杜邦分析在上市財務報表分析中的應用
——以樂視網為例進行實證分析

黃 茹

（信陽師范學院，河南信陽464000）

一、杜邦分析和傳統的杜邦分析體系

杜邦分析法（DuPont Analysis）最初得名于美國杜邦公司開創的財務分析方法，它融合了評判企業贏利能力、償債能力、資產運營能力的多項核心財務指標，綜合反映財務狀況和經營成果，為企業利益相關者提供了財務決策的重要依據。在傳統的杜邦分析體系中，主要通過拆分權益凈利率來研究分析財務指標間的制衡關系。在保持權益乘數不變的前提下，用總資產凈利率反映經營活動，便于平衡經營風險與財務杠桿；總資產凈利率又可以進一步拆分成總資產周轉率與銷售凈利率，來平衡資產運營能力和銷售能力。但傳統分析的明顯缺陷在于：銷售收入與凈利潤不匹配，沒有區分經營活動與金融活動，有息負債和無息負債，忽視現金流量的分析，具體原因詳見高建來、王丹的理論研究[1]。因此，對于上市公司的分析，提倡使用改進后的杜邦分析體系。本文選取在中國上市且處于互聯網行業市值排名前十位中的樂視網信息技術（北京）股份有限公司，財務信息為公司年報中披露的資產負債表、利潤表和現金流量表。

二、改進的杜邦分析體系

（一）改進杜邦分析體系的指標確定

本文采用改進的杜邦分析體系是出于以下考慮。一是傳統的杜邦分析體系以從資產負債表和利潤表中獲取的總資產凈利率為核心指標，其基礎為權責發生制，不利于將機會成本和風險因素考慮進來，加大了人為操縱的可能性[2]，也無法反映每股凈資產等上市公司的特點。二是改進的杜邦分析體系明確區分了資產和收益中經營活動產生的金額和金融活動產生的金額，使計算結果更準確。在以往的實證研究中，多將與資產投資相關的財務指標引入杜邦分析，以平衡決策的長期和短期利益，減少利潤操控。比如，在端木青的研究中，選擇了47家公司2008年的銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數、每股凈資產，利用回歸分析證明，任何一個因素的增加都會帶來每股收益（EPS）的提高，其中銷售凈利率和每股凈資產的影響最大。但與資產相關的指標也存在著數值絕對、可比性不強的問題。

因此，本文在改進杜邦分析法的基礎上，用回歸分析法和因素分析法詳細分解每個變量對權益凈利率的影響。數據來源為樂視網信息技術（北京）股份有限公司2014—2016年的年度財務報告。

（二）財務報表數據分析

圖1中折現自上而下分別代表A凈財務杠桿、B稅后借款利息率、C凈經營資產凈利率、D權益凈利率。根據改進后的杜邦分析體系，其中權益凈利率的計算為：D=C+（C-B）×A，其中A、B、C的變動最終體現為D的變化，將幾項因素進行合并后，C-B為經營差異率，（C-B）×A為杠杠貢獻率。

（三）詳細拆分指標分析

根據以上公式，用因素分析法確定有關因素對權益凈利率的影響方向和影響程度。

表1

圖1 核心指標趨勢圖

由總趨勢可以看出，權益凈利率2015年有所上升（+2%），而2016年大幅下降（-8%）。

A.凈經營資產凈利率的影響程度（結果四舍五入，保留兩位小數）

2015 年：0.15+（0.15-0.16）×0.56=0.14；凈經營資產凈利率變動影響為0.14-0.04=10%

2016 年：0.01+（0.01-0.26）×0.8=-0.19；凈經營資產凈利率變動影響為-0.19-0.06=-25%

B.稅后借款利息率的影響程度

2015 年：0.15+（0.15-0.26）×0.56=0.09；稅后借款利息率變動影響為0.09-0.14=-5%

2016 年：0.01+（0.01-0.06）×0.8=-0.03；稅后借款利息率變動影響為-0.03+0.19=16%

C.凈財務杠桿的影響程度

2015 年：0.15+（0.15-0.26）×0.8=0.06；凈財務杠桿變動影響為0.06-0.09=-3%

2016 年：0.01+（0.01-0.06）×0.64=-0.02；凈財務杠桿變動影響為-0.02+0.03=1%

由以上計算可以得出，2015年在三個因素共同影響下，權益凈利率變動10%-5%-3%=2%，2016年權益凈利率變動-25%+16%+1%=-8%，與表格計算得出的結果相吻合。

其中，2015年凈經營資產凈利率的增加（0.15-0.08=7%）帶來權益凈利率增加10%，二者同向變化，且凈經營資產凈利率每1單位的變化帶來權益凈利率1.43個單位的變化（10%÷7%=1.4286）；2016年凈經營資產凈利率的減少（0.01-0.15=-14%）帶來權益凈利率減少25%，二者同向變化，且凈經營資產凈利率每1單位的變化帶來權益凈利率1.79個單位的變化（25%÷14%=1.7857）。

