并購套利的邏輯與趨勢—讀托馬斯·柯克納《并購套利：全球并購投資策略》

文＝劉英團

長遠看，并購重組既是國企混改的重要工具，更是市場本身的剛性需求，所以并購市場還會持續的、長久的活躍。

書名：《刷新：重新發現商業與未來》

并購套利（merger arbitrage），是指套利者在并購事件中賺取標的股票的當前市場價格與未來收購價格之間價差的投資策略。諸多實例證明，很多上市公司之所以熱衷于并購重組，主要動力就在“套利”，所謂的企業發展戰略或者產業鏈上下游的整合還是為獲取利益。低風險高回報的特性，使得“并購套利”從“華爾街”的小規模應用成為“金融街”最熱門的話題。截止2017年年底，滬深兩市完成并購重組交易額達1.87萬億元。其中，滬市完成并購重組864家次，交易總金額9200億元，較上年分別增加45%和8%，新增市值超過百億元公司有13家。包括吸收合并等方案在內，深市2017年實施完成方案合計186家次，涉及金額6528.2億元，比上年同期增長45.8%。在《并購套利：全球并購投資策略》（原書第二版）一書中，并購套利領域資深專家托馬斯·柯克納（Thomas Kirchner）從淺至深地介紹了在全球范圍進行并購套利的過程、交易結構、風險收益特性，以及實操過程中的各種問題。

套利是最古老、最傳統的商業活動之一。在溫德姆·畢弗斯（Wyndham Beavers）的《商事法》（Lex Mercatoria）及本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的經典著作《有價證券分析（第三版）》（Security Analysis）中都有精彩的表述。隨著20世紀經濟社會的繁榮與證券市場的全球化擴張和發展，奧托·斯沃博達（Otto Swoboda）在名著《交易所》（B?rse und Atien）中擴展延伸了“并購套利”的范圍：“套利……不僅僅局限于貨幣套利”。20世紀90年代之后，“并購套利”不但變得更加普及，還“使得市場更加有效”：“一旦市場上出現兩種相類似的產品或者投資工具存在價格差異，套利者就會很快去尋找套利空間……他們會在價格較低的市場中買入，同時在價格較高的市場賣出。通過交易，兩個市場的價格會趨于平衡（或者相等），（最終）使所有市場參與者獲益?！蓖旭R斯堅信“市場價格不會大幅偏離其本身的公允價值”。長遠看，并購重組既是國企混改的重要工具，更是市場本身的剛性需求，所以并購市場還會持續的、長久的活躍。

在商業領域，通過并購重組目標公司的并購模式已成為融資性收購的一種重要方式。就我國而言，自“寶延風波”打響了A股市場并購重組槍，并購重組已成為證券市場發展的一條核心主線。通過《并購套利：全球并購投資策略》，既“守正”了我們在并購重組領域的研究，并在此基礎上“出奇”地尋找與眾不同的研究邏輯、信息和投資機會。托馬斯認為，“并購套利在許多方面都類似于信用風險管理”。唯一真正的并購套利是“在收購者和目標公司簽訂一個明確的協議之后，套利者才采取行動”。托馬斯所推崇的也正是這種協議明確的、符合法律規范的交易。一個典型的例子：所有的股票投資者所面對的是一個幾乎對稱的、統一的收益分配，即“股票價格上升和下降的概率幾乎是一樣的。一個小的上升的可能性同一個同樣大小的下降的可能性大致相同，更大的價值變化的可能性也幾乎相等”。在托馬斯看來，“下跌”和“上漲”都是“無限”的，投資完全損失是“有限”的。從長遠看，“上漲”是大趨勢。從套利的角度看，決定并購收益的并非什么“內幕交易”，而是并購套利的機制。

