中國上市企業融資渠道與研發投入關系研究

汪倫 達潭楓

〔摘要〕 企業研發投入作為技術進步的原始動力，對一國經濟發展有重要的影響。本文借助2010～2016年中國上市企業披露的數據，對企業融資約束與研發投入之間的影響，以及企業研發投入資金的融資渠道進行研究。結果表明：上市民營企業與上市國有企業研發資金的融資渠道主要區別在于外部融資的不同，上市民營企業研發資金的外部融資渠道主要為商業信用和股權融資；上市國有企業研發資金的外部融資渠道主要為銀行貸款和股權融資。相比于上市國有企業，上市民營企業存在嚴重的融資約束，并對自身研發投入產生明顯抑制作用。

〔關鍵詞〕 企業研發投入 融資約束 融資渠道 上市民營企業 上市國有企業

〔中圖分類號〕F275 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-0694（2018）03-0107-09

〔作者〕 汪 倫 碩士研究生 新疆財經大學金融學院 烏魯木齊 830012

達潭楓 副教授 新疆財經大學金融學院 烏魯木齊 830012

一、問題的提出及文獻梳理

金融發展與實體經濟增長之間的影響關系一直是研究的熱點，對于這兩者之間的關系，不少學者基于宏觀的視角，論證金融發展對經濟增長具有促進作用?！?〕但Love（2001）等也曾指出宏觀層面的研究并沒有解決好金融發展與經濟增長內生關系，主張對微觀機理的研究?！?〕近年，新的研究視角開始逐漸轉向金融發展與企業研發投入（R&D）之間的內在作用機制，認為金融發展與提高市場的資源配置效率，能有效降低企業的融資約束，促進企業的研發投入創新，推動整體經濟的增長?！?〕〔4〕新的研究方向表明，經濟的增長是依靠企業生產率的提高和技術的進步，這有利于我們研究企業的研發投入與融資渠道之間的關系，進而加深對經濟增長的微觀理論的探究，為政策制定者提供針對性的經濟增長指導理論。

金融滯后和金融抑制在許多發展中國家的成長過程中都會出現，而政府往往又沒有及時推進金融的深化改革來解決企業研發投入來源的問題，企業的融資約束沒有減緩，創新研發的支持政策效果也就不明顯。中國目前正處于創新發展的新階段，新常態下需要對企業進行有效的研發投入促進企業的自主創新，形成新的經濟增長點。因此，研究現階段中國企業的研發投入是否受到融資約束，既具有重要的理論價值，也具有較強的政策指導價值。本文利用2010～2016年中國上市企業的財務數據，構建“投資—現金流”模型，一方面，考察融資約束對企業研發投入的作用，融資約束主要表現為研發投入對企業現金流的依賴程度；另一方面，識別企業的研發投入的融資渠道。

企業技術創新和提高生產率是促進經濟增長的核心推動力。吳敬璉（2006）認為經濟若長期依靠資源要素的驅動，將無法實現持續的繁榮?！?〕王書珍和俞軍（2016）則認為企業研發創新活動需要持續穩定的前期資金的大量沉淀，這對于自身資本實力相對弱小的中小企業或是民營企業，僅僅通過內部融資是無法滿足研發投入資金的需求的?！?〕因此，企業會越來越多的選擇外部融資，即使面臨外部資金高成本的壓力?！?〕

對于企業研發投入與融資之間的關系，國內學者主要圍繞兩個方面進行探討。一是企業研發投入與融資約束。研發創新活動作為企業發展的商業機密，外部投資者很難了解資金的運用而產生嚴重的信息不對稱，同時作為一項無形資產，存在高風險和收益不確定等風險，〔8〕造成企業研發投入對外部融資極為敏感，融資約束會嚴重阻礙企業的研發創新活動?！?〕解維敏和方紅星（2011）比較了不同性質企業的融資約束與企業研發投入之間的關系，相比于國有企業，私有企業的研發投入存在更為明顯的融資約束?！?0〕蔡競和董艷（2016）建立Q投資模型，經過模型的檢驗，發現企業研發投入對現金流具有敏感性，即受到融資約束?！?〕張杰、蘆哲等（2012）通過構建融資約束指數檢驗融資約束與企業研發投入的關系，對于民營企業與中小企業，融資約束對企業的研發投入產生更為嚴重的抑制效應?！?1〕沈紅波（2010）則認為只有緩解民營企業和中小企業的融資約束，才能更多的進行創新項目的研發投入。〔12〕

