EVA和DCF在企業價值評估中的應用比較

李茉

【摘 要】 目標企業的企業價值的確定是企業兼并、收購和投資開展的首要的、基礎的工作。企業價值的評估不僅影響到企業的發展，同時也可以為投資者提供信息。本文將企業價值評估方法中的經濟增加值法（EVA）和現金流折現模型（DCF）進行比較分析，將兩種方法運用到具體實例（中青旅）的企業估值中，通過將兩方法所得數據與該企業歷史股票市場公開價格的走勢相互比較，認為EVA法更加貼合企業歷史發展走向，從而基于此法對企業價值進行的評估更具說服力和可參考性。

【關鍵詞】 企業價值 評估 經濟增加值

1.緒論

據數據顯示，我們國家已經有400多家知名企業應用EVA法來評價企業績效。國資委在《中央企業實行經濟增加值考核方案（征求意見稿）》中也提出，自2010年起對央企的績效考核和評價將EVA經濟增加值作為主要指標。本文主要應用案例研究法和財務分析法對案例企業進行研究，從而對DCF法和EVA法進行對比分析。

2. EVA法和DCF法簡述

2.1 經濟增加值法（EVA）簡述

EVA模型估價法又稱為經濟利潤法、經濟增加值法或者剩余收益法，是由美國Stern Stewart公司率先創立的，后來在《財富》雜志上得到了進一步的深化。經濟增加值的理論認為，只有為股東帶來了財富才能說明企業創造了價值。根據Stern Stewart公司的解釋，EVA是指企業資本收益與資本成本之間的差額。那么具體地說，EVA就是指經過調整后的企業稅后凈營業利潤與投入的全部資本（ 包括股東投入的權益資本和債權人借入的債務資本） 成本之間的差額。用公式表示為：

EVA=NOPAT-WACC*（NA）（公式1）

企業價值=初始投資資本+預測期EVA現值（公式2）

式中：EVA——經濟增加值；

NOPAT——經過調整后的稅后凈經營利潤；

WACC——公司資本成本，或加權平均資本成本；

NA——經過調整后的期初公司凈資產價值。

2.2 現金流折現模型（DCF）簡述

目前，在企業價值評估體系中，現金流折現模型（DCF）是其中最為廣泛被應用的評價模型，其特點是將企業的任何資產的價值都看成是其所能產生的未來現金流量按照它所含有風險的折現率計算的現值。

DCF模型對于那些現金流可較準確預測的行業，如公用事業等應用性較高，但對于那些現金流入、流出頻繁且不是相對穩定的行業，如科技行業等，DCF法在實現企業價值評估方面的的準確性和可信度就會大大的降低，因為在現實應用中，由于要準確預測企業未來十幾年的現金流難度極大，在實際中DCF因此較少被用作給股票定價的單一模型。用公式表示為：

V=∑t CFt/（1+rt）n（公式3）

其中：V = 資產的價值；

n = 資產的壽命；

CFt= 資產在時期t產生的現金流量

rt = 反映預期未來現金流量風險的折現率

3. EVA與DCF評估模型在中青旅中的應用

3.1 中青旅概述

中青旅控股股份有限公司是我國旅行社行業首家A股上市公司，主要從事旅游、高科技的投資；經營入境旅游，國內旅游、中國公民自費處境旅游業務；從事高科技產品開發和技術服務、旅游資源配套開發等業務。公司上市以來，累計接待旅客約320萬人，實現營業收入約83億元。在“中國市場優勢企業品牌人氣指數調查”中，中青旅成為中國100個知名服務品牌中唯一入選的旅游品牌。

在旅游行業中存在眾多旅行社，中青旅作為其中一員，有著良好的品牌形象和定位，同時發展穩定且具有一定潛力，以中青旅為例進行企業價值評估，具有一定說服力和代表性。

3.2 EVA法在中青旅的應用

根據國泰安上的數據整理2013年-2017年中青旅的NOPAT，同時綜合各權威機構如同花順、鳳凰網財經等網站公布的分析師的分析報告得到2013年-2017年中青旅的WACC值，在本節中選用綜合而來的WACC，在下節介紹DCF模型時會詳細描述具體的WACC計算過程。

