江蘇新能：依賴政府補貼關聯交易成疑

本刊記者 王柄根

近日，江蘇省新能源開發股份有限公司(以下簡稱“江蘇新能”)成功過會，公司擬發行1.66億股，計劃募集資金10.02億元，用于國信灌云100MW陸上風電場項目以及補充流動資金及償還銀行貸款。

通過仔細研讀招股說明書，股市動態分析周刊記者發現，盡管江蘇新能已經過會，但仍然存在不少瑕疵甚至是較為嚴重的問題，能夠成功過會可謂是不小的奇跡。從業績上看，江蘇新能盈利能力出現一定增長，但毛利率和主營業務收入的增長并非是江蘇新能業績上漲的主要原因，業績的進步主要來自于不斷上升的補貼。背后的國企大股東是江蘇新能無法逃避的爭議，報告期內江蘇新能政府補貼連續拔高，此外還存在同業競爭和向關聯方借用人員等問題，江蘇新能的個體經營獨立性受到市場質疑。

依賴政府補貼

根據招股說明書，江蘇新能是一家主營業務為從事新能源，包括生物質、風能和光伏電站項目的開發及運營的公司，報告期內，公司營業收入分別為8.54億元、8.70億元、11.45億元和7.25億元，實現歸屬母公司所有者的凈利潤分別為1.93億元、1.42億元、2.92億元和1.87億元。首先，江蘇新能2015年在實現營收同比2014年微增的情況下，歸母凈利潤卻出現了一定程度的下滑。再者，雖然公司2017年營業收入和歸母凈利潤較2016年同期分別增長23.73%、6.68%，但增幅卻主要是來自政府補貼，且大部分處于應收賬款的狀態。具體來看，報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為1.82億元、2.07億元、4.13億元和5.46億元，其中2016年末比2015年末大增99.31%。與此同時，江蘇新能應收電力公司的可再生能源電價補貼金額分別為0.90億元、1.17億元、3.14億元和4.74億元。

由數據可以發現，江蘇新能每年獲得的電價補貼收入占當期營收比例達到30%以上，甚至有對政府補貼構成依賴的可能。對此市場人士分析，隨著平價上網漸近，電價補貼下滑以致最終取消將成為趨勢，上述補貼減少勢必將對該公司未來的業績帶來不利影響。

同樣不可忽視的還有江蘇新能的毛利率，報告期內江蘇新能的毛利率逐年提高，然而在2015年卻依然出現營收微增卻凈利潤下滑的情況。目前江蘇新能該公司風電和太陽能發電業務的毛利率分別為67.20%和57.03%，高于行業平均水平，這種異常的毛利率已經受到發改委和市場的高度關注，往后毛利率繼續上升可能性已經不大，因此后市江蘇新能業績再往上面臨的難度不小。

值得注意的是，江蘇新能在營收、凈利潤同比快速增長的同時，其研發費用及其占營收比例卻均出現了不斷下滑的態勢。據統計，江蘇新能報告期內的研發費用分別為1141.56萬元、1155.53萬元、752.56萬元和364.66萬元，研發費用占營業收入比例分別為1.34%、1.33%、0.66%和0.50%。此外，招股說明書未對研發投入日趨減少情況進行說明，僅強調公司在發電廠選址、設備建設等方面積累了豐富的技術經驗，在生物質發電領域取得了28項技術專利等。對此業內人士也質疑，新能源領域作為各國兵家必爭之地，行業競爭加劇之下為何江蘇新能卻在近年連續減少研發費用，后續或存在技術替代及趕超的風險。

關聯交易成疑

與關聯方存在的密切往來是江蘇新能難以擺脫的爭議。首先，報告期內，江蘇新能與集團財務公司存密切資金往來，國信集團系江蘇新能的控股股東，其控股子公司國信財務公司是經銀監會核準，為企業集團提供財務管理服務的非銀行金融機構。截止2017年6月30日，江蘇新能在國信財務公司的存款余額為7.04億元，占公司期末貨幣資金余額的比例94.92%，占國信財務公司吸收存款的比例為6.37%；同一時期，江蘇新能在國信財務公司貸款余額為4.69億元，占公司期末貸款總額的比例為17.56%，占國信財務公司發放貸款的比例為5.28%。

盡管江蘇新能在招股說明書中表示，公司向國信財務公司貸款主要是因為子公司具體從事的新能源項目投資開發需要投入大量的資金，需要通過各種渠道籌集開展業務所需資金。但包括發審委在內的各界人士都對江蘇新能這一模式表示擔憂，質疑其是否損害江蘇新能的獨立性，以及公司期末在財務公司的存款余額大幅高于貸款余額這一事實是否構成關聯方變相占用江蘇新能的資金的情況。

不僅有關聯資金往來，江蘇新能在成立初期存在部分向關聯電廠借用人員的情況，項目公司穩定運營后，一部分借用人員返回原單位工作，另一部分人員則留在項目公司，并且與項目公司簽署了正式的勞動用工合同，但是這部分員工的社保、公積金和年金等工資性費用仍在原單位繳納。

同業競爭同樣是江蘇新能背負的一大爭議點。作為同為國信集團所共同控制的企業，江蘇新能與江蘇國信存在同業競爭的情況。盡管從招股說明書看，國信集團自2014年起通過多次股權劃轉將旗下同類資產劃轉給江蘇新能，以降低同業競爭風險。但是，截至發稿，國信集團旗下仍然控制著6家火電企業和2家水電企業，并參股一些能源企業，同業競爭關系仍然潛在。

除了關聯交易和同業競爭，江蘇新能在其它合規合法性上同樣存在諸多問題。首先，江蘇新能旗下多家子公司在報告期內因未按規定報批環評手續、未申請環?！叭瑫r”驗收投入生產等遭遇環保部門行政處罰，且江蘇新能部分子公司的環境違法行為已經持續發生多年，并遭到當地百姓持續投訴，此外，江蘇新能子公司還存在安全事故導致死亡的情況。作為應該起到表率的作用的國企，是什么原因導致江蘇新能出現各類違規，公司內部控制是否健全且有效執行，遺憾的是，截至發稿，江蘇新能并未對記者發去的采訪函作相關回復。

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