上市，只是開始？

○ 文／本刊記者 于 洋

上市僅是開始，中國原油期貨市場的運營還需要時間和經驗。

時間回到1993年年初，原上海石油交易所推出了石油期貨交易，主要是大慶原油、90號汽油、0號柴油和250號燃料油四種標準期貨合約。

原上海石油交易所運作相對規范，交易量也最大，一度占到全國石油期貨市場份額的70%左右。在其開市一年半的時間里，日均交易量就已排名世界第三，僅次于NYMEX和IPE。但是，由于當時對石油期貨市場基本功能和風險程度認識不足，加之在國家層面缺乏統一集中的管理，受地方利益和部門利益的驅使，國內期貨市場出現了盲目發展、風險失控等不良勢頭。

1994年，伴隨著中國流通體制改革，中國取消了原油計劃外供應，中國的原油期貨市場被全面叫停。

有伏就有起。

25年后，帶有后發優勢的中國原油期貨上市了。而上市僅僅是開始。在不斷地試錯和發展中，中國原油期貨需要建立符合我國國情的期貨市場。

成功需要不斷試錯

就在中國原油期貨戛然而止的1994年，日本派人到上海石油交易所學習，開始著手籌備本國石油交易市場，1999年從中、遠期過渡，2001年正式轉入期貨，成立了日本東京能源交易所。

日本東京商品交易所2001年推出原油期貨后經歷了4年左右的活躍期，在2005年后交易活躍度開始逐步下降。

并不是所有的原油期貨市場一經推出就會一帆風順的。

有觀點認為，中國此次推出的原油期貨與當年的日本相似，都是石油凈進口國推出的以本國貨幣計價的期貨合約，難以實現國際化。

但是，在中糧期貨研究員張崢看來，中國原油期貨與日本東京能源交易所并不同。日本原油期貨國際化受阻的主要原因有三個。

一是日本國內煉廠采購以中東的長約原油為主，其他地區的現貨原油采購比例低，因而當國內原油期貨價格與國際油價出現較大價差時，現貨貿易套利的機會較少，國內原油期貨價格容易與國際油價脫節。二是日本的成品油消費在2000年以后基本停止增長甚至小幅下滑，導致原油需求量和進口量逐年下滑。三是日本實體經濟的低位徘徊導致金融市場持續低迷，機構投資者參與程度較低，原油期貨的活躍度相應下降。

“我們認為這三大因素都不會成為中國原油期貨國際化的主要障礙。”張崢進一步說。中國原油進口量還在不斷增長，原油進口和使用權逐步放開，大量獨立煉廠采購進口原油都是以現貨采購的方式為主，國營煉廠對于長約和現貨原油的采購比例也比日本煉廠更加合理。這保證了當國內原油期貨價格與國際價格差別過大時，現貨貿易商的跨市場套利會使國內期貨價格向國際期貨價格回歸，保證了國內外原油期貨價格波動的一致性。此外，中國實體經濟、金融市場的快速發展，都是原油期貨上市的有利環境。

既定格局長期存在

石油是世界主導性能源，在世界一次能源消費中占比1/3左右。進入21世紀以來，世界石油生產西移、消費東移的趨勢逐漸形成。2004年開始，亞太地區的石油消費量超過北美和歐洲，成為世界上最大的石油消費市場。2017年，中國原油表觀消費量6.1億噸，進口量4.2億噸，超過美國首次成為全球第一大原油進口國。

盡管亞太地區的原油消費量和進口量大，但在該區域內還沒有一個成熟的期貨市場為原油貿易提供定價基準和規避風險的工具。目前，“包括中國在內的亞太國家從中東地區進口原油的價格，比歐美國家在同一地區購買同品質原油要高很多。這對于亞太國家是一件很吃虧的事情。”楊維軍說。日本、新加坡、印度等國都在建立原油期貨市場方面開展了探索和嘗試，但影響力不大，沒有形成原油貿易定價的基準。

此外，期貨背后是貨幣。無論是實貨貿易還是期貨交易，原油都離不開美元。在布雷頓森林會議與黃金脫鉤之后，美國正是通過與沙特的協議將原油與美元掛鉤奠定了石油美元的世界貨幣之錨。從歷史上看，先后試圖采用歐元替代美元作為石油結算貨幣的伊拉克和伊朗均遭到了美國的打擊，就是因為關系到石油美元的定價權。“在國家意志力轉化及綜合國力低下的雙重短缺因素作用下，皆推出過原油期貨的國家只能淪為歐美石油期貨的價格追隨者而難以妄談價格影響力與定價權。”金聯創石油行業首席研究員鐘健說。

