華測檢測：外資持續買入機會與風險并存

本刊研究員 韋順

國內第三方檢測市場規模近千億，行業景氣度高漲。華測檢測2009年上市以來，通過內生和外延式并購，各項業務齊頭并進，營收規模不斷增長，8年間年復合增速高達29.7%，迅速成為國內最大的民營檢測公司，

過去8年公司處于快速發展期，只注重營收端的增長，對業績缺乏考核，但從18年起公司考核方式將從以營收為導向向以利潤為導向轉變。同時，2017年在建工程首次出現下降，資本開支周期接近尾聲，業績有望迎來向上拐點。此外，外資今年以來持續買入，資金大規模介入或許是對公司經營拐點最好的佐證。

不過，公司也存在幾個風險點：首先是民營檢測企業競爭激烈，整合難度大；其次過去幾年大規模并購后遺癥顯現，商譽減值存風險，加上并購公司較多，管理上存在分歧；再者公司規模最大的三塊業務毛利率近年來持續下行，快速擴張后能否形成規模效應還有待觀察。

三大成長看點

伴隨全球經濟復蘇及居民消費水平和質量提升，全球檢測市場規模持續擴大，2009年-2016年全球檢測復合增速達10%，國內檢測市場處于起步階段，增速明顯快于其他國家，2008年-2016年年復合增速為19.4%，其中第三方檢測市場規模從157億元增長至909億元，復合增速為24.5%。

華測檢測是國內最大的第三方檢測民營企業，站在目前時點看，公司存在三大成長看點：

1）規模上擁有巨大想象空間。從行業角度看2016年全球檢測市場1400多億歐元，其中最大的檢測市場集中在北美和歐洲兩地，占比都在30%以上，中國排名第三，根據IHS預測，2020年中國將成為全球前者市場規模最大的地區。

從企業角度看，全球檢測行業前四大龍頭企業，分別為SGS、BV、Intertek和Eurofins，四家公司2016年營收分別為59億歐元、45.5億歐元和26億歐元，目前市值分別在150億歐元、90億歐元、90億歐元和80億歐元。而華創營收為2.7億歐元，目前的市值約為9億歐元，可以看到，與同行業巨頭相比，華測的營收規模和市值都還有很大的想像空間。

2）資本開支進入尾聲，業績即將進入釋放期。過去幾年由于布局各類型實驗室，資本開支加大，而新實驗室成熟需要1-2年的培育期，二者疊加導致華測的凈利潤規模一直處于低位水平。但截止2017年末，公司固定資產已達10.7億元，在建工程規模首度出現下降，這意味著公司實驗室布局基本完成，資產開支已過高峰期，經過2017年的調整，2018年公司將考核標準由合同量考核變更為業績考核，未來將以利潤為導向，凈利潤規模和估值都將上一個臺階。

圖：2011-2017年公司四大業務毛利率一覽

3）外資大規模增持。2018年春節過后，外資大規模增持華測，持倉量持續攀升，截止5月21日，外資通過深股通持有公司7.17億元，占流通市值高達9.75%，位列創業板第一位。

三大風險點

不過，華測的風險點也不少，首先從行業的角度看，雖然國內檢測行業景氣度高漲，但競爭對手也很多。國內檢測行業競爭格局現狀為國有機構、外資機構和民營機構三者競爭，截止2016年底，國有機構有16773家，民營有14265家，外資有267家。

從數量看，國有和民營機構數量上不相上下，但市占率卻天壤之別。檢測產品通常分為強制性和自愿性，二者占比呈現六四開格局，但國有檢測機構基本上壟斷了強制性檢測市場，從而在整個檢測市場中占據半壁江山。而外資檢測企業雖然數量少，但憑借技術和品牌優勢，也占據超30%的市場份額，相比之下，民營檢測機構不僅起步晚，技術落后，在資金和項目獲取上也困難重重，2016年的市場份額只有大概16%左右，市場份額最小。

其次，大規模并購留下后遺癥。第一個是商譽減值。檢測行業雖然景氣度高，但是呈現出碎片化、集中度不高的特點，原因在于檢測的類別過多，每個細分領域都有自己的標準和技術。這樣的特點決定了檢測企業要想做強做大，就必須依靠外延并購，從國外巨頭來看，也確實沿著這條路徑在發展，全球最大的SGS集團，2015-2016年就完成了32筆并購及戰略投資，而另外一家檢測巨頭BV集團單2016年的并購就多達10宗。

實際上，2009年上市后華測利用資本市場不斷進行并購，2010年-2017年對外發生了24起并購事件，從行業發展規律看并購本身無可厚非，但產生的商譽減值卻對業績有重大影響。2016年公司并購的子公司華安檢測因為石化行業景氣度下行而未能完成業績承諾，出現商譽減值，一共7600多萬的商譽，計提了4826萬，幾乎占到當年凈利潤一半。截止2017年底，公司并購產生的商譽還有2.4億元，已計提商譽減值準備6685萬。

第二個是管理問題。華測每年納入報表的子公司有88家，涉及行業眾多，每家公司的管理都存在差異。去年子公司瑞歐爆發了管理沖突，公司一度對其失去控制權。2017年瑞歐沒有納入合并報表，市場擔憂同樣的事情可能會發生在其他并購的子公司中。

再者，毛利率下滑。公司生命科學是第一大業務，工業品檢測今年來逐步成長為第二大業務，雖然營收規模上不斷增長，但毛利率卻雙雙下滑，此外，原來業務占比較高的消費品檢測不僅規模逐年萎縮，毛利率也跟隨下行。公司毛利下降主要有兩方面的原因：一方面公司的資本性支出較大，部分實驗室未產生產能，拉低公司整體利潤率；另一方面公司上市之初產品類型較單一，已實現規模效應利潤率較高，現公司擁有多個領域的業務，不同業務的利潤率水平有差異。整體而言，未來實驗室產能能否有效釋放，進而形成規模效應還有待觀察。

表：2014-2017年產能投建、研發及凈利潤情況一覽