A股分行業漲跌停打開后的收益演化及分析

吳婷 王躍 李銘夏

[摘要]漲跌停制度的設置，是為了降低市場短期投資的熱度，但也被認為可能引起價格波動的過度反應。本文分析比較了A股市場中批發、制造、房產、信息四個行業在漲跌停打開后一定時間窗口內的收益率演化和分布情況，觀測到漲跌停打開后第一天的收益率概率分布呈現“W”型，表明股票在漲跌停打開后下一個交易日有很大概率繼續發生漲跌停事件。通過漲跌停打開后收益率的正負比和均值情況，本文論證了A股此四個行業在漲跌停打開后價格反轉現象的普遍存在，發現與跌停打開后相比，漲停打開后出現價格延續的概率更高，符合其他研究得出的中國股市交易存在的“追漲”現象的結論。

[關 鍵 詞]連續漲跌停 漲跌停打開后收益 價格反轉

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1008-7672（2018）01-0069-09

一、 引言

隨著中國經濟的快速發展，中國股市已經成為國際資本市場上一個重要的組成部分，同時作為新興市場，與其他發展程度較高的證券市場相比，在不到三十年的發展歷程中，中國股市經歷了多次重大的政策調整和機制建設，變革給市場帶來的沖擊，加之投資主體中個人投資者占比較高的結構特征，使得我國股票市場過度反應和投機炒作的風險更高。

在各種政策調整和機制變革中，漲跌停制度設置的目的就是為了抑制價格的過度波動，給投資者一定時間進行冷靜思考和理性決策，使股票價格的波動能夠回復正常水平。但現實市場環境中漲跌停制度能否發揮出預期的調節作用，對于股市的波動又帶來怎樣的影響？針對這一問題，國外學者圍繞漲跌停制度的市場績效，漲停和跌停的不對稱性，不同市場環境下效應的差異，以及結合漲跌停打開后股票長期收益狀況進行的投資策略選擇進行了研究。Kim and Rhee通過研究日本證券交易所股票的波動情況，認為漲跌停制度使得漲跌停當日超過價格限制的報價無法成交，導致漲跌停打開日價格的波動性外溢、延遲價格發現等效應，存在過度反應。①還有的學者發現股票價格的異常波動會伴隨價格反轉，？譺？訛？譻？訛？譼？訛？譽？訛但也有研究表明股價漲跌幅度較大的股票在后期傾向于保持同樣的波動趨勢，即價格持續。？譾？訛

國內學者吳林祥等研究中國股市后發現同樣存在過度反應，？譿？訛陳平和龍華對漲跌停制度與價格波動及交易流動性的關系進行了檢驗，其結果不同程度地支持價格波動外溢、延遲價格發現和交易干擾三個假設。？讀？訛孫培源和范利民通過實證研究，得出漲停后次日的平均異常收益顯著為負，而跌停后次日的平均異常收益顯著為正。？讁？訛焦瑞新和孫學舉從交易者行為角度分析了漲跌停的不對稱性，驗證了一方面在股市高漲時存在“追漲”交易行為，另一方面在下跌時限制了“競賣”的非理性行為。？輥？輮？訛

就漲跌停打開后的收益情況，現有研究主要集中于所有時期經驗性股票收益的分布。一個主流的結論是價格收益符合Pareto-Lévy分布并存在長尾。？輥？輯？訛？輥？輰？訛Mu and Zhou認為收益可以通過具有長尾的q-Gaussian分布進行擬合。？輥？輱？訛但針對漲跌停打開后若干天價格趨勢和收益的研究鮮有涉及，而這些信息恰恰最直接說明市場對制度作用的反饋，以及有助于投資者由此做出決策。

