對推進以管資本為主的三點建議

鄭志剛

試行“優先股”

國有資產管理體制改革是新時代深化國有企業改革的重要切入點，對國有企業改革具有巨大牽引作用。實現國有資產管理體制由以管企業為主向以管資本為主轉變，有利于解決國有資產監管工作中存在的越位、缺位、錯位等問題，有利于形成更加符合基本經濟制度和社會主義市場經濟發展要求的國有資產管理體制、現代企業制度、市場化經營機制。

現代股份公司的實質是通過所有權與經營權分離所實現的資本社會化與經理人職業化的專業化分工帶來效率改善。專業化分工與公司治理完善是處于現代股份有限公司演進過程中兩個不同層次和階段的問題。專業化分工是現代股份有限公司的靈魂和精髓，是第一層次的問題。而作為實現專業化分工代價引發的職業經理人與股東之間的代理沖突是衍生出來的第二層次的問題。

因此，在股權結構設定上，要根據項目性質和國資產業布局調整思路靈活選擇，并非一定要控股。云南白藥混改中，采取了云南國資委和新華都集團各自持有白藥控股50%的股權，贏得了各界的好評，并被稱為國企混改的“白藥模式”。

對于一些并不具戰略意義的競爭性行業，可以考慮把國資轉為優先股。一方面向社會明確傳遞希望社會資本深度參與公司治理的信號，現實“從管企業到管資本轉變”的目的，另一方面則可以利用股利的優先分配更好地實現國資保值增值的目的。優先股由于兼具普通股和債券等融資工具的特征，作為重要金融工具的創新，被稱為“偽裝了的債券”。與債券類似，它具有票面價值和核定的利息收益水平，投資者不干預具體的經營管理。同時，它兼具權益的特點。只有公司盈利了以后才發放股利。公司經營狀況不好，就不發股利。所謂“除非董事會做出承諾，否則發放股利不應成為公司的一項義務”。這樣減少了債務硬約束使企業陷入財務危機的可能性。對于優先股如果機構持有，往往會在稅收方面有所減免。因此，優先股不僅很好地契合了國資保值增值的目標，而且很好地貫徹了這次國企改革強調的“從管企業到管資本”，避免太多卷入微觀事務干預的戰略意圖，在未來的國企混改中大有用武空間。

探索“分權控制”

國企在推出優先股，引入戰略投資者完成混改后，國有資本變為優先股后由國有資本投資公司來持有。國有資本投資公司可以根據上市公司過去的業績表現和公司治理狀況增持或減持優先股，從而引導市場對上市公司的評價，通過標準的市場行為而不是行政途徑來向上市公司施加改善業績表現和公司治理的“外在”壓力。另外，國有資本扮演沒有投票權的“機構投資者”的積極股東角色，避免行政干預，同時實現了國有資產的保值增值。

未來公司治理架構強調股東大會始終是公司治理的權威。投資者之所以愿意把自有財富交給一個陌生的經理人，而不太擔心經理人敲竹杠等機會主義行為，恰恰是由于股份公司事先已向投資者做出承諾：出資入股的投資者將成為被稱為股東的公司所有者。成為股東意味著可以對股份公司中（由于合約不完全導致的合約中尚未規定的“剩余”）重大事項擁有最終裁決權。這集中體現在圍繞董事會提議的資產重組、經營戰略調整和管理團隊更迭等重大事項上股東在股東大會上對所行使的表決權。盡管不同國家的《公司法》在形式上會有這樣那樣的差異，但都會十分明確地規定董事需要向股東在法律上負有誠信責任背后原因。它同時構成股東作為股份公司所有者對重大事項享有表決權的法理基礎之一。同樣重要的是，股份公司（包括經理人）之所以同意授予股東上述權利，是由于股東作為出資入股者有能力承擔相關決策制定帶來的后果。在現代股份公司有限責任制度下，股東以出資額為限承擔有限責任。因此，在股東大會上做出表決不僅意味著股東作為所有者享有權利，而且意味著他們未來需要對所做出的決策承擔相應的責任。董事會由具有投票權的股東選舉產生，是公司治理的中心。公司高管由董事會從職業經理人市場聘用。同時通過完善法律和法律外制度（媒體的監督和稅務實施）等外部治理環境來切實提高對投資者權利的保護。

