51%，外資券商的期待與被期待

南方周末記者 張玥

外資券商在中國發展的23年，是與本土券商相愛相殺的23年。然而，此番金融業開放中外資控股政策實施后，本土券商卻希望借助外資的力量促進中國證券市場的規范化運作，解決中國證券市場的制度性難題。

南方周末記者 張玥

發自上海

南方周末實習生 呂品

“作為從業人員來說，外資進來控股券商，我舉雙手贊成，而且非常興奮。”

楊言是一位在國內券商工作超過七年的投行業務負責人，針對最近允許外資券商控股的金融業開放動態，她非常關注，認為外資會刺激國內券商的規范化運作，是這個行業掙脫過度競爭的機會。

金融的這一輪開放是從國家最高領導人的表態開始的。2018年4月10日，中共中央總書記、國家主席習近平在博鰲亞洲論壇上表示，中國將大幅度放寬市場準入，特別是在金融業方面，放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施要確保落地，“宜早不宜遲，宜快不宜慢”。

次日，中國人民銀行行長易綱在博鰲論壇上宣布了12條金融業對外開放的措施，承諾6月30日前將證券公司外資持股比例上限放寬至51%，三年后不再設限，并不再要求合資證券公司境內股東至少有一家是證券公司，年底之前，不再對合資證券公司業務范圍單獨設限。

相關政策也同時落地。4月28日證監會發布《外商投資證券公司管理辦法》，允許外資控股合資券商，并逐步放開業務范圍，不局限于單一業務牌照。

證券業的開放，是中國金融業開放的重大標志。此前，高盛、摩根大通等外資老牌券商早已進入中國，但業務開展緩慢，新政將推進他們進擊的速度。

閘門打開

就在發布新規后的第四天，5月2日，證監會官方網站上就能看到瑞銀證券有限公司關于股權變更的申請，請求將其在合資券商中的股權提高至51%。

隨后，野村東方國際證券有限公司和摩根大通證券（中國）有限公司也先后提交了設立外商投資證券公司的申請，尋求建立持股比例在51%的全新證券公司，摩根大通表示計劃在未來數年內增加到100%。

摩根資產及財富管理全球CEO說，“中國是全球最大、發展最快、最令人振奮的市場之一。我們對中國的持續投入充分體現了摩根大通對于這一市場的長期承諾。”

瑞銀集團對南方周末記者回應，“本次提交申請是對習主席博鰲論壇重要講話以及中國政府進一步擴大金融業對外開放最新舉措的積極響應，表明了我們對中國市場的堅定信心，我們不但是中國資本市場的參與者、受益者，也是建設者。”

為什么在這個時點，中國愿意開放金融業？上海交通大學上海高級金融學院副院長嚴弘對南方周末記者說，一方面，加入世界貿易組織之后，我們對金融業的開放有承諾和時間表，另一方面，內資金融機構經過多年發展，已經具有相當的業務能力，這時開放國際化競爭，對提高內資券商的業務能力也有很多好處。

“開放金融業也不是突如其來的，去年在這方面就有一系列的政策部署，習主席在博鰲論壇把它進一步明確了，現在實際上是一個落地的過程。”他說。

證券公司又被稱為“券商”，是指經營證券交易的公司，它們可以承銷發行、自營買賣或代理買賣證券，普通人的證券投資都要通過它們完成。

根據中國證券業協會官網統計，2018年一季度，中國券商共有131家，營業收入660億，凈利潤236億。其中，中外合資的券商共有十余家，包括中金公司、中銀國際、高盛高華等，約占總數的1/10。

從1995年成立中國國際金融股份有限公司（簡稱中金公司）算起，合資券商在國內的歷史已有23年，但它的市場表現始終難如人意，相對邊緣化。

南方周末記者看到，在證監會公布的“2016年度證券公司經營業績排名情況”中，大部分合資券商的總資產和凈利潤排在百名左右，甚至百名開外，處于榜單最末端。據平安證券統計，合資券商的營收和凈利潤占比不足行業的3%。

