滬港通對(duì)中國股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430074)

一、引言

對(duì)于一國資本市場(chǎng)開放能否引起市場(chǎng)波動(dòng)的分析，每個(gè)學(xué)者的研究結(jié)果都不太一樣，并沒有得出很相一致的結(jié)論。基于目前對(duì)于滬港通的實(shí)證研究有些不足，本文希望能夠豐富這一內(nèi)容的研究發(fā)現(xiàn)來說明資本市場(chǎng)的開放對(duì)股市波動(dòng)性的影響，同時(shí)為深港通的開通提供一點(diǎn)參考性的意見，減少?zèng)Q策制定的偏誤使得國內(nèi)股票市場(chǎng)更加的穩(wěn)定，便于與成熟的國際市場(chǎng)接軌。

二、滬港通對(duì)中國股市的影響

1.為 A 股市場(chǎng)帶來大量資金

中國股市歷在迎來2015年那波牛市之前，經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間的熊市，很大的一個(gè)原因就是資金不是很充足，當(dāng)市場(chǎng)上的資金不足時(shí)，股市就不會(huì)有很強(qiáng)的發(fā)展。滬港通通過對(duì)股市的開放，主要引入香港的機(jī)構(gòu)投資者，在一定程度上為中國股市帶來了大量的資金。滬港通開通的第一天，130 億元人民幣的額度瞬間被用完，前前后后總共的交易時(shí)間不超過3個(gè)小時(shí)。由此可以看出 A 股市場(chǎng)對(duì)外來資金表現(xiàn)出了強(qiáng)大的吸引力。同時(shí)，在滬港通開通后A股市場(chǎng)迎來了一波牛市，雖然牛市的到來是各方面的原因綜合的結(jié)果，但也可以在某種程度上反映出滬港通對(duì)A股市場(chǎng)的影響。

2.有助于改變中國股市的投資結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)久以來一直困擾中國股市健康發(fā)展的一個(gè)很重要的原因是中國股市很大部分都是中小散戶，投資者不夠理想且缺乏理論知識(shí)，這使得中國股市的波動(dòng)性變得很大。通過調(diào)查相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國股市的中小散戶投資者超過了70%，而反觀香港股市發(fā)現(xiàn)和中國股市正好相反。香港股市的投資者普遍來說都是機(jī)構(gòu)投資者而且投資主體理論知識(shí)充足，素質(zhì)普遍很高。滬港通的成功開通，可以在一定程度上引進(jìn)香港的投資者，在整體上使得有素質(zhì)的投資者比例有所提高。從而來緩解中國股市因?yàn)橥顿Y者主體而引起的波動(dòng)性。

3.促進(jìn)中國股市的進(jìn)一步開放

中國股市和國外的股市相比起來產(chǎn)生時(shí)間過晚，發(fā)展不夠成熟，自然比國外市場(chǎng)存在一定的差距。滬港通的開通可以連通香港和內(nèi)地的證券市場(chǎng)交易，可以促使香港的機(jī)構(gòu)投資者參與到內(nèi)地的股票市場(chǎng)交易中來，同時(shí)也可以促進(jìn)中國股票市場(chǎng)的逐步對(duì)外開放。滬港通作為中國資本市場(chǎng)開放的一個(gè)重大事件，將有助于構(gòu)建中國股市與國外股市的連接，促進(jìn)中國股市的進(jìn)一步開放。中國股市的投資品種向來具有單一匱乏的特點(diǎn)而且股市的監(jiān)管及上市公司的信息披露等方面存在著很多的問題，內(nèi)部交易已成為中國股市一個(gè)不可忽視的問題。而滬港通的開通可以幫助中國股市更好的學(xué)習(xí)香港股市的一些監(jiān)管措施以及如何更好的制定政策來引導(dǎo)股市健康平穩(wěn)的發(fā)展。

三、滬港通對(duì)中國股市波動(dòng)影響的模型構(gòu)建

1982年，恩格爾提出了自回歸條件異方差模型來預(yù)測(cè)誤差中的某種相關(guān)。1986年，Bollerslev提出了GARCH模型。GARCH模型是對(duì)ARCH模型的一種擴(kuò)展。GARCH模型是一個(gè)專門針對(duì)金融數(shù)據(jù)所量體定做的回歸模型，其對(duì)誤差的方差進(jìn)行了進(jìn)一步的建模。特別適用于波動(dòng)性的分析和預(yù)測(cè)。GARCH模型的一般描述如下：