目前，使用人民幣結算的是委內瑞拉、俄羅斯和伊朗。委內瑞拉在2017年9月提出用人民幣、歐元、日元等一籃子貨幣來結算原油貨款，俄羅斯和伊朗則開展得更早一些，主要目的都是為了避開美國制裁和金融監控，以及分散外匯風險，由于數量和金額不大，尚未觸碰石油美元的核心利益。“短期內，以沙特為主的其他產油國主動采用人民幣進行結算的可能性不大。首先美國不會同意沙特各國棄用石油美元，加之人民幣在國際外匯儲備和國際結算中的比重較小，各國缺乏持有人民幣的動力。”業內一位專家說。

“由于沒有一個充分反映亞太地區原油實際供求情況的定價基準，因此亞太國家只能被動接受新加坡普氏報價、迪拜商品交易所的阿曼原油期貨價格等作為原油貿易的定價基準。但是這些價格并沒有反映中國及亞太地區其他主要原油進口國的真實情況。”鐘健說。

無論哪種方式，反映亞洲方面都存在不足，同時我們也看到，WTI和布倫特也不是完美的期貨合約。比如布倫特，基于英國北海的布倫特原油現貨市場存在，但產量年年下降，整個布倫特的BFO體系也都不足以支撐布倫特的計價基礎。在這種情況下，在布倫特計價籃子里面增加新的油種呼聲也日益高漲。WTI作為美國本土的實物交割的油種，庫欣地區的庫存和美洲地區的原油供需關系，使得WTI基準合約在反映美洲以外市場方面有所不足。

對于亞洲來說，這些年來不斷有新的交易所推出新的原油期貨合約，試圖建立亞洲的市場基準價。我們看到的多數是失敗的案例。當然，原油期貨相對復雜，成功的影響因素也很多，中國能成功嗎？

成熟需要時間

原油期貨市場建設是一個復雜而長期的系統工程，市場的成熟和功能的發揮需要一個漸進培育的過程。中國原油期貨市場的國際化還需要一定的時間。

中國期貨市場的建立源于快速增長的原油需求。而快速增長的原油需求是把雙刃劍，一方面過高的進口依存度會影響國家能源安全，另一方面中國已超越美國成為原油最大進口國，關鍵是這把雙刃劍怎樣為我國所用。2015年底開始，俄羅斯、安哥拉輪番超越沙特成為中國的最大原油供應國，沙特阿美也打破一貫的長約銷售模式，在2016年4月首次出售現貨原油給京博石化。

盡管各大原油出口國和貿易公司已經開始重視中國的需求，但如何將中國原油期貨與原油消費聯系起來，轉化成為中國的價格優勢和更加穩定的原油供應渠道還有很長的路要走。當前我國原油與金融市場開放程度有限、資本項目管制、原油庫存信息尚屬保密等因素，均將對原油期貨交易規模產生關鍵制約性影響。

很長路要走的，還有我國期貨的運行和商業模式。期貨的運行和商業模式要想獲得國際化的認可是一個長期的過程，需要與油氣現貨市場的開放相互配合。“油氣市場開放不能只局限期貨行業，還有許多工作要做。”如是金融研究院院長管清友說，“期貨的運行和商業模式上獲得國際化的認可是一個長期的過程，需要與油氣現貨市場的開放相互配合。”

“中國已經開放了部分地煉企業的原油進口權，“原油市場化的程度在不斷提高，風險管控的必要性在增加。”丁少恒說，與美國和英國建立在發達原油市場上的原油期貨價格基礎不同，考慮到油價波動帶來的連鎖反應，中國政府部門對原油風險的評估持謹慎態度，即使宣布上市，政策放開也是一個緩慢的過程。

隨著當前國際政治經濟格局的調整和我國“一帶一路”倡儀的穩步推進，在能源貿易定價權的競爭中，“期貨市場是一個開放的市場，不僅包括交易商品，而且包括交易商品的貨幣。原油期貨上市只是一個初步嘗試，通過原油期貨交易逐漸推動國內現貨交易開放、外匯開放等是未來需要嘗試推進的工作。”高級石油經濟師朱潤民進一步指出。專家同時提醒，參考其他國家原油期貨成功運行經驗，上市只是第一步，中國原油期貨需邊試邊行，發揮上述預期作用仍待克服外匯管制、原油貿易限制、庫存信息保密等諸多外部制約因素。

關于中國原油期貨將來會怎樣，業內有許多猜想。不論怎樣，中國原油期貨的未來會在時間的洪流中給出她自己的回答。

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