當前我國貨幣政策傳導機制的轉型研究

陳道華

隨著市場深化和金融創新，與M2相關的經濟指標和經濟走勢的相關性變得比較模糊，對金融市場發展的預測性也變得難以確定。社會融資方式的多樣化下催生的金融脫媒現象也使得各主要經濟主體對貨幣供應量收縮的敏感性呈現下降趨勢。因此，近年來我國貨幣政策傳導機制出現轉型跡象，開始由貨幣供應量為主的數量型模式向以利率為主的價格型模式轉交。本文從貨幣供應量調控效力與利率調控效力兩個方面來探討這一轉變的內在原因，并針對當前利率傳導機制的效果問題提出相應的對策，明確在今后的金融改革與發展中要暢通利率傳導渠道，提高利率傳導機制的效果，從而適應我國經濟新常態的發展要求。

貨幣政策傳導機制

利率傳導機制 利率

貨幣數量型傳導機制效率的下降

（1）貨幣供應量與經濟指標的相關性

貨幣供應量等數量型傳導機制是指中央通過調節貨幣政策工具來影響貨幣供應量中介指標，進而傳遞到實際貨幣需求的金融市場主體和參與者中，影響其運營、投資決策行為等，并最終達到貨幣政策最終目標的一種政策傳導機制。通過貨幣供應量與主要經濟指標的關系密切程度可以看出貨幣供應量導機制的有效性，當貨幣供應量與經濟指標的關系嚴重弱化時可能意味著貨幣政策傳導機制需要面臨轉變。上世紀八九十年代，一些發達國家陸續完成貨幣政策傳導機制由貨幣供應量向利率的轉變，如美國于1994年放棄貨幣供應量指標轉而采用聯邦基金利率作為貨幣政策傳導機制的中介指標。這其中的原因主要是利率對實體經濟的預測能力要比貨幣供應量強的多，貨幣供應量在經濟調控中的效果不再明顯。當前，我國貨幣供應量與經濟指標呈現出相似情況。表l是1991-2017年我國M2同比增速與名義CDP增速和CPI增速在不同時間段相關系數的對比。可以看出1991-2005年，M2增速與名義GDP增速的相關系數為0.89.在2006-2017年，相關系數下降至0.27；與此同時，M2增速與CPI增速在相同時間段內相關系數由0.84下降至-0.09，最終近似呈現不相關性。貨幣供應量和經濟指標相關性的下降，說明了通過貨幣供應量這一中介指標調節國民經濟的效果大打折扣，加大了政策調控的難度，弱化了中央銀行貨幣政策調控效果。因此，貨幣供應量傳導機制不能很好地適應當前我國經濟發展的現狀。

數據來源：國家統計局及作者測算

（2）經濟主體對貨幣供應量的敏感性

1.新時期我國商業銀行的融資特征

貨幣供應量傳導機制下通過調控商業銀行的信貸規模是貨幣供應量傳導機制發揮政策效果的重要途徑。當前，中央銀行對商業銀行的信貸規模控制力逐漸減弱。如中央銀行想通過貨幣政策工具縮減商業銀行的信貸規模，減少整個市場的貨幣流通量，抑制投資和消費，但商業銀行可以主動采取措施從金融市場上以較低的成本獲得貸款資金，從而抵消一部分或全部中央銀行對商業銀行的信貸規模約束。銀行間同業拆借市場是近幾年來發展較為迅速的資金融通市場，在商業銀行需要補足流動性和滿足短期資金周轉上發揮著重要作用。從圖2可以看出2009-2017年間銀行間同業拆借市場資金成交量呈快速上漲趨勢，成交量由2009年的19萬億元人民幣上升至2017年近80萬億元人民幣，期間漲幅高達300%，最高時2016年成交量達95萬億元人民幣，相比2009年漲幅近400%。更為重要的是商業銀行在同業拆借市場所獲得的貨幣資金并不納入中央銀行貨幣供應量的統計范疇，也無需計提法定存款準備金，這在很大程度上加大了央行對貨幣供應量的控制和監測難度，降低了中央銀行通過貨幣供應量這一指標對經濟實行調控的效果。除此之外，隨著金融創新和金融市場的深化改革，金融市場的競爭力不斷加大，商業銀行為保持充足的流動性，提高自身盈利能力，會通過多渠道的方式獲得所需資金。例如，近年來，隨著我國經濟的快速發展，企業和居民的理財觀念和意識也在不斷提高，商業設計多樣化的理財產品來滿足多樣化的投資需求，表現出銀行理財產品的數量和成交額大幅上漲，2017年，銀行業理財市場累計發行理財產品25.77萬只，累計募集資金173.59萬億元；資產證券化作為金融創新的一大創舉為商業銀行提供了新型的融資方式，通過信貸資產證券化，商業銀行可以提前收回貸款資金，補充流動性。因此，在金融市場和金融創新的不斷深化發展下，商業銀行可以有效避開央行信貸規模限制，通過多元化的融資渠道獲得信貸資金，從而降低了貨幣供應量傳導機制通過信貸渠道進行傳導的效率，加大了貨幣當局貨幣政策調控的難度。