“改革”薪酬體系

在《黨的十九大報告輔導讀本》中，國務院國資委主任肖亞慶同時提到，推進經理層任期制和契約化管理，推行職業經理人制度，探索企業領導人員差異化薪酬分配辦法，建立健全與勞動力市場基本適應、與企業經濟效益和勞動生產率掛鉤的工資決定和正常增長機制，推動企業內部管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減。在新一輪國企高管薪酬“改革”啟動之際，建議對以下問題要引以為鑒，避免重蹈覆轍。

首先，與其再一次像以往一樣至上而下“一刀切”地推動國企高管市場化薪酬改革，不如簡單地簡政放權，把原本屬于企業的高管薪酬制定權力還給企業。有些讀者會擔心，交給一個公司董事會來制定高管薪酬，那不會使“經理人超額薪酬”問題愈演愈烈了嗎？一個不容否定的事實是中國部分企業確實曾經存在經理人超額薪酬現象。但解決經理人超額薪酬的正確思路不是通過政府部門一刀切的限薪，而是通過監管當局要求更具有當地信息的上市公司董事會（尤其是薪酬委員會）對經理人薪酬的自查實現。在這個自查過程中，董事會應以經理人薪酬績效敏感性作為評價基準。如果企業績效下降，而經理人薪酬卻在增加，顯然是不合理的薪酬設計，應該予以糾正。如果在自查完成后依然存在經理人超額薪酬問題那一定是董事會的瀆職問題，應該由股東追究董事對誠信責任的違反。與一些政府官員不作為同樣可怕的是，一些政府官員的亂作為。

其次，混改引入的外部戰略投資者將在抑制經理人超額薪酬問題上扮演重要的角色。我們以剛剛完成混改的聯通為例。在之前聯通集團持股60%以上“一股獨大”，依靠董事會來抑制可能存在的超額薪酬并不現實。但在完成混改后，在聯通集團持股比例下降到36%以后，新引入的互聯網四大巨頭BATJ可能會聯合起來質疑董事會自查經理人超額薪酬中可能存在的瀆職行為。如果他們觀察到聯通績效是下降的，但高管薪酬卻是增加的。盡管四大巨頭在業務發展上存在競爭關系，但在這一問題上他們也許會走到一起。在資本市場進入分散股權時代后，分權控制將成為很多上市公司基本的治理構架，依靠不同股東力量的制衡形成的對經理人超額薪酬的抑制將比信息不對稱的政府部門一刀切限薪更加行之有效。因而，對于三年前看似限薪理由的經理人超額薪酬問題的解決之道，從根本而言，還是“需要依靠治理結構的完善來實現，而不是簡單地至上而下限薪?！?/p>

再次，國企高管市場化薪酬改革應該與國企高管市場化的選聘機制改革結合起來同時推進。在國企高管薪酬實踐中，逐步形成多樣化的薪酬結構體系，避免千篇一律地采用高能激勵手段。經歷了計劃經濟時代大鍋飯分配體制下的激勵不足，改革開放以來很多企業和社會組織一味強調激勵薪酬的重要性，動輒強調薪酬需要與可觀察可證實的績效掛鉤。需要說明的是，除了對激勵邏輯和運行規律缺乏系統知識外，這一定程度上還與近年來反反復復欲罷還休的官本位主導下的至上而下行政執行，甚至一定程度的計劃經濟思維有關。

最后，說到多樣化的薪酬結構，我們就不得不圍繞最近國企混改中頻繁采用的員工持股計劃加以討論。員工持股作為混改的重要手段頻繁見于從央企到地方國企的混改方案中。由于在性質上屬于增量改革，不造成以往利益格局的重大改變，很多國企在混改實踐中樂于采用這一更易于不同利益主體接受，不招致更多反對聲音的改革方案。但從中國歷史上曾經一度推行的職工股份合作制和部分企業員工持股實踐來看，由于可轉讓退出機制和股東權益保障的公司治理基礎制度的缺失，同時兼具股東和職工身份的職工股東往往會成為下一階段企業后續市場化導向改革進程的潛在阻礙力量。

前車之鑒未遠。希望在新一輪國企改革政策制定中，少一些行政計劃思維。只有尊重市場經濟規律，國企高管薪酬改革之路才能走得更好。