因此，根據公式1可得到中青旅2013年-2017年EVA值。

完成中青旅過去5年EVA計算后，再根據公式2得到基于EVA模型下企業價值145067.35萬元。

3.3 DCF法在中青旅的應用

本文選用五年期憑證式國債收益率的平均值作為無風險收益率。同時，綜合近十年來的中國股票市場，根據證監會的統計和資本資產定價模型公式，確定中青旅股權資本成本。而債務資本成本的計算則考慮貸款利率。本文分別選取人民銀行1年和5年期期貸款利率作為短期債務成本和長期債務成本。通過對中青旅資產負債表中債務資本和股權資本的分析計算，得出債務資本和股權資本的權重分別是：43.9%和56.10%。根據加權平均資本成本模型得出中青旅WACC=7.79%（詳見表3-3）。

表3-3 債務資本成本計算表

合計 流動負債 長期負債

3414695518 3304250105 110445413

權重 96.77% 3.34%

貸款利率 6.00% 6.55%

稅前債務成本 6.02%

稅后債務成本 4.037%

由于預測數據只有3年，根據中青旅未來3年規劃公司應處于增長期。按照世界旅游組織和中國旅游主管部門的預測，2005—2020年期間中國旅游市場總體增長率在10%以上，結合中青旅自身發展情況，本文假定公司未來4年處于穩定增長期的穩定增長率成樂觀趨勢并保持在12%左右，2021年達到穩定期。因此根據公式，得出DCF模型下基于FCFF模型的企業價值為130421.15萬元。

綜合上述EVA法和DCF法在中青旅企業價值評估中的應用可以看出，就歷史數據而言，兩種方法對于企業過去狀況表現的解釋力存在一定程度的不同。2013年作為此次評估的基期，從2013年到2015年，基于DCF和EVA兩種方法對于企業表現力的反映存在明顯正負差別；同時分別關注兩種方法所得到的數據，EVA方法下，企業的經濟增加值從2014年開始轉為正值，同時于2015年開始出現下降，2016年略微回升。DCF方法下的企業現金流量從2014年開始下降出現負值，在持續兩年走低后于2016年轉為正值。如此明顯的差別，我們可以看出，雖然兩種方法都可以用來為企業價值評估提供依據和可行辦法，但是由于兩種方法的評估出發角度與具體變量選擇不同，因此會出現較為明顯的偏差。

4.評估結果分析

從上兩節可以看出，兩種方法對于企業價值評估存在一定主觀因素，為客觀的討論出兩種方法在分析企業價值時的說服力孰高孰低，因此將基于兩種方法得出的歷史數據和中青旅的在股票市場公開的走勢圖進行比較，下圖是中青旅2013年到2017年5月的K線圖（如圖：4-1）

以上中青旅歷史k線圖清晰的展現了中青旅從2013年開始在股票市場價格的變動起伏。2014年該公司股票持續上升，雖然在中間有小幅回落，但是整體趨勢是基本平穩上升。結合表4-1中中青旅歷史股票市場數據，2013年12月31日開盤價位6.39元/股，收盤價為7.68元/股，出現小幅增長。14年12月31日收盤價為15.95元/股，保持增長趨勢，與2015年5月-6月出現小幅回落后再次走高后回落，在2016年一年間，出現較多波動，但整體較為平緩；2017年間7月開始持續下跌并于12月份回升。總體發現中青旅的股票變動基本和行業平均變動保持一致，具有一定的行業代表性。

根據中青旅從13年12月31日開始至17年12月31日為止的股票市場價格變動，結合前一章基于EVA法和DCF法分別計算出的歷史數據可見，中青旅基于EVA法下的經濟增加值變動和其在股股票市場公開的歷史價格的走勢是基本一致的，雖然基于EVA法下的企業價值評估未能完全精確，但是其結果基本符合企業發展的歷史走向，因此此方法下的企業價值評估應該比DCF方法下的評估結果更加接近于企業的真實價值，由此可以得出：EVA法比DCF法對于企業價值評估更具可信度和說服力。