2.金融脫媒現象與直接融資市場的發展

商業銀行多元化的融資模式使得貨幣供應量傳導機制通過信貸渠道傳導的效率下降，而金融脫媒現象使傳導機制進一步失效。金融脫媒現象的產生一方面是因為隨著居民生活水平的提高，人們理財和投資需求的增強，更多的人不愿意將自己的閑置資金過多地存放在商業銀行，獲取微薄的利息收益，而是為了需求資本的增值將大量存款從商業銀行流出投向更高收益的資產，商業銀行的負債端出現金融脫媒現象。另一方面，近年來，隨著我國金融市場的深化改革與發展，我國直接融資市場得到快速發展，企業融資逐正漸從間接融資方式轉向直接融資方式，表現為間接融資市場成交量呈現下降趨勢，直接融資市場（主要指股票和債券市場）融資規模呈現上升趨勢。

利率傳導機制的可行性分析

（1）利率市場化進程加快貨幣政策傳導機制向利率價格型轉變

2015年10月，中央銀行取消對存款上限的管制，我國利率市場化進程取得顯著成效，利率市場化的作用著重體現在通過市場來調節資金的價格，實現金融資源的合理配置，資金可以從配置效率較低的部門流向配置效率較高的部門，實現資金的優化與充分利用。利率市場化有利于實現金融資產的定價機制，期限、風險不同的資產便可以通過利率價格的形式表現出來。同時，利率市場化會強化人們對利率的預期作用，提高資產的價格對利率的敏感彈性，因此，利率的變化對整個市場的影響是全面的。只有正真意義的實現完全的利率市場化，中央銀行設置的政策利率才能有效地傳導至各個資金融通市場，使市場利率或資產價格因政策利率的作用而發生改變，從而達到政策調控的效果或目的。

（2）我國新型貨幣政策工具有效穩定短期市場利率

近年來，隨著金融創新以及金融市場的快速發展，使得像貨幣供應量等數量型工具在貨幣政策的調控中效果不是十分理想，金融市場對貨幣供應量的敏感性呈現出下降趨勢，我國貨幣政策傳導機制正面臨著轉軌。在轉軌初期，金融市場利率的波動具有不穩定性。一方面，金融市場的創新發展使得經濟主體貨幣需求呈現出多樣化和不可監測的特征，而保持貨幣供貨量穩定的增速使其與貨幣需求很難達到平衡，使得市場的均衡利率發生變化，這在貨幣供應量工具效力下降的情況下更加明顯；另一方面，我國經濟的結構性失衡使得資金配置的效率不高，中小型企業相對于國有、大型企業融資相對困難，貨幣供應量不能充分地流入實體經濟，使得有貨幣需求的主體得不到滿足，進一步加劇市場利率的波動。中央銀行針對當前我國經濟的現狀創新發展了我國的貨幣政策工具，促進我國金融市場的平穩發展。中央銀行相繼推出常備借貸便利、中期借貸便利等政策工具來加強對利率調控，強調構建我國利率走廊的重要性，發揮利率走廊對對穩定市場利率的重要作用。因此穩定的金融市場環境將有利于利率傳導機制的建立及運行。