“并不是所有看起來像內幕交易的交易都是真正的內幕交易?！闭缤旭R斯所言，過去20年里，內幕交易調查主要發生在套利社區之外，并且主要集中于個人投資者。所以，不要想當然地認為并購投資就一定會有內幕交易。美國羅切斯特大學(University of Rochester)校長喬爾·塞利格曼（Joel Seligman）教授曾言，“在一個公平自由的市場中，沒有人愿意和在牌上提前做了標記的人打牌?！辈簧偻顿Y者輕視了內幕交易與損害經濟增長之間的關系。在美國，每個參與內幕交易的人——不管他們是否獲利，都會受到處罰。包括公司高管在私人午餐時分享機密信息，投資銀行分析師在Facebook上發布一些交易信息，表親戚允許交易員使用他的經紀賬戶，甚至室友分享但并未利用這些非公開信息，他們都會受到指控。“不忘初心，方得始終?！痹凇恫①徧桌喝虿①復顿Y策略》中，托馬斯重點介紹了并購套利在投資組合中的應用，包括現金并購、換股并購、股票和現金混合并購，以及其他的考慮，等等。

風險和回報，是檢驗投資組合有效性的兩個維度。正如托馬斯所言，“企業并購活動對宏觀經濟環境是敏感的，特別是風險承擔以及財務和流動性條件?！痹谄淇磥恚袊怎r見并購套利行為，就在于資本市場存在著特殊規定——如果投資者持有超過30%的自由流通股（非國家持股），就必須進行強制性收購要約。因此，外資最好是直接投資在中國市場，而不是在中國進行并購套利。在《并購套利：全球并購投資策略》中，托馬斯還著重介紹了并購套利決策中的風險考量。一是對包括專門從事并購套利的對沖基金指數等多個數據庫進行跟蹤，二是看它相對于其他指標和其他策略的排名。其中，“利率是并購套利利差的最主要的決定因素?！蓖旭R斯認為，“對投資組合增加并購套利的影響最好以圖形方式顯示?！币驗椤安①徧桌ǔ＞哂蓄愃苽氖找媛屎筒▌有浴薄Ｔ跁?，托馬斯尤為重視那些能夠促進合并完成的管理機制。比如，并購（包括融資）方式，管理層、收購者和股東之間的沖突化解策略等。

如果說資本市場是一個由各家上市公司群雄逐鹿的戰場的話，那收購與反收購、舉牌與反舉牌則是這個戰場上進行的最激烈的戰役。由于種種原因，并購套利所構建的投資組合在某些時候可能無法完全復制標的指數成份股，從而形成一定的跟蹤誤差。正如托馬斯所言，“所有的套利分析都是基于并購可以完成的假設”，“并購失敗導致股價上漲”的可能性極為罕見。所以，應把風險納入并購及并購套利的決策之中。比如從“損失發生的概率”和“損失的程度”等維度來分析“損失”的概率。托馬斯認為，“按照我的經驗，即使在交易中遇到問題（包括‘公共干預’‘反壟斷’以及‘股東與管理層反對’‘公司股東基本構成的改變’，等等），最終交易完成的概率也是很高的?！痹凇恫①徧桌喝虿①復顿Y策略》中，托馬斯更是詳盡地描述了并購套利中的風險因素，其中包括并購套利中風險和收益的來源、并購常用的交易結構、并購套利中的法律以及管理層激勵等問題。從實踐看，“中國式并購”主要表現在“跟風式并購”“忽悠式重組”“業績承諾對賭”“高溢價收購”“盲目跨界并購”，多因素混合必然引爆“并購后遺癥”。

并購套利是一項復雜的系統工程。企業必須切實轉變觀念，在加快“走出去”的同時，尤要加強對擬并購對象的前期調查，評估并購風險，進而作出最優決策；強化境外并購支撐體系建設，促進國際并購良性發展，避免在海外惡意競爭中“自相殘殺”。并購不是目的，并購只是套利的方法和途徑。從實踐看，在并購中合法取利是很多企業的短板，甚至最難擺脫的魔咒。所以，很有必要來一場華爾街經典的洗禮，正如托馬斯·柯克納在《并購套利：全球并購投資策略》中所言，“無論在哪個市場，采用哪種盈利模式，若想有機會實現正回報，扎實積累符合實踐的跨學科知識體系及多維思考框架是必經之路。”x