安琪酵母：酵母衍生品是未來增長的重要驅動力

本刊研究員 田 闖

市場方面，中信證券分析師秦培景認為目前成長行情進入下半場，優質藍籌戰略建倉期。1）過去幾個月，成長板塊PEG較低和內生增長見底反彈的邏輯基本兌現，但利率穩步下行+產業政策預期強化依然能支持成長股行情下半場，其特征是硬科技補短板下“自主可控”主線的脈沖主題行情。2）從參與性價比來看，尤其對看長做長的資金而言，前期超跌的績優藍籌的參與性價比更高。綜合考慮業績穩定性，優質藍籌迎來戰略建倉期。

5月配置思路相對比較清晰：1）政策再平衡修復市場風險偏好，績優藍籌的修復空間更大，堅持底倉配置，如銀行、房地產。2）“擴大內需”政策導向下，聚焦內需驅動的消費細分領域，注意白馬分化，必選優于可選，如醫藥、家裝、食品飲料。3）堅持布局景氣向上的細分行業，如火電、農業養殖、油田服務。4）“自主可控”主線被事件不斷強化，可以在相關領域精選個股，如半導體、信息安全。

市場討論和期待已久的資管新規總體意見靴子落地，相比征求意見稿有所寬限，部分關鍵條款明顯寬于預期，主要包括：更長的過渡期安排、過渡期內允許發行老產品對接、更靈活的凈值化管理要求、針對剛兌相對模糊化的懲罰措施，等等。中金公司認為資管新規是中國利率市場化進程自2012年加速后梳理監管漏洞、升級監管規則基礎上的一項制度提升，中長期有望推動中國金融體系更加健康發展。市場此前之所以擔心其短期的沖擊，主要是擔心過渡期短、市場消化過程可能不夠平順。有了這些關鍵條款的寬限后，市場和實體經濟受到的沖擊可能會明顯小于此前的預期。

而業績層面，A股年報和一季報已經全部出爐。2017年A股公司業績同比增長18.9%，為近七年來增速最快年份。2018年一季度全部A股業績同比增長15.8%（金融/非金融分別增長7.2%/24.7%）。非金融板塊ROE上行、利潤率擴張、資本開支進一步加速。4月份PMI數據是6年以來同期最高讀數，表明增長情況可能依然穩健。綜合來看，進入五月A股整體市場估值已經明顯下降（藍籌股估值與2016年年初指數低位相仿），增長擔心隨著四月份數據逐步披露可能會有所緩解，中美貿易摩擦不確定性也可能會有所降低，MSCI納入A股在即，中金公司認為當前位市場機會大于風險，五月份可能是相對重要的市場機遇窗口。

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每周金股：安琪酵母

本周筆者建議關注安琪酵母（600298）。公司是亞洲第一、全球第三大酵母公司。公司共擁有15條高度現代化的酵母生產線、酵母類產品發酵總產能達到20.3萬噸，公司在埃及（1.5萬噸）和俄羅斯（2萬噸）建立了海外工廠。2018年，公司業績繼續保持穩健增長邏輯支撐點將從原材料成本下滑轉向內生酵母需求特別是酵母提取物需求的上升。

原材料成本有望持平

2017年公司營收增長18.83%，歸母凈利潤增長58.33%。凈利潤增速遠高于營收增速的最重要的原因是原材料糖蜜成本的下降。2015年糖蜜噸價為930元，2016年噸價910元，而2017年全年采購均價為750元，原材料成本下降將近20%。目前來看，南方糖蜜價格從730元上漲至810元，安琪全年國內南方糖蜜采購過半（20多萬噸），北方約22萬噸、價格下降10%，俄羅斯廠降至100元/噸。南方糖蜜若價格下跌公司將繼續采購，反之將由南方聯營制糖企業補足，同時去年儲備了20萬噸低價糖蜜（按一噸酵母需要5噸糖蜜計算，安琪需要采購總共100萬噸糖蜜），攤薄今年平均成本，目前來看糖蜜綜合采購價格較去年基本持平。

酵母需求持續推動業績增長

我國面用酵母的需求與消費者對面包糕點食品的接受程度息息相關。根據廣發證券的數據可以看到，2000年以來人均面包糕點食品消費量的增速持續保持在5%以上，峰值接近9%，2014年以來人均消費量增速趨緩，2015年增速為6.4%，人均消費量6.31千克/人，已經超過韓國和臺灣，對標日本中國面包人均消費量仍有成長空間。從較為保守的角度來看，面用酵母的需求增長仍將持續，但是推動力度將會逐漸減弱。

酵母深加工衍生品中，酵母抽提物（YE）與其他兩種鮮味物質（味精和I+G（肌苷酸二鈉））相比，其余兩者為化工產品，與YE通過生物技術保留的食品天然營養屬性相比有明顯劣勢，長期食用味精會降低正常的人體抵抗力，減少人體對維生素的吸收。同時能在低鹽的情況下保持鮮度，也能緩和食品咸味、酸味、掩蓋異味，使得低鹽健康消費趨勢下YE的接受度大大提高。所以我們看到海天味業、李錦記等品牌不斷推出高端的YE醬油。從替代味精的角度來看，YE仍然有很大的空間。而在保健品方面，安琪旗下品牌安琪紐是我國酵母源保健品龍頭，陸續開發出以營養酵母為原料的即食酵母粉和酵母蛋白粉，富微量元素酵母產品酵母鋅、酵母硒、酵母鉻，酵母提取的功能性系列產品酵母多糖等國際領先的天然營養健康產品。

安琪酵母業務收入2017年保持了12%左右的穩定增長，其中銷量9-10%增長，均價2-3%提升（主要來自結構升級）。而衍生品業務增速較快，酵母提取物YE同比+30%，微生物營養同比+40%，保健品同比+60%，動物營養同比+20%，衍生品收入占比進一步提高。2018年公司增長來源仍將延續2017年趨勢，在酵母主業保持穩健增長的基礎上，繼續加大衍生品銷售占比。2018年一季度，面用酵母受益于俄羅斯產能的逐步釋放，收入增長約18%，YE業務實現了20%以上的增長，保健品方面，維持50%以上的增長。

2018年，公司整體營收增速目標為增長13%-18%達到65-68億的水平，而凈利潤的增速目標則在30%以上。更高的凈利潤增速來源于成本更低的俄羅斯產能的不斷釋放，高毛利的酵母衍生品業務占比的上升。以30%的業績增速來看，考慮到酵母后續的發展空間，當前對應2018年業績27倍左右的估值，處于合理區間，可以積極關注。