分級基金風(fēng)雨十年

李雪

5月1日起，《分級基金業(yè)務(wù)管理指引》正式實施，對證券類資產(chǎn)低于30萬元的個人投資者取消分級基金B(yǎng)份額買入和母基金分拆權(quán)限，將散戶攔在門檻之外。

雪上加霜的是，5月初以來，A股市場整體走低，截至5月22日，4只場內(nèi)成交活躍的分級B下折，另有多只分級基金面臨下折風(fēng)險，分級基金整體份額與成交也再度腰斬，這一交易品種風(fēng)光不再。

牛市賓客盈門，熊市門庭冷落，分級基金風(fēng)雨十年，是否到了謝幕的時刻？

雙重壓力，再度縮水

2017年5月1日起，上交所、深交所《分級基金業(yè)務(wù)管理指引》（以下簡稱《指引》）正式實施。《指引》加強(qiáng)對投資者適當(dāng)性管理，滿足30萬元證券類資產(chǎn)門檻條件、通過綜合評估并簽署《分級基金投資風(fēng)險揭示書》的個人和一般機(jī)構(gòu)投資者方可申請開通分級基金子份額買入和基礎(chǔ)份額分拆的權(quán)限。

A股市場行情一旦交投清淡，衍生品交易規(guī)模便會隨之縮減，加之流動性不斷減弱、整體趨于折價，分級基金總份額不斷縮水，《指引》的實施使這一趨勢再度加速。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，在牛市頂峰2015年6月末，分級基金總體份額高達(dá)4991.87億份，這一數(shù)據(jù)在2016年末已“腰斬”，減至2682.34億份，截至5月19日，分級基金總份額再度縮減近20%，僅為2160.92億份。

分級基金子份額也在萎縮。集思錄數(shù)據(jù)顯示，2015年7月6日，場內(nèi)分級A總份額為1889.12億份，2016年12月30日縮減為718.46億份，2017年4月28日新規(guī)實施前一個交易日減至665.69億份，而5月19日，再度縮減至533.68億份，5月前三周場內(nèi)總份額減少近20%。此外，場內(nèi)交易也急劇縮減，數(shù)據(jù)顯示，5月分級基金B(yǎng)類份額的場內(nèi)成交量幾乎已降至2015年7月9日峰值的零頭。

雪上加霜的是，進(jìn)入5月，二級市場指數(shù)連續(xù)下滑，大部分行業(yè)指數(shù)下跌，帶有投資杠桿的分級B大幅下挫，多只分級B下折或逼近下折紅線。截至5月22日收盤，已有鵬華中證國防B、華安創(chuàng)業(yè)板50B、富國中證移動互聯(lián)網(wǎng)B、富國中證體育B等4只分級B觸發(fā)下折，網(wǎng)金融B、軍工股B等10只股票分級B及3只轉(zhuǎn)債B基臨近下折。

由于此前多數(shù)分級基金處于整體輕微折價狀態(tài)，本輪下跌引發(fā)的下折潮中，2015年下半年股災(zāi)期間分級B下折后持有者市值大幅縮水的情況并未再次出現(xiàn)。但國防B、創(chuàng)業(yè)50B和互聯(lián)網(wǎng)B場內(nèi)交投活躍，規(guī)模較大，其下折引發(fā)場內(nèi)份額縮小，成交量再度縮減。

起起落落，風(fēng)雨十年

2017年，恰好是分級基金出現(xiàn)的第十個年頭。

2007年，第一只主動投資型分級基金——國投瑞銀瑞福分級基金發(fā)行，封閉運(yùn)作，B類份額上市交易。2009年，長盛同慶分級與瑞和滬深300發(fā)行，雖然運(yùn)作中出現(xiàn)設(shè)計復(fù)雜、B類長期折價、主動管理難度較大等一些問題，但分級基金的配對轉(zhuǎn)換、杠桿屬性也逐漸被投資者接受。2010年“四萬億行情”中，跟蹤中證100指數(shù)的國聯(lián)安雙禧分級、跟蹤深證100的銀華深證100分級發(fā)行運(yùn)作，帶有杠桿的B類份額大受歡迎，銀華基金隨后推出多只指數(shù)分級基金，并于2013年推出轉(zhuǎn)債分級基金，促成了分級基金產(chǎn)品的一次爆發(fā)。

分級基金產(chǎn)品不斷適應(yīng)市場，監(jiān)管層面也在完善。2012年年初，《分級基金產(chǎn)品審核指引》出臺，規(guī)定股票型初始份額杠桿不超過2倍，凈值杠桿最大不超過6倍；債券型初始份額杠桿不超過3.333倍，凈值杠桿不超過8倍等。指引發(fā)布前后幾年，恰逢公募基金人員流失加劇，基金公司積極布局被動式行業(yè)分級基金，如國泰房地產(chǎn)、醫(yī)藥、食品分級，申萬證券、環(huán)保分級，鵬華資源、信息、非銀分級等，行業(yè)投資、主題投資、被動投資趨勢由此開啟。

2014年-2015年大牛市，分級基金蓬勃發(fā)展，大批分級產(chǎn)品發(fā)行，反過來也助推股市不斷沖高。股災(zāi)期間，投資者終于嘗到了濫用杠桿的苦頭，分級基金B(yǎng)類份額大批下折，此前狂熱情緒助長的二級市場溢價在下折中消失殆盡，眾多投資者損失慘重。8月中旬，監(jiān)管層明確表示暫停分級基金審批上市。

隨后三年間，分級基金市場逐漸冷卻，趨于理性。“資產(chǎn)荒”期間，具備固定收益屬性的分級A份額受到機(jī)構(gòu)投資者配置型投資需求的追捧，全年走出一輪小牛市。非周期行業(yè)的結(jié)構(gòu)性行情也使白酒B、食品B、一帶一路B類等B類份額得以保持規(guī)模。

分級基金受寵緣于國內(nèi)金融衍生品，尤其是面對中小投資者的杠桿投資品種的匱乏，每輪牛市前后，都伴隨分級基金的興衰。只要需求還在，產(chǎn)品便不會消亡，這也是業(yè)內(nèi)對分級基金未來并不悲觀的原因之一。華寶證券在《2017中國金融產(chǎn)品年度報告》中就曾指出，絕大多數(shù)分級基金是指數(shù)基金，工具性較