“同床異夢”

為什么在歐美市場叱咤風云的老牌券商進入中國以后，競爭力如此之弱呢？究其內因，往往是因為合資雙方目標不同、文化差異以及互不信任等問題。

曾任《華爾街日報》駐中國總編的麥健陸在《十億消費者》一書中，詳細記錄了中國第一家合資券商中金公司的建立始末。

對西方企業來說，超過10億人口的巨大市場，是他們絕對無法放棄的機會。通常來說，他們傾向于找一個中方的合作伙伴幫助其進入市場，外方提供技術、資金或產品，中方打點政府關系、提供辦公地點和國內供應商。看上去，這是一個“雙贏”局面。

但在操作過程中，遇到了重重阻礙。最敏感的是控制權問題。美方先后派來3位CEO，但總無法真正掌權，掌握整個公司的是幕后的中方負責人。最終，2002年摩根士丹利舉旗認輸，把公司的絕對控制權還給了中方。

還比如信任問題，美方帶來的人中方不信任、中方委派的人美方不服氣；溝通成本問題，雙方負責人的交流需要翻譯介入，但下屬和翻譯都有自己的小算盤，當內斗和問題交到兩個老板面前時，往往被放大和扭曲了。

作者說，教科書上所列的每一個錯誤，合作雙方都犯了，最要緊的是從一開始雙方目的就不一致。

摩根士丹利希望坐收中國經濟騰飛之利，在業務上左右逢源，收取百萬美金交易費，把合資券商變成自己的下屬企業；而中方則夢想把它打造成一家中國的投資銀行，分支機構遍布全球，甚至與摩根士丹利競爭。

“在中外合資企業中，目標如此荒唐的不一致是非常普遍的。用中國的老話一言以蔽之，就是‘同床異夢。”作者說。

但第一次合作的挫折并沒有阻止外資券商進入中國的步伐。

2001年12月，中國加入世界貿易組織，承諾三年內允許外國證券公司設立合營公司，外資比例不超過1/3。次年，證監會發布《外資參股證券公司設立規則》，正式打開了外資投資國內券商的通道。

此后，逐步成立了中銀國際、華歐國際、高盛高華、瑞銀證券等十余家合資券商。在那些年里，類似中金早期的“分手”事件也時有發生，比如長江巴黎百富勤證券、海際大和、一創摩根。

一位曾供職于合資券商的資深從業者對南方周末記者說，一般來說，合作伊始，雙方都雄心勃勃。中方企業希望得到國際資源和技術，同時在準備上市時，與外資大牌合作會增加利好。對外資來說，和中資企業合作能打開中國市場，而且他們傾向于選擇比較小型的內資機構合作，借此拿到牌照，又有更多控制權。

但在實際操作中，又會偏離期望。比如在人事架構上會互相穿插、制衡，董事長是中方的、總經理就是外派的、副總經理是中方的、財務總監就是外派的……互相牽制提高了溝通成本，內部容易混亂。

在具體操作上，外資主導的券商決策周期長，中國監管機構出臺的新政策、新產品，都要匯報回總部，等外方理解以后再決策，耗時就比國內券商長。而且外方非常注重合規和風險，外資機構的合規部話語權往往很大，只要它否定的項目就不能做，監管的灰色地帶也肯定不碰。

他也透露，對于外資券商來說，一味發展中國市場的規模可能不是他們的目的，他們會把這個分支機構放在全球的盤子里考慮，讓它扮演一個“棋子”的角色，實現全盤利益的最大化。在客戶選擇上，他們也更愿意接觸大的項目和企業，對中小企業客戶不感興趣。

牌照壁壘

就外部因素而言，合資券商發展緩慢原因可以歸納為兩點：牌照限制和體制差異。

牌照壁壘是合資券商面臨的硬性門檻。據《中國證券報》統計，在合資券商中，除了中金公司、高盛高華、瑞銀證券3家擁有較為齊全的業務牌照外，其余十余家券商大多只是獲得中方券商股東的投行業務牌照。