（3）人民幣國際化與資本項目可兌換進程的加快促成匯率傳導機制的形成

人民幣自從納入SDR后，在國際貿易結算中的認可度和使用率顯著提高，人民幣國際化進場的加快會使得一定量的人民幣在海外市場沉淀，這在一定程度上加大了央行對貨幣供應量的監測難度，弱化貨幣供應量調控效果。相反，人民幣國際化加快國際間資本流動，使得本外幣資產對匯率的敏感程度提高，從而促進發揮匯率機制的傳導作用。與此同時，我國資本項目可兌換進程顯著加快，資本和金融賬戶的資金流動日趨活躍，直接投資已經完全實現了可兌換，為簡化投資審批流程，取消了外匯年檢和再投資備案。這有利于提高我國外匯市場的資金配置效率，發揮利率、匯率在金融市場的聯動傳導作用，促進價格型傳導機制的建立。

對我國貨幣傳導機制轉變的思考

通過上述的因素分析表明，當前我國貨幣政策傳導機制正處于轉軌時期，政策傳導機制由數量型向利率、匯率等價格型轉變是一種必然的趨勢，這是對當前我國經濟發展客觀反映，并非主觀臆斷的，因此，在順應我國經濟發展的客觀規律中，政策當局應當根據客觀形勢作出正確的行為判斷。而利率傳導機制的效果的問題勢必影響著貨幣政策的制定與實施，我國學者在這方面進行了大量的實證研究，研究表明當前我國貨幣政策的利率傳導機制并非完全暢通，政策利率向短期市場利率的傳導效果較為顯著，但向長期市場利率的傳遞并不十分明顯，存在一些阻礙因素。中國人民銀行天津分行課題組利用VAR模型考察了2012-2017年的7天逆回購利率與SHIBOR7日利率之間的聯動效應，結果表明回購利率與SHIBOR之間存在顯著的傳遞關系，并進一步說明了央行短期政策利率對貨幣市場利率的傳導是有效的。在貨幣市場利率向長期利率傳導的有效性檢驗中，利用單位根檢驗、Gander因果檢驗、脈沖響應研究方法對三年期中債國債利率與SHIBOR7日利率之間的關系進行了實證分析，結果表明中債國債利率對SHIBOR7日利率的反應有一定的滯后，表明利率傳導機制由貨幣市場利率向長期利率的傳導并不暢通。因此，我國貨幣政策傳導機制的轉型并不是一蹴而就的，它是一個動態發展的過程，也需要諸多充分的條件來促進這一轉變，當前，貨幣數量型調控和利率價格型調控是我國貨幣政策傳導機制中同時存在的兩種方式。

針對當前利率傳導機制效果的問題，在今后的金融發展與改革中可以從以下幾個方面進行推進，為我國貨幣政策傳導機制的轉型創造條件。

（1）進一步推進利率市場化改革，完善利率走廊機制。利率市場化是利率傳導機制有效發揮作用的必要條件，完全意義的利率市場化是利率在各個市場都能有效的傳導，要發揮市場在資金融通中的主導作用，增強金融機構自主定價能力，提高微觀經濟主體對利率的敏感性。同時要不斷完善利率走廊機制，避免轉軌期間利率的大幅度波動，建立以SHIBOR為核心的市場化利率體系，運用常備借貸便利、中期借貸便利等新型貨幣政策工具引導利率在市場中有效傳導，從而推動我國利率傳導機制的有效形成。

（2）大力發展我國金融市場，優化市場結構。當前我國直接融資市場規模較小，短期利率向中長期利率的傳導受到很大的阻礙。因此，要大力發展完善直接融資市場，擴大債券市場的發行規模，豐富債券品種，擴大交易主體，引導并規范企業進行債券融資。加強對資本市場監督管理，完善信息披露制度、企業內控與風險防范機制，保護中小投資者利益。完善多層次金融市場體系建設，推進金融產品創新，優化金融市場結構，加強貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場等各個子市場之間的協調發展，提高金融市場整體效率，暢通利率在各個子市場中的傳導。

（3）提高資產價格的敏感性，建立利率定價機制。不僅要發揮市場在資金配置中的決定作用，形成資產價格渠道，引導資金在各部門之間的充分流動，還要盤活金融市場貨幣存量，提高金融機構的利率定價能力和利率風險管理水平，使金融產品定價、存貸款定價參照基準利率水平，從而形成利率在金融資產中的定價機制。要重視增強社會投資投資對利率的敏感彈性，增強金融創新能力，構建豐富的金融產品滿足多樣化投資需求。優化我國產業結構，提高企業資金使用效率，使得利率在資源配置中暢通無阻。

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