格力電器：空調需求仍具韌性

本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安分析師李少君認為二季度行情驅動主要依靠風險偏好的修復，相關風險影響之間的時間差是需要關注的重點。一是美國經濟過熱風險重來，二是全球貿易摩擦不確定性影響仍在繼續,三是結構性去杠桿繼續發力，四是資管新規落地后，相關配套細則有望陸續出臺可能涉及到理財新規、標準化債權類資產具體認定、創投基金/政府產業投資基金、商業銀行信貸資產投資限制、資管產品設計具體制度等。當前市場持續處于外圍不確定因素擾動，市場風險偏好不同主體之間行為將會出現顯著分化。2017年集中度提升主導邏輯強化的探究性思維主導狀態有所改變，市場中變異性思維逐漸強化，主題性性質的市場機會青睞程度提升。中小創業績表現相對較好，此前悲觀預期有所修正。市場階段性風格將趨于均衡，而存量博弈狀態下則更可能表現為蹺蹺板。

李少君認為當前時點金融地產相對要比成長安全，比資源周期品確定性更強。均衡配置思路其他方面看，相對更看好二線消費，周期主要看龍頭業績超預期右側機會。從國際地緣政治風險來看，黃金、石油相關板塊機會值得關注。標的配置方面，在不確定抑制市場風險偏好的基本條件下，交易層面偏重高流動性、低估值水平標的，基本面上應重偏國內市場服務業（受貿易戰影響較低，中期盈利層面受影響相對較小）。主題方面重點推薦核電、光通信、數字信息化、芯片國產化。

海通證券荀玉根認為當前A股PE已經回到2016年1月底上證綜指2638點時位置，只要2016年以來宏觀經濟增長L型的一橫這個大背景不變，估值底就有效。估值底后，市場的情緒修復有個過程，所謂病來如山倒、病去如抽絲。實際上，國內基本面和金融監管等不確定因素已經逐漸落地，只是中美貿易摩擦的進展仍需等待和確認。中美貿易摩擦事件對股市的影響，可以參考16年6月英國脫歐公投。價值股做配置、成長股做彈性。2016-17年市場風格偏價值，2018年是過渡年，相比17年成長機會變多，整體仍偏均衡，2019年后成長會更優，這源于從2016年到19年企業盈利的改善從傳統行業走向新興行業。成長性行業里看好偏硬件的先進制造，包括通信（5G）、電子（半導體），以及新型消費中的醫藥（醫療服務、創新藥）。

每周金股：格力電器

本周筆者建議關注格力電器（000651）。市場對格力2017年度不分紅的決定掩蓋了該公司2017年報及2018年報的靚麗表現，筆者認為，在整個空調仍有空間，需求韌性相對較足的情況下，10倍市盈率的格力具有一定的安全邊際。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

格力不分紅改變了投資者的預期

格力1996上市以來只有1997年、2006年2年沒有分紅送轉，2012年-2016年格力分紅比例分別為40.76%、41.5%、63.75%、72%、70.22%。管理層過去兩年在不同場合高調宣揚分紅是對股東負責的態度，格力股東大會還通過了2016-2018年分紅規劃，制度化明確了不低于當年凈利潤60%的分紅比例。2017年年報一出，格力宣布不分紅的決定，不符合投資者以往對格力持續穩定分紅的預期。故而，盡管年報數據靚麗，一季報數據也不錯，股價卻大幅下跌，港股通資金在兩天內流出了60億。

但是對于格力這樣一家公司，在目前十倍出頭市盈率的情況下，筆者認為股價仍然有明顯的上升空間，這樣的判斷主要基于對空調行業整體的判斷。

空調需求韌性足

2017年格力實現收入1500.2億元同比增長36.9%，實現歸母凈利潤224.0億元。2018年一季度公司實現收入395.6億元同比增長33.3%，實現歸母凈利潤55.8億元（增長39.0%）。從2017年年報來看，格力營收體系中，空調占營收的比例為83.22%。從這個角度來看，投資者仍然只能把格力當做一家空調公司來看，小家電以及其他業務占營收的比例相對較小。

產業在線數據顯示，2018年1-3月全國空調總銷量達3,990萬臺，同比增長13.6%，其中內銷2,123萬臺，同比增長23.3%，且渠道庫存處于相對健康位置，預計中短期依然有較好的增長；另一方面，中怡康監測數據顯示，同期格力零售額市占率

達39.1%維系行業第一，零售價達4,483元，同比增長6%，產品結構繼續升級。長期來看，國家統計局數據顯示，2016年我國城鎮、農村居民每百戶空調保有量分別為124臺、47臺，與日本當前280臺左右的水平相比依然具備較大普及空間，同時隨著存量的不斷上漲，更新需求也有望得到釋放。

格力管理層在投資者交流會上談到今年全年的銷售目標是2000億元，同比30%左右的增長。當前格力的全渠道庫存800-900萬臺，對應內銷均值2-3個。格力前4個月安裝卡維持了2位數以上的增長，顯示了房地產對終端消費者需求的正向貢獻。而在更新需求方面，隨著保有量的不斷上升，十年左右更新一次的空調需求也逐年上升，長期來看加強了整個空調行業的增長任性。

之所以說格力電器目前10倍出頭的市盈率有較高的安全邊際，長期的邏輯在于，如果在未來十年甚至更久之后，空調的保有量到達一定瓶頸，每年有來自更新的穩定需求，格力沒有大規模的資本開支，理想情況下100%的分紅率的話（那個時候沒有擴產的話大概沒有理由不分紅了），通過CAPM model計算出來的收益率在13%左右，能夠給到的估值也至少在7.5倍以上，更何況2018年還看得到一個較高速的盈利增長。

2008-2018F空調市場替換率