江丹清曾多年供職于合資券商，她對南方周末記者說，“我就職過兩家合資券商，問題比較相似，單一牌照，很多主流業務無法切入。”雖然中方股東是全牌照券商，但很多業務沒有真的合作起來。

一般來說，合資券商成立時，拿到的都是一級市場的牌照，可以做IPO、發債業務，沒有二級市場牌照，但在國內的金融發展中，很多東西都是貫通的，客戶的需求是全方位的，如果只有單一牌照，很難開展真正的合作。

比如找到一個客戶，他希望也提供投融資方面的服務，找一家產品線很全的券商合作。就像去一個商場購物，希望想買的東西都能一站式解決，但如果這個商場只賣單一產品，對方合作的意愿就會打折扣。

鑒于牌照產生的業務限制，之前放開股比對外資券商的激勵作用并不大。2012年10月，證監會發文決定外資在合資券商中的持股比例上限從1/3提高到49%。但外資對此積極性并不高，此后的四年內都沒有一家選擇提高股比至49%。

嚴弘認為，此次新政對外資券商的鼓勵作用將會更大。

因為按照現在新頒布的辦法，不再要求合資券商中內資股東必須有一家是內地券商，這就使得外方再成立合資券商時，不一定要找內資券商來合作，于是就避免了內資券商本身和合資公司之間業務沖突和競爭的尷尬，外方也會有更多話語權。

在牌照方面，新規也允許針對合資券商逐漸放開，將來他們也許可以開展全牌照業務，這將很大程度上釋放其發展空間。

市場迥異

從事投行業務多年，楊言說，體制差異恐怕是外資券商面對的最不可逾越的隱形門檻。

在國內，一個企業上市需要證監會審核，最關鍵的是證監會是否給你放行。但國外企業上市是注冊制，沒有審核機構，能不能上市取決于券商能不能找到機構投資者給你定價、做你的基石、買你的份額，所以國外券商投行業務最重要的工作是給企業定價、融資，前期基礎資料的準備都是外包出去的。但在我們這里，券商投行部會投入大量人力做基礎資料的報送，應對證監會的各種檢查。上市機制不同，會讓外資券商難以適應。

她補充道，券商都要比跟證監會的關系。比如一項新業務出現，在國外，券商資本市場部的負責人會看紐交所的公告，發現消息后，給下屬打電話，安排多做一點這類項目，就是用公告指導行動。但在國內用一樣的思路做事會造成什么結果？國內上市公司發公告時，其實地盤早就被瓜分完了，你看到的時候，已經沒得做了。

“這完全是兩種不同的套路。”楊言說。

再看定價，國外的保薦項目，每個項目有固定的收費標準，嚴格計算人力產出比。但在國內，因為券商數量太多了，大部分的業務又重疊，會造成惡性競爭，產生價格戰。或者從關系考慮，國企央企券商會優先接國企央企的項目，對民營企業就沒那么重視。但這些邏輯在外資券商看來都是難以理解的。

就監管政策而言，楊言團隊幾天前和日本的券商交流，明顯的差別是國外的政策是始終如一的，大家按照透明化的標準去執行就好了。但在國內，從1990年代至今，拉個時間軸，能看到基本上每隔兩年時間，IPO（首次公開募股）政策就會發生非常大的變化，不具有連續性，而且連重市場還是重監管的大方向也在變，現在IPO連基本的詢價定價權都沒有了，就是證監會的窗口指導。

在這樣的情況下，她和身邊的同行都對外資券商放開控股比例的消息感到興奮，希望它可以刺激國內券商的規范化運作，向國際接軌。

嚴弘也對南方周末記者說，允許外資控股券商，對整個行業都是一件好事，投資者也能體驗到更多樣化的服務。但也不是之前外資券商在國內的所有問題都能一攬子得到解決，“實際上對于外資控股的合資券商來說，最重要還是要適應中國的市場環境和監管體制，才能真正避免‘水土不服。”

（應被訪者要求，楊言、江丹清為化名。）