同樣，2015年稅后借款利息率增加（0.26-0.16=10%）帶來權益凈利率減少5%，凈財務杠桿增加帶來權益凈利率減少3%；2016年稅后借款利息率大幅度減少（0.06-0.26=20%）帶來權益凈利率減少5%，凈財務杠桿的減少（0.64-0.8=-16%）帶來權益凈利率減少1%。二者與權益凈利率反向變動。原因為，稅后借款利息率的增加幅度大于凈經營資產凈利率的增加幅度，導致兩年的經營差異率都小于0，從而扭轉了公式中杠桿貢獻率的方向，使稅后借款利息率、凈財務杠桿越大，權益凈利率反而越小。如果將杠桿貢獻率整體看做一個變量，2014 年權益凈利率=0.08+（-0.04）=0.04，2015年權益凈利率=0.15+（-0.09）=0.06，2016年權益凈利率=0.01+（-0.03）=-0.02。

由此可得出，企業能承擔的稅后借款利息率的上限為凈經營資產凈利率，一旦稅后借款利息率超過這一指標，經營差異率小于零，增加借款將會導致權益凈利率的反向變化。因此，提高凈經營資產凈利率是提高經營差異率的根本途徑。企業應合理調整債務結構、高效利用經營資產來平衡代表財務風險的凈財務杠桿和代表經營風險的經營差異率之間的關系。

（四）經營差異率

2014—2016年，公司凈經營資產凈利率一直低于稅后借款利息率，即公司的借款一直處于超出凈經營資產盈利上限水平的狀態。凈經營資產凈利率=稅后經營凈利潤/凈經營資產，稅后借款利息率=稅后借款利息/凈負債，2014—2016年的四項指標變動情況體現為以下折線圖（圖2）。

圖2

圖3

近三年凈經營資產與凈經營負債變動趨勢大體一致，呈增加態勢，折現后半段斜率明顯增加，表明2016年凈經營資產增幅較大，且大于凈負債的增幅。雖然2014—2015年稅后利息率和稅后經營凈利率均有不同程度的上升，但2015—2016年兩項指標均呈下降態勢，稅后經營凈利潤迅速下滑，甚至低于2014年水平。結合未經區分經營活動和金融活動的利潤表來看：

圖4

2014—2015年經營差異率小于零并非因為負債的絕對值規模超過資產，而是因為凈負債和稅后借款利息的增長幅度明顯快于凈經營資產和稅后經營凈利潤，導致相對比值的增高。2015—2016年，隨著企業戰略的穩固，樂視的經營戰略中明確構建了以三大生態為主的價值鏈體系，主營業務的增長動力來自終端、視頻網站的會員和廣告收費；同時，金融資產投資進一步加大，業務范圍也進一步擴展，如2015年起增加的電視購物和游戲業務，新業務成長期的利潤不穩定，銷售費用和廣告費用也隨之增加，導致形成資金壓力，利潤總額下降。因此，經營差異率導致杠桿貢獻率的反向變動，拖低了權益凈利率。

互聯網行業與傳統行業的最大區別在于，輕資產行業擁有更少的固定資產和存貨數量，速動比率較高，資產的流動性較強。因此，資產增加主要有兩個方面：一是流動資產。比如樂視網的內容生態所提供的內容服務已經實現了前端收費，樂視今年還將進一步豐富內容服務。廣告服務通過幫助其他企業提供廣告宣傳實現了后端收費，另外服務收費還可以收取傭金等收入，這些都有助于提高流動資金收入；二是非流動資產的增加。主要集中于投資金融資產和投資性房地產、長期股權投資、無形資產的研發等等，目前樂視網主要投資于可供出售金融資產。但資產增加并不是最終目的，企業應當合理利用資產，將其轉化為收入，資產的增加應最終體現為凈經營資產凈利率的增加。另外，樂視網仍處于擴張階段，資金需求可能依賴于外部借款和投資，因此借款數額、應付利息也會有所增加，債務比率也會上升。一些短期盈利都不是投資者評估互聯網企業價值的唯一指標，收入的成長性、贏利模式的可持續性、綜合財務狀況（綜合收入、利潤、現金流、資本開支情況等）等指標相結合才能對互聯網企業的價值做出相對合理的判斷。目前，部分業務還處在生命周期的成長期，加之互聯網行業依靠增加用戶黏性將虛擬收入轉化為實體收入，業務經營初期尚未形成一定的用戶規模，收入的大幅增加會有滯后性。

結語

通過運用改進的杜邦分析，增加權益凈利率的核心是提高凈經營資產凈利率，并保持其大于稅后借款利息率。同時，根據互聯網公司長期資產少、流動資產多的特點，樂視網可以通過投資金融資產獲利。但考慮到企業風險，應將主要戰略集中于進一步提高其構建的三個生態價值鏈中的核心網絡服務，并以此為主要經營戰略，通過前端后端和服務收費形式，提高資產的贏利能力。

參考文獻：

[1]高建來，王丹.杜邦分析體系的拓展及應用[J].財務分析，2012，（7）：32-34.

[2]王蜀平.基于EVA改進杜邦財務分析體系的杜邦可行性研究——以格力電器股份由有限公司為例[J].財務管理，2017，（3）：35-37.