角研究社會(huì)資本、政治關(guān)系對(duì)公司過度投資行為的作用關(guān)系。本文通過對(duì)以往文獻(xiàn)的梳理，對(duì)社會(huì)資本、政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)為公司投資效率產(chǎn)生影響進(jìn)行分析。

三、理論分析

（一）投資—現(xiàn)金流敏感度分析。信息不對(duì)稱和代理問題是投資不足和過度投資影響投資效率最重要的兩個(gè)原因，它們使公司的對(duì)外融資成本提高，導(dǎo)致投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流有著較強(qiáng)的依賴性。也就是說，融資約束下的投資不足和過度投資問題實(shí)質(zhì)上是投資與現(xiàn)金流敏感性的一種經(jīng)營上的反映。由于普遍存在公司經(jīng)理人與企業(yè)的社會(huì)上的投資者之間的信息不對(duì)稱過度，從而投資效率良好公司的外部融資成本會(huì)高于其所能承受的范圍。所以，在這種情況下他們不會(huì)采用通過對(duì)外融資來滿足投資需求這一方式，進(jìn)而不可避免地產(chǎn)生了投資低效率。在這種情況下，當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流增加時(shí)，內(nèi)部人為牟取私利，將會(huì)增加投資，甚至于投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成了投資的低效率。

（二）政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)資本與投資不足的理論分析

第一，民營企業(yè)高管的政治關(guān)系與信息不對(duì)稱致使的投資效率理論闡述。一方面政治聯(lián)系關(guān)系對(duì)削減公司內(nèi)、外部之間的信息不對(duì)稱確實(shí)有著積極影響。通過研究我們認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的公司與政府部門的溝通、協(xié)調(diào)更加高效且順利；另一方面高管的政治關(guān)聯(lián)具有傳遞信號(hào)的作用、可以在一定程度上減輕信息不對(duì)稱所帶來的不利影響。在我國這個(gè)中國特色的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)對(duì)其公司價(jià)值具有很重要的作用，是民營企業(yè)的一個(gè)重要籌碼。民營企業(yè)的高管如果成為各級(jí)人大代表或政協(xié)委員，那么，對(duì)于企業(yè)來說它們的可持續(xù)發(fā)展的時(shí)間會(huì)更長，在市場上也更具有競爭力。而企業(yè)在市場上發(fā)展的時(shí)間越長，市場環(huán)境對(duì)企業(yè)就會(huì)更加熟悉，從而會(huì)產(chǎn)生一種廣告效應(yīng)，它無形中會(huì)為企業(yè)帶來很多競爭優(yōu)勢(shì)。此外，通過與無政治關(guān)系公司的對(duì)照以后得出，有政治關(guān)系公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中廣泛存在盈余信息質(zhì)量差現(xiàn)象，經(jīng)過分析我們認(rèn)為，這是因?yàn)閷?duì)于具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)而言，信息披露質(zhì)量好壞并不會(huì)對(duì)其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生較大的不利影響，所以它們對(duì)此并不會(huì)過多關(guān)注。因此，在擁有政治關(guān)聯(lián)的公司中，因?yàn)槠溆嘈畔①|(zhì)量比較差，使得公司內(nèi)、外部之間的信息不對(duì)稱程度加大。

第二，地區(qū)社會(huì)資本對(duì)當(dāng)?shù)毓緝?nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱有影響嗎？從信息收集成本的角度來看，越是在社會(huì)資本較高的地方，當(dāng)?shù)厣鐖F(tuán)組織越發(fā)達(dá)，因此社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也更為密集寬廣，此時(shí)，人們處于一個(gè)的信息溝通渠道十分便利的環(huán)境當(dāng)中。

（三）政治關(guān)系、社會(huì)資本與過度投資。一方面政治關(guān)系幫助公司獲得更多且收益更高的投資機(jī)會(huì)，從而使得他們將現(xiàn)金投資于NPV小于0的不良投資項(xiàng)目的可能性降低，進(jìn)而減少了民營企業(yè)的過度投資行為。各級(jí)政府對(duì)商業(yè)資源的分配有著主導(dǎo)作用，良好的政企關(guān)系可以使我國民營企業(yè)獲得投資所需的各種政策資源。而且這些進(jìn)入管制性行業(yè)的新增投資產(chǎn)生了比較好的利潤；另一方面存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)普遍存在內(nèi)、外部的治理水平，公司治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督水平較差的現(xiàn)象，從而使得內(nèi)部人對(duì)自由現(xiàn)金流的低效率使用導(dǎo)致的過度投資問題比較嚴(yán)重且不好控制。在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)中當(dāng)內(nèi)部人發(fā)生違規(guī)行為時(shí)市場監(jiān)管制度常常推遲執(zhí)行，甚至沒有真正的對(duì)其進(jìn)行懲罰。

投資過度行為最重要的是因?yàn)槠髽I(yè)的高管、控制人對(duì)中小股東利益的侵犯。社會(huì)資本的主要構(gòu)成要素——社會(huì)互信能降低代理問題，它提高人們的誠信度主要是因?yàn)橐韵聝蓚€(gè)方面：（1）人們不守信行為會(huì)受到社會(huì)道德的內(nèi)在約束；（2）社會(huì)大眾媒體以及輿論對(duì)人們誠信缺失問題存在著自然外部處罰行為。此外，社會(huì)資本較高的地區(qū)信息收集成本通常是比較低的。因而，使得外部投資者對(duì)內(nèi)部人實(shí)施有效監(jiān)督的可能性大大提高了。所以，我們可以認(rèn)為，地區(qū)社會(huì)資本的提高有助于減少當(dāng)?shù)毓緝?nèi)部人的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低民營企業(yè)的過度投資。

四、結(jié)論

從政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)資本這個(gè)方面出發(fā)，對(duì)非正式制度對(duì)我國民營企業(yè)過度投資行為的影響進(jìn)行研究，我們得出的結(jié)論如下：一是政治關(guān)系會(huì)使得信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象得到很好的改善，雖然政治關(guān)系會(huì)使內(nèi)、外部公司治理機(jī)制變得較差，但其幫助政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，因而政治關(guān)系會(huì)抑制公司內(nèi)部控制人對(duì)現(xiàn)金流的不合理使用而產(chǎn)生的過度投資行為；二是地區(qū)社會(huì)資本可以減輕投資不足和投資過度問題，使當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)投資效率得到提高。

目前，我國的法律保護(hù)較弱和金融市場欠發(fā)達(dá)，政治關(guān)系和社會(huì)資本能夠作為非正式制度發(fā)揮著積極作用。它使我國民營企業(yè)的融資束縛問題得到了緩解，進(jìn)而使民營企業(yè)的投資效率得到完善，增加了企業(yè)價(jià)值和股東利益；從政治關(guān)系和社會(huì)資本的視角闡明了企業(yè)投資行為問題。我們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)資本水平比越高的地區(qū)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資效率比較好的地區(qū)，它們的社會(huì)資本通常處于較高的水平，所以在這樣的地區(qū)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)價(jià)值通常相對(duì)于其他地區(qū)來說也比較高。因而，我們建議當(dāng)一個(gè)具有擴(kuò)張野心的民營企業(yè)要建立子公司，或者要進(jìn)行控股合并時(shí)，盡量去在那些社會(huì)資本水平較高的地區(qū)進(jìn)行。特別是民營企業(yè)在當(dāng)?shù)氐恼侮P(guān)聯(lián)不具有優(yōu)勢(shì)的情況下，到社會(huì)資本水平較高的地區(qū)進(jìn)行投資對(duì)其更具有競爭優(yōu)勢(shì)。

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