另外許多研究表明收益率殘差對(duì)收益率的影響還存在非對(duì)稱性。當(dāng)市場(chǎng)受到負(fù)沖擊時(shí)，股價(jià)下跌，收益率的條件方差擴(kuò)大，導(dǎo)致股價(jià)和收益率的波動(dòng)性更大。反之，股價(jià)上升時(shí)，波動(dòng)性減小。由于GARCH模型中，正負(fù)沖擊對(duì)條件方差的影響是，因此GARCH模型不能刻畫收益率條件波動(dòng)的非對(duì)稱性。基于此，本文將采用通過改進(jìn)的GARCH模型即EGARCH模型描述滬港通的推出是否造成外部沖擊影響股市波動(dòng)的非對(duì)稱性即股市非對(duì)稱性的杠桿性。EGARCH模型描述如下：

EGARCH模型主要通過指數(shù)形式來表現(xiàn)杠桿效應(yīng)的影響。γi的取值反映正負(fù)信息對(duì)股市波動(dòng)的影響，當(dāng)γi<0時(shí)，負(fù)信息對(duì)股市波動(dòng)影響大于正信息對(duì)股市波動(dòng)的影響。

四、滬港通對(duì)中國股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析

(一)收益率序列的基本統(tǒng)計(jì)研究

表1 上證指數(shù)日收益率統(tǒng)計(jì)特征

從結(jié)果可以看出，三個(gè)樣本的偏度(skewness)都小于0，峰度(kurtosis)都高于正態(tài)分布的值，說明上證指數(shù)每日收益率序列具有尖峰厚尾的特征。J-B值和p值都表明應(yīng)該拒絕正態(tài)分布的假設(shè)。對(duì)比滬港通開通前后的數(shù)據(jù)還可以發(fā)現(xiàn)，日收益率的均值由0.035429上升到了0.044853，說明滬港通開通以后上證指數(shù)日收益率有所上升。波動(dòng)的方差也由推出前的1.051601上升到了2.021313，說明上證指數(shù)日收益率波動(dòng)的不確定性也增加了。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析時(shí)，為了防止偽回歸現(xiàn)象的產(chǎn)生，通常需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)的方法有很多，本文通過對(duì)收益率序列采用ADF檢驗(yàn)得到如下表結(jié)果。

表2 單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表2的結(jié)果，三個(gè)樣本ADF檢驗(yàn)的結(jié)果在1%的置信度下都是顯著的，說明應(yīng)該拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明收益率序列是平穩(wěn)的即不會(huì)產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象，因而可以進(jìn)行下面的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(三)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)有兩種方法，LM法和對(duì)殘差的平方相關(guān)圖檢驗(yàn)。由于本文沒有對(duì)ARMA建模，EVIEWS中沒有直接的LM法，所以采用第二種方法。得到如下的自相關(guān)回歸圖：

可以看出，序列存在自相關(guān)，所以存在ARCH效應(yīng)。考慮用GARCH模型進(jìn)行擬合。

(四)GARCH模型的選擇與估計(jì)

由于GARCH模型具有比ARCH模型更優(yōu)秀的性質(zhì)，因此在此建立GARCH模型來研究。建立GARCH模型通常包括3個(gè)步驟：(1)建立均值方程，以分離出數(shù)據(jù)中任何線性相關(guān)成分；(2)確定GARCH(p,q)模型的結(jié)構(gòu)。與ARCH模型不同，GARCH模型的階數(shù)較難確定，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，一般只會(huì)用到低階的GARCH模型，如GARCH(1,1)、GARCH(1,2)、GARCH(2,1)等。再針對(duì)金融時(shí)間序列分析的研究中，一般GARCH(1,1)用的比較多；(3)檢驗(yàn)擬合的GARCH模型，對(duì)其進(jìn)行必要的修正。

基于上面的說明，本文最后采用AR(1)-GARCH(1,1)對(duì)上證指數(shù)日收益率序列進(jìn)行研究。在選用GARCH模型的基礎(chǔ)上，將滬港通的開通作為虛擬變量D1加入到模型當(dāng)中，在2014年11月17日之前的數(shù)據(jù)設(shè)置為0，之后的數(shù)據(jù)設(shè)置為1。得到下圖結(jié)果：

表5 AR(1)-GARCH(1,1)回歸結(jié)果

根據(jù)估計(jì)結(jié)果，得到

均值方程：rt=0.053702rt1+ut

(五)外部信息對(duì)股市波動(dòng)影響

為了更好的分析滬港通開通之后，外部消息對(duì)股市波動(dòng)造成的非對(duì)稱影響。本文建立EGARCH(1，1)如下：

表6 樣本1EGARCH回歸結(jié)果

表7 樣本2EGARCH回歸結(jié)果

通過結(jié)果可以看出，滬港通推出之前，γ為-0.167755，表明負(fù)信息比正信息對(duì)股市波動(dòng)的影響更大，股市波動(dòng)存在非對(duì)稱性。但p值在5%的置信水平下不顯著，可能是由于樣本不夠大的原因造成的。滬港通開通之后，γ為0.014292，比開通之前的數(shù)值大且為正，表明雖然負(fù)信息對(duì)股市波動(dòng)的沖擊比正消息更大但是滬港通的開通使得負(fù)信息的沖擊與未開通之前相比變小。結(jié)合前面的分析，滬港通通過影響投資者的行為以及投資者的結(jié)構(gòu)來影響股市的波動(dòng)性，由于涌入的資本更加的理性且投資主體為機(jī)構(gòu)投資者，因此在一定程度上減弱了負(fù)信息對(duì)股市波動(dòng)的影響。