基于上述分析，本文主要圍繞漲跌停打開后一定時間窗口內股票收益的分布情況，將A股市場按照標準行業進行劃分，計算并選取其中漲跌停股票只數大于100的批發、房產、信息、制造四個行業，就漲跌停打開后的價格趨勢和收益分布進行比較，為揭示漲跌停制度對不同行業股票的作用及投資者在股票漲跌停打開后的交易決策提供參考和借鑒。

二、 數據說明與事件統計

1. 主要變量及數據說明

本文數據來源于銳思（RESSET）金融數據公司（http：//resset.cn）。鑒于A股漲跌停制度正式施行前數據存在的差異性，選取自1997年1月1日到2015年12月31日的兩大市場所有A股日交易數據（其中漲跌停為±5%的ST股票不包括在本文研究范圍內），涵蓋按照標準行業劃分的18個行業共2788只股票（見表1，其中“居民服務、修理和其他服務業”因數據太少被剔除）。

定義收益率r是日收盤價的對數差ri（t）=[lnPi（t）-lnPi（t-1）]/Δt，其中P（t）是股票i在交易日t的收盤價格。收益率的初步統計中，涉及最大值大于1.1的包括除衛生、教育之外的16個行業，經核實，原因為IPO新股發行或恢復上市；而最小值小于-0.9的存在于制造、建筑、房產3個行業，主要是復牌交易情況。

對上述股票在除權除息日的收益率存在的異常情況進行除權除息處理，并統計收益率r的相關指標匯總（見表1）。上述18個行業中，3個行業的平均收益率超過0.001，除教育行業偏度小于0，分布呈左負偏，其他行業偏度均大于0，呈右正偏；所有行業的峰度系數均高于3，符合尖峰厚尾分布。

2. 漲跌停事件統計分析

本文定義股票i在T天里的漲跌停價格為Pi±，Pi（T）表示收盤價格：

Pi±（T）=R[100Pi（T-1）（1±0.1）]/100

通過比較股票每日收盤價是否達到漲跌幅限制，識別漲跌停股票，并通過交易日期的信息，統計股票連續漲跌停的天數。本文將股票連續ΔT天達到漲停（跌停）的稱為連續ΔT天漲停（跌停）事件，利用Matlab軟件編程統計各行業連續漲跌停事件（見表2）。比較表2行業數據可以得到，對于每個行業，漲停的事件數量遠多于同樣天數ΔT跌停的事件數量。此外，連續跌停天數最大值為15，遠低于連續漲停天數的最大值29，表明漲停事件發生的次數和持續天數均高于跌停事件。進一步地，定義并比較各個行業股票的平均漲跌停率f，為出現漲跌停天數在總交易天數中的占比，其中fU為平均漲停率，fD為平均跌停率，見表3。18個行業的平均漲停率為0.0144，平均跌停率為0.0083，各行業平均漲停率均高于平均跌停率，表明各行業股票出現漲停的概率整體高于出現跌停的概率。觀察表3平均漲跌停率數據的排序情況，平均漲停率最高的行業為科學，是0.0309，最低的行業為住宿，是0.0077；而平均跌停率最高的也為科學，是0.0193，最低的也為住宿，是0.0047，似乎存在平均漲停率越高，跌停率越高的可能。為了證明上述假設，對上述各個行業的平均漲跌停率進行線性擬合。在95%的置信區間，得到

fU= 0.5266fD + 0.00072，

Adjusted R-square=0.9097，表明平均漲停率與平均跌停率存在正向相關性，漲停收益性高的股票同時存在較高的跌停風險。

三、 漲跌停打開后的收益分析

本文選取基準日期是股票達到漲跌停打開當天t0，P（t0）是漲跌停打開當天的收盤價格，則漲跌停打開后ΔT天的收益率為

選取漲跌停股票數只大于100的批發、房產、信息、制造四個行業，進行漲跌停開后收益狀況的分析。

1. 漲跌停打開后第一天的收益

利用Matlab軟件編程計算并繪制四個行業漲跌停打開后第一天的收益率分布情況，見圖2。從四個行業漲跌停打開后第一天收益率概率分布的曲線圖中，均可以觀察到曲線呈現“W”形，且在r（ΔT=1）=0附近有一個明顯的峰值，這表明，大多數股票漲跌停打開后1天內收益接近消失，即股票價格趨勢比較穩定。曲線兩端尾部r（ΔT=1）=±0.1附近同樣存在峰部，這表明漲跌停股票打開后下一個交易日有很大概率繼續發生漲跌停事件。