二是企業研發投入與融資渠道。Myers（1984）提出融資次序理論，指出企業的研發投入的融資渠道是先內部融資，然后才是外部融資。〔13〕內部融資不需要抵押物，并且不存在產生逆向選擇和放大企業自身財務風險等問題，成為企業研發投入首要的融資來源。〔6〕Brown（2009）通過研究發現，對于年輕企業、小規模企業以及民營企業的研發投入資金主要來源于留存收益增加的內源融資；但對于成熟、大規模及國有企業的研發投入資金來源渠道的研究結論不統一?！?〕唐清泉和巫岑（2015）表示僅僅依靠內部融資是不能滿足企業對研發投入資金的需求的，研發活動的前期需要巨額資本的沉淀，商業回報周期長，特別是對于自身資本實力相對弱小的中小民營企業，無法通過自身的內部資金支持大額的企業研發投資。〔4〕因此，外部融資越來越受到企業的青睞。

另外，金融中介以及信息技術的進步能夠有效的收集和識別借款企業的詳細信息，減少了投資者與企業之間的信息不對稱，并且降低處理信息的成本，提升對企業研發活動中資金運用的監督與控制，為吸引外部融資提供支持。King和Levine（1993）研究發現，金融市場發達的地區，企業更容易獲取外部融資進行企業的研發創新活動?！?4〕

發展中國家由于金融市場的發展不完善，融資約束、融資渠道與企業研發投入的關系較為復雜，也容易受到非市場因素的干擾。處于發展中國家的中國，金融體系依舊由四大國有銀行所主導，銀行的信貸資源在一定程度上被控制，導致銀行出現貸款歧視，傾向于向國有企業貸款，民營企業難以獲取信貸資源?！?5〕吳延兵（2012）研究發現，國有企業的生產效率與創新能力遠低于民營企業，銀行信貸資源未能進行有效的配置?！?6〕林毅夫（2011）提出的最優金融結構理論也認為，金融結構的安排應該適應不同規模企業的融資需求，應加快發展中小銀行與非正規金融市場，構建多層次的金融體系，形成正規金融與非正規金融之間的替代?！?7〕〔18〕張杰和蘆哲等（2012）分別證明商業信用這種非正規金融，已成為企業研發投入的重要融資渠道。〔11〕

目前大多數的文獻集中于研究不同規模和不同性質企業的研發投入存在融資約束的差異，以及如何緩解企業的融資約束促進企業的研發投入。本文正是在此基礎上，研究不同性質企業的融資渠道，找準不同性質企業的有效融資渠道，從而對緩解企業研發投入中存在的融資約束問題“對癥下藥”。

二、研究設計

1.數據來源與樣本選取

本文使用的樣本來自于2010～2016年在滬深證券交易所上市的A股公司的財務數據。為確保研究數據的有效性，剔除滿足以下條件的公司：①2009年后上市的公司；②PT、ST公司；③金融類和房地產公司；④同時發行B股和H股的公司，最終得到7118個樣本數據。所有樣本的財務數據均來自Wind數據庫。

2.模型設計與變量定義

各變量的定義與解釋如表1所示。

三、實證結果分析

1.樣本的描述

全部變量的描述性統計分析（如表2所示）。

，上市企業研發投入的均值為0.02348，方差較大，最大值與最小值的差距也比較大，反映出中國上市企業的投入資金存在顯著的不平衡，大部分上市企業只是進行了較少的研發投入，小部分企業進行了深度的研發投入，中國整體上市企業的研發投入仍然處于低水平狀態，從側面也反映出上市企業的創新能力不足。

上市民營企業和上市國有企業各自變量的描述性統計（如表3所示），上半部分為上市民營企業4143個數據，下半部分為上市國有企業2975個數據。上市民營企業的研發投入的均值遠高于上市國有企業研發投入的均值，說明上市民營企業注重技術的創新，更具有創新的積極性，上市民營企業將成為建設創新型國家的關鍵支撐點。上市民營企業研發投入的方差也大于上市國有企業研發投入的方差，這一點體現出上市國有企業之間的研發投入相對均衡，而上市民營企業之間的研發投入存在顯著的差距，表明上市民營企業存在嚴重的研發投入不足現象，這一現象也可以從企業現金流這一指標體現，上市民營企業的現金流均值大于上市國有企業，說明上市民營企業的研發投入更多的是依賴于內部資金，更需要有效的研發投入融資渠道。

2.企業融資約束的實證檢驗

模型（1）的實證結果分析。從表4中的第（1）列可以看出，現金流的系數顯著正相關，說明整體上市企業的研發投入對現金流存在顯著的敏感性，即企業的研發投入受到了融資約束，與唐清泉等（2015）、方紅星等（2011）的預測基本一致。從表4第（2）列和第（3）列可以看出，上市民營企業的現金流系數顯著的正相關，說明上市民營企業的研發投入存在嚴重的融資約束；而上市國有企業的現金流系數顯著為負，即研發投入對現金流不具有敏感性，說明上市國有企業的研發投入融資約束不強。這與我們的預測一致，因為在中國國有企業存在普遍的預算軟約束現象（巴曙松，2005），而民營企業則不存在，這也就導致了不同性質的企業對現金流敏感性的差異。

