相信未來 不要迷戀過去

海通證券 姜 超

最近兩年，資本市場的情緒經歷了過山車式的波動，去年股市上漲，流行的話語是新周期，令人心潮澎湃，大家無比樂觀；而最近股市跌了，加上貿易戰的沖擊，大家又無比悲觀。然而在我們看來，過分的樂觀和悲觀都不可取，應該客觀來看中國經濟和資本市場發生的變化。我們覺得，如果只是盯著舊經濟，確實存在風險，但是如果放眼中國的新經濟，尤其是對研發的各種支持和資本市場的改變，其實充滿了希望！

舊經濟有風險，創新才有未來

過去兩年，漲價是A股市場的投資主線，無論是白酒的漲價，還是鋼鐵、煤炭等的漲價，都帶來了相關行業和公司的股價大漲。但是在今年，漲價的邏輯好像開始失靈了，市場對白酒的提價沒反應，最近鋼價、煤價連續大幅上漲，但是市場還是沒反應，究竟是哪里出了問題呢？

其實是在于市場的預期發生了變化。在去年，市場講的大故事是新一輪經濟周期啟動，理由是靠著三四五線城市化、制造業設備投資啟動，以及全球經濟復蘇，中國經濟出現了L型的向上拐點，那么未來工業品需求還會持續回升，鋼鐵煤炭的漲價可以一直持續，所以大家可以放心地買買買。但是今年以來地產銷售下滑、制造業投資回落，而全球貿易沖突升溫，鋼鐵煤炭雖然短期價格反彈，但未來很可能還會再跌回來，沒有了長期邏輯，大家怎么敢放心去買呢？

中國A股在2017年表現不錯，主要是靠金融地產，有色、鋼鐵、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行業的盈利超預期，到了18年一季度，業績領跑的還是這些行業，但是業績增速都出現了明顯的回落。而這其實又是在重復過去的故事，每一次我們靠房地產和基建拉動經濟，周期行業業績就會超預期，但是一旦房地產和基建投資下滑了，周期行業就會回落。因此，如果還是舊的經濟發展模式，資本市場就很難走出大起大落的怪圈。

蒸汽機的發明讓人類社會進入到了機器時代，電力、電話的發明讓人類社會進入電氣時代，而電子計算機、微電子技術等的發明讓人類進入自動化時代，而目前人工智能、大數據等新科技的出現意味著人類社會進入智能時代，只要創新不停，未來就有希望。

創新靠研發和資本市場

而創新不是空想出來的，是靠研發投入出來的。亞馬遜成為美國最大的電商和云服務企業，靠的是一年226億美元的研發投入，排在美國17年所有企業第一位。谷歌成為全球最大的互聯網搜索企業，靠的是一年166億美元（2017年）的研發投入。微軟公司在電腦時代曾經是王者，后來到了手機時代一度走下神壇，但是得益于在云計算領域的投入，微軟公司這幾年打了漂亮的翻身仗，成為了云服務的領跑者，其17年的研發費用也高達123億美元，高居美國所有企業第四位。

如果只是靠增加研發費用，那么理論上前蘇聯應該是最牛的國家，因為計劃經濟可以最大程度地投入研發。但是最后的結果是蘇聯解體了，而美國依舊是全球第一大經濟體。其實原因很簡單，單純靠研發投入，沒有市場檢驗，研發出來的東西不一定有人需要，所以蘇聯研發了一堆飛機大炮，但是老百姓的基本生活用品很多都靠進口。而美國是靠資本市場支持研發創新，比如亞馬遜、特斯拉都是通過股市培育的，資本市場給好企業高市值，支持它們創新，這樣好的創新企業就會越來越大。

政策鼓勵研發，資本市場支持創新。

現在發生的中美貿易沖突，包括美國對中興通訊的禁止令，本質原因還是在于我們的技術水平不夠，部分產品核心技術受制于美國。這反過來也說明，未來中國必須增加創新和研發投入。2017年中國A股上市公司研發投入最大的是中興通訊的129億元人民幣，而美國上市公司研發投入最大的是亞馬遜的226億美元，兩者的差距在10倍以上。從國家層面的比較來看，2017年中國研發占GDP的比重為2.12%，而美國大約在3%左右，這也意味著中國的研發有巨大的提升空間。

在過去兩年，我國對于研發的政策有著很大的變化。首先是在2016年，我們在GDP統計中正式將研發記入GDP，目前大約60%的研發支出是以資本形成的方式記入GDP。與此同時，從2015年開始，財政部發布了優惠政策，允許境內企業的研發支出按照50%的比例加計扣除，并在2017年對科技型中小企業提高為按75%的比例加計扣除，這相當于直接針對研發費用大幅減征

企業所得稅。而在這一政策推動下，過去兩年中國的研發增速出現了見底回升。

與此同時，我們的資本市場制度正在發生翻天覆地的變化。過去我們的股市主要是為國企融資服務的，而在今年3月份國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，明確支持資本市場為創新企業融資服務。

不要迷戀過去

我們在過去10年，也曾經一度沉迷于貨幣超發之中，結果雖然帶來了短期經濟增長，但是與之相伴的債務積壓、資產泡沫則是更加長期的痛苦。而新一屆政府實施的供給側改革，不僅是減少過剩產能的供給，還要增加先進產能的供給，而更加重要的是和貨幣超發一刀兩斷，資管新規就是這個決心的標志，這其實和美國80年代的供給學派改革有異曲同工之妙。這也就意味著，在中國靠貨幣放水躺著賺錢的時代已經結束了，尤其是以房地產為代表的泡沫時代已經過去。

今年A股市場當中的醫藥生物、計算機等行業領漲，在于這些行業都是研發投入占比高的行業。17年A股上市公司研發占營收的平均比重為2.3%，而計算機行業的研發占營收比重約為10%，生物制品行業約為6.6%，通信設備約為4.9%，電子制造業約為4.8%，均遠高于上市公司均值。無論是創新藥行業龍頭恒瑞醫藥，還是顯示器龍頭京東方，都是大筆資金投入研發的典范。

如果政策鼓勵、企業愿意投入研發，而市場也能夠給好的研發賦予更高的價值，那其實也就意味著中國的資本市場未來充滿希望。

圖：中國M2目標增速、M2實際增速