針對漲跌停打開后第一天收益率r（ΔT=1）=±0.1和r（ΔT=1）=0這三個特殊值，通過列表比較其占比情況（見表4），加粗的數字表示各個行業的三個特殊值中占比最高的情況。以信息行業為例，漲停打開后第一天收益率r=0處的分布概率高于r=±0.1兩端的分布概率；跌停打開后第一天收益率在r=0.1處的分布概率高于其他兩個特征值，表明存在一定比例的股票在跌停打開后出現價格反轉，并達到漲停。而批發、制造和房產三個行業漲跌停打開后第一天收益率在r=0處的分布概率最高，表明大多數股票漲跌停打開后第一天收盤價較前一交易日收盤價沒有變化，收益率為0。

2. 漲跌停打開后的收益演化

為了更好地呈現股票達到漲跌停打開后的收益演化，并驗證是否存在價格反轉，甚至發生反向的跌停或漲停現象，就該四個行業在漲跌停打開后時間窗口ΔT=1～20天內的收益率正負比（#r>0/#r<0）進行分析。其中，#r>0代表獲得正向收益率（盈利）的概率，#r<0代表獲得負向收益率（虧損）的概率，水平虛線表示上述比值為1（見圖3）。

圖3中，制造和批發行業漲跌停打開后的收益率r（漲停為r+點狀曲線，跌停為r-塊狀曲線）和最高可能收益率rH（rH+、rH-三角曲線）的正負比曲線幾近重合，rH的正負比伴隨著時間窗口ΔT的擴大單調上升。其中，制造行業對應所有數值的ΔT，漲跌停打開后收益率及最高收益率的正負比均稍高于1，表明該行業股票漲跌停打開后均觀測到更多盈利情況，即跌停打開后出現價格反轉的概率更高，漲停打開后價格延續的概率更高。而批發行業漲跌停打開后收益率及最高收益率的正負比圍繞水平線1上下波動。房產和信息行業跌停打開后的收益率正負比（r-塊狀曲線）均稍高于1，這表明股票跌停打開后收益率為正的比例較高，跌停打開后均觀測到更多收益，即跌停打開后存在價格反轉，且一直延續這種趨勢。

3. 漲跌停打開后的收益均值

最后，通過分析漲跌停打開后收益率均值隨著時間窗口ΔT的分布特征（見圖4），更直觀地說明漲跌停打開后的收益隨時間窗口增加的變化趨勢。圖4中左圖為收益率r均值，右圖為最高收益率rH均值。該四個行業漲跌停打開后收益率均值的大幅波動主要集中于ΔT=1～7之間。跌停打開后的收益率均值曲線，批發行業呈現先升后降趨勢，其他三個行業均呈現先降后升趨勢，這進一步說明跌停打開后股票收益存在反轉現象。而漲停打開后的收益率均值曲線，制造和批發兩行業隨著時間窗口的增加呈現先升后降趨勢，房產和信息兩行業則呈現整體略微上升趨勢，這說明跌停打開后股票收益同樣部分存在反轉現象。該四個行業漲跌停打開后最高收益率均值在ΔT=1～5之間隨著時間窗口增加急速上升，在ΔT=5～20期間隨著時間窗口的增加而逐漸下降，在各個時間窗口，跌停打開后rH均值均大于漲停打開后rH均值，即綠色曲線在藍色曲線的上方。四個行業漲停打開后rH均值在ΔT=4左右達到峰值，跌停打開后rH均值的峰值早于漲停打開后出現。