對表4的其他變量的分析也能發現，企業規模系數與企業年齡系數及研發顯著負相關，說明大規模企業與成熟企業，不愿意進行研發投入，大規模企業與成熟企業有穩定的市場份額，所面臨的市場競爭小，秉持穩健的經營策略，不愿意制定激進的戰略計劃。第一大股東持股比例與研發顯著正相關，說明股東持股比例越高，越支持創新活動。資產負債率系數與研發顯著負相關，說明企業的負債越多，進行研發創新的積極性越小，嚴重的負債壓制了企業的創新積極性。 3.企業融資渠道的實證檢驗

通過整體樣本融資渠道的回歸結果（詳見表5）可以看出，商業信用的系數顯著為正，銀行貸款的系數不顯著，股權融資的系數顯著為正，企業內部融資系數顯著為正。檢驗結果表明，目前中國上市企業的研發投入資金的主要融資渠道來源于商業信用，股權融資、企業內部資金以及銀行貸款并沒有成為企業的主要融資渠道。

根據對上市民營企業樣本融資渠道的回歸結果，通過對比還可以發現，上市民營企業的商業信用系數、股權融資系數、企業內部資金系數均與研發投入顯著正相關，銀行貸款系數不顯著，說明目前中國的上市民營企業研發投入資金的主要融資渠道也主要來源于商業信用、股權融資和企業內部資金，銀行貸款并沒有成為上市民營企業研發投入資金的來源渠道。

另外，回歸結果還顯示中國上市國有企業的銀行貸款系數，股權融資系數，企業內部資金系數均顯著為正，商業信用系數與研發投入顯著負相關，說明目前中國的上市國有企業研發投入資金的主要融資渠道來源于銀行貸款，而股權融資和企業內部資金，商業信用不僅沒有成為上市國有企業Rd投入資金的來源渠道，反而抑制了上市國有企業的研發投入。

以上實證檢驗結果的主要區別在于銀行貸款，銀行貸款不是上市民營企業研發投入資金的主要融資渠道，而是上市國有企業研發投入資金的主要融資渠道。另外，上市國有企業的所有權屬于國家，國家為其提供隱形擔保，上市民營企業的所有權屬于私人，不存在隱性擔保，研發投入存在高風險和收益不確定性。因此，銀行貸款更加傾向于上市國有企業而不是上市民營企業。

4.穩健性檢驗

為增強基準模型實證結果的說服力，我們還對模型進行穩健性檢驗。通過文獻，發現對于托賓Q值，存在不同的測量方法。因此考慮采取不同的托賓Q值測量方法，進行穩健性檢驗。表6和表7描述了在新的托賓Q值情況下，企業融資約束與融資渠道的估計結果。結果顯示，上市民營企業及上市國有企業的融資約束和融資渠道主要變量的大小，方向和統計顯著性沒有明顯的改變，即本文的結論得到進一步的支持。

四、結論與啟示

企業創新作為實體經濟發展研究的熱點問題，對一國的經濟的穩定增長與綜合國力的提升有著重要的影響。本文基于中國A股上市公司的數據，研究了融資約束，融資渠道與企業研發投入之間的關系與作用機制，得到如下的結論：（1）上市民營企業相比于上市國有企業，企業的研發投入存在著嚴重的融資約束，制約上市民營企業的上市民營企業的創新活力。（2）商業信用、股權融資和內部資金為中國民營企業研發投入資金來源的主要渠道，表明中國上市民營企業已經形成內部融資和非正式金融的多樣化融資渠道。（3）由于企業性質不同，銀行貸款不是上市民營企業的研發投入資金來源的主要渠道，而是上市國有企業的主要融資渠道，民營企業研發投入所受到的外部融資約束更為嚴重。

因此，從企業的角度出發，大量的事實表明銀行貸款對企業研發投入積極性有著舉足輕重的影響，企業應該向銀行披露研發創新的動態信息，減少與銀行之間的信息不對稱，保持兩者之間長期穩定的合作互利關系，同時提升企業自身的管理能力，保持一個良好的運營狀態。最后，從宏觀政策角度出發，政府還應積極引導、推動金融市場改革，加速上市國有企業的股份制改革，減少政府對金融資源配置的影響，促使金融資源配置市場化，提升金融資源使用效率。積極扶持中小銀行發展，逐步形成多層次的金融市場體系，滿足不同規模企業對金融資源的需求，構建適合中國企業與經濟健康穩定發展的金融體系。

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（責任編輯 傅 文）