定制家具：2017成績優異2018增長可期

本刊研究員 周少鵬

2017年年報披露完畢，定制家具交出一份優異的成績單。全年行業營收增速繼續保持雙位數增長，8家上市公司全年營收和凈利潤同比增速雙雙超過30%，高增長之勢延續。

展望未來，在國內房地產銷售增速持續下滑背景下，市場擔憂作為附屬行業的定制家具恐難幸免。但目前看，定制家具的幾個邏輯依然沒變。首先是行業滲透率，2017年定制家具行業滲透率低于30%，與歐美日韓等國家比仍有較大差距；其次是集中度，營收口徑算CR7是22%，而銷量口徑算CR7更是低至7%。從企業角度看，產品品類從成熟的櫥柜和衣柜逐步向木門、浴室等領域延伸，成長空間也在不斷拓寬。

歐派成“雙料冠軍”

2017年8家定制家具上市公司累計實現營業收入284億元，同比34.6%，增速較2016年提升3.1個百分點；累計實現凈利潤35.22億元，同比增長38.06%。整體而言，在房地產承壓背景下，行業營收和利潤端均能維持30%以上的增速已屬不易。

從個股角度看，按營收規模劃分，定制家具各梯隊層次依舊分明。第一集團（50億以上營收規模）中的歐派家居、索菲亞和尚品宅配龍頭效應明顯，三者營收高達212億元，其中歐派是出貨最多同時賺錢也是最多的企業，2017年實現收入97億元，實現凈利潤13億元，更喜人的是，其含稅營業額已經突破百億元，是業內首家破百億的企業。索菲亞雖然排名第二，但規模與歐派差距正在拉大，期內分別錄得收入和凈利潤僅為61億元和9億元。尚品宅配緊隨其后，以53億元的營收和3.8億元的凈利潤規模位居行業第三位。

三者業務各具特色，歐派綜合性較強，品牌有定位高端（單店收入高達450萬元），櫥柜和衣柜業務齊頭并進，未來有成為大藍籌的潛質。索菲亞以衣柜業務見長，櫥柜業務經過4年培育，也漸入佳境，只是去年提價戰略失誤，導致業務增速放緩，但9月后通過促銷以及低價引流，已經連續兩個季度回升。尚品宅配的直營店最多，毛利率全行業最高，比龍頭歐派還要高出7-8個百分點，但直營帶來的管理費用和銷售費用也嚴重侵蝕公司利潤，2017年尚品的銷售凈利潤率只有7.1%，全行業墊底。

第二集團（10億-50億元規模）中志邦股份、好萊客和金牌櫥柜2017年營收排名位置不變，期內實現營收依次為21.5億元、18.6億元和14.4億元，增速分別為37.4%，30%和31.1%，其中志邦股份的營收增速是8家公司中最高的。

但如果看凈利潤的話，志邦只有2.34億元，金牌櫥柜1.66億元，而好萊客3.48億元，絕對規模方面好萊客排名首位，主要原因在于志邦和金牌這兩年積極向衣柜領域進發，影響了毛利率和期間費用。志邦股份2017年毛利率和期間費用率分別為34.9%和21.56%，比好萊客分別低了3.4%和高了4.7%，金牌櫥柜主要是期間費用較高，比好萊客高近10個百分點。

不過長期看，志邦股份和金牌的成長性顯然要好于好萊客，前者目前其衣柜業務已經愈發成熟，2017年衣柜經銷商發展到了314家，同時店面也提升至395家，營收同比增長145%至2.24億元，按照公司計劃，2018年衣柜收入規模將再翻一番。后者品牌定位高端，產品享有溢價，2017年毛利率高達39%，僅次于直營占比較高的尚品宅配，其高達70%的業績增速和27.8%的凈資產收益率更是讓其他七家公司望塵莫及。與志邦一樣，金牌旗下的衣柜業務也已走上正軌，17年桔家衣柜達到120家。

第三集團（10億以下）目前只有皮阿諾和我樂家居，前者2017年實現營收和凈利潤分別為8.26億元和1.03億元，后者則為9.15億元和8377萬元。這兩家公司無論是在渠道擴張還是單店績效上都遜色不少，我樂2017年擁有門店數量1062家，單店收入為86萬元，而皮阿諾擁有門店數量1103家，單店收入只有74萬元，前者門店數量行業墊底，后者則是單店收入墊底。

行業高景氣度將延續

自2016年4月以來全國住宅銷售面積增速持續下滑，房地產承壓背景下，市場認為定制家具企業未來成長性可能受損。但我看來，目前行業的成長邏輯并沒有改變。

首先，滲透率還有巨大的增長空間。歐美日韓等家具制造成熟的國家，其成品家具與定制家具的比例為3∶7。而2017年底國內家具行業內產品結構卻與之相反，成品家具占70%以上的市場份額，定制家具占比不足30%。根據國家統計局數據，2017年國內家具制造企業主營收入規模達到9056億元，同比增長10%，即便不考慮每年整個家具行業的增速，國內定制家具市場理論空間至少也在6300億元以上，還有很大的成長空間。

其次，龍頭集中度偏低。根據歐派年報中披露的數據，2017年行業排名前七位的企業的市占率只有22.1%，如果按照銷量口徑計算，市占率更低，只有7%。單個企業看，目前我還沒有找到最新的單個企業數據，去年上半年歐派在櫥柜領域的市占率只有6.2%，假設歐派公布的數據中排名前七位均為上市公司，那么2017年歐派的市占率也只有7%。而歐日韓三個地區排名第一的家居公司市占率都在10%以上，美國櫥柜龍頭MasterBrand在2014年的市占率就已高達20.8%。

再者，產品品類拓寬。定制家具企業剛起步時，都是聚焦在特定業務或單一產品，隨后逐步拓展至其他細分領域，比如歐派一開始做的是櫥柜業務，索菲亞則專注衣柜業務，包括金牌櫥柜、志邦股份等第二階梯的企業也都一貫如此。目前整個定制家具處于跑馬圈地階段，各個細分領域都在做大蛋糕，有資本實力、有品牌的企業就能分得一杯羹。

但有一點需要注意，櫥柜市場目前開始進入成熟期，競爭將會加劇，而且櫥柜定制涉及“金木水火土”等五個細分領域，比衣柜要復雜很多，技術上也不是同個流水線的。所以可以看到，原來主營為定制衣柜的企業進入櫥柜后，要么自身品牌發展困難，要么跟其他企業成立合資公司，最典型的例子如索菲亞。而原來櫥柜公司往往可以獨擋一面，新業務培育相對容易許多。實際上，從二級市場股價上也可以輕松看出來，原來聚焦衣柜業務的索菲亞和好萊客拓展櫥柜業務不順，去年股價震蕩下行，而歐派、志邦、金牌等個股股價則節節攀升。因此，選股上我更傾向于第一大業務為櫥柜的企業。

表：2017年八家定制家具上市企業主要財務數據一覽