四、 漲跌停制度的行業效應分析

在漲跌停打開后的各個時間窗口中，第一天的價格波動趨勢對投資決策尤為重要。綜合上述四個行業漲跌停打開后第一天收益率正負比情況，跌停打開后收益率正負比均大于1，表明盈利的概率高于虧損的概率，說明四個行業均出現更高概率的價格反轉，也即出現止跌盈利的概率高于繼續虧損的概率；漲停打開后制造和批發兩行業的收益率正負比大于1，說明這兩個行業價格延續的概率高于價格反轉的概率，而房產和信息兩行業反之（見表5）。

結合上述行業在漲跌停打開后第一天收益率均值情況，并通過表5和表6的比較，可以得到以下結論：漲停打開后第一天，制造行業股票出現價格延續的概率高于價格反轉，均值表現為盈利；房產和信息兩行業股票出現價格反轉的概率高于價格延續，均值表現為虧損；批發行業股票出現價格延續的概率高于價格反轉，但價格反轉的程度高于價格延續，整體均值表現為虧損。跌停打開后第一天，該四個行業股票均出現更高概率的價格反轉，除了批發行業價格延續的程度高于價格反轉表現仍為虧損外，其他三個行業的均值均為盈利。

五、 小結

本文主要針對股票漲跌停打開后的股票收益演化和收益分布進行分析，為了解漲跌停制度對不同行業的效應作用及股票漲跌停打開后的投資策略選擇提供了一個量化分析的思路。

通過1997到2015年間A股18個行業收益率的數據統計和事件分析，論證了各個行業整體收益率所呈現的“尖峰厚尾”分布狀況，且漲停收益性高的股票同時存在較高的跌停風險。本文重點就漲跌停打開后一段時間窗口內，A股批發、房產、信息、制造四個行業的收益情況進行重點分析比較。在漲跌停打開后第一天，均可以觀察到四個行業收益率的概率分布曲線呈現“W”型特征，表明股票在漲跌停打開后下一個交易日有很大概率繼續發生漲跌停事件。

進一步通過收益率的正負比和均值角度分析漲跌停打開后收益率隨時間窗口的演化和分布情況，揭示了價格反轉現象在漲跌停打開后的普遍存在。均值角度的分析同樣支持了A股部分行業在跌停打開后第一天出現價格反轉及獲得正向收益的結論。由跌停打開后第一天出現更高概率的價格反轉，以及價格延續出現在漲停打開后第一天的概率更高，也在一定程度上支持了中國股市交易者“追漲殺跌”的行為偏好。

需要說明的是，連續漲停事件中，ΔT超過20天的事件中，大部分都是新股發行情況。此外，已有結果均為對于所有連續漲跌停事件的分析，該類事件可以進一步分為新股IPO后連續漲跌停事件以及已有股票的連續漲跌停事件。另外，可能存在與預期收益相關的其他金融變量，如股票漲跌停打開日的交易規模，最新股票最高價（最低價）等等，這些有待后續進一步研究。

Return Varying after Opening Price Limit Hits of All A-share Stocks

in the Chinese Stock Markets

WU Ting， WANG Yue， LI Mingxia

（East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China）

Abstract：Price limit trading rules are regarded as cooling off method for short-term trading mania on individual stocks as well as incurring over-reaction. Here we analyse the stock returns after opening price limit hits in a certain time window， based on A-share stocks of 4 industries traded in Chinas stock markets. The “W” shape is found in the expected return， which reveals high probability of a continuous price limit hit on the following day. We also find that price reversal are common phenomena， with the study of ratio #r>0/#r<0 and the average return after price limit-hit opening， which is consistent with the former studying conclusion about pursuing the upward trend in Chinas stock markets.

Key words：continuous price limit hit； expected return after price limit-hit opening； price reversal