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

本文基于引入虛擬變量的GARCH模型對(duì)滬港通開通前后上證指數(shù)日收益率的波動(dòng)情況進(jìn)行研究，同時(shí)通過EGARCH模型分析股市波動(dòng)的杠桿效應(yīng)即正負(fù)信息對(duì)股市波動(dòng)影響的非對(duì)稱性，得出以下結(jié)論：

1.滬港通加劇了中國股市波動(dòng)

通過滬港通推出前后收益率波動(dòng)序列圖可以清楚的看到股市波動(dòng)性增強(qiáng)，說明資本市場(chǎng)的開放雖然促進(jìn)資金的大量流入，但同時(shí)也帶來了特有的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通過GARCH模型的研究，表明股市的波動(dòng)具有記憶性，即上期的波動(dòng)仍然會(huì)造成本期波動(dòng)的影響。另外，通過加入虛擬變量的研究，由于D1的系數(shù)為0.000689，表示滬港通的開通會(huì)加劇股市的波動(dòng)性。這也可以表明，由于資本市場(chǎng)的開放，在大規(guī)模資金流入的同時(shí)，短期資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施還沒有很好的建立，因而造成了股市的波動(dòng)。

2.指數(shù)收益率存在非對(duì)稱性

本文采用EGARCH模型來檢驗(yàn)市場(chǎng)中的非對(duì)稱效應(yīng)。通過對(duì)比滬港通開通前后的數(shù)據(jù)，γ的值由開通前的-0.167755變?yōu)榱碎_通后的0.014292。這表明股市的波動(dòng)存在著非對(duì)稱性，關(guān)于滬港通推出的負(fù)信息比正信息對(duì)股市的影響更為強(qiáng)烈，但是這種非對(duì)稱效應(yīng)隨著滬港通這一制度的推出之后有所減弱。產(chǎn)生這樣的結(jié)果可能是因?yàn)闇弁ǖ馁Y金門檻機(jī)制，使得參與的投資者中很大部分是機(jī)構(gòu)投資者，他們能夠掌握著更多的信息優(yōu)勢(shì)而且對(duì)于投資更為理性。

(二)建議

滬港通作為中國股票市場(chǎng)對(duì)外開放的一個(gè)重大事件，它的推出對(duì)于完善我國金融市場(chǎng)體系及深入市場(chǎng)改革都有著深遠(yuǎn)的意義。但是滬港通在為市場(chǎng)帶來大量資金的同時(shí)也帶來了未知的風(fēng)險(xiǎn)。雖然滬港通給中國股市帶來了很多積極的影響，但是對(duì)其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及挑戰(zhàn)也需要建立相關(guān)的防范措施和必要的監(jiān)管。為了實(shí)現(xiàn)中國股市更好更平穩(wěn)的發(fā)展及如何應(yīng)對(duì)滬港通可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，本文提出下列建議：

1.加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管防范資本風(fēng)險(xiǎn)

滬港通的開通對(duì)于股市的波動(dòng)造成了一定的影響，這就需要政府加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的力度，更好的利用財(cái)政政策和貨幣政策來緩解市場(chǎng)的波動(dòng)，使得股市能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。同時(shí)，政府應(yīng)該引導(dǎo)資金正確的投資方向，控制資金投資總量來影響投資者預(yù)期，加強(qiáng)對(duì)于匯率波動(dòng)的監(jiān)管。對(duì)于交易中可能產(chǎn)生的人民幣與港元兌換的匯率風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該適度干預(yù)。發(fā)展更多的避險(xiǎn)工具，建立更加健全的機(jī)制以防范匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.加快培育新的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

隨著中國股市的一步步開放，與國際資本市場(chǎng)的聯(lián)系也越來越密切。面對(duì)越來越大的股市聯(lián)動(dòng)性沖擊，對(duì)于我國如何提高防御風(fēng)險(xiǎn)的能力以及完善金融體制改革也有了更高的要求。我國應(yīng)該盡快培育出新的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，完善上市公司退市制度，利用市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的淘汰機(jī)制，推動(dòng)中國資本市場(chǎng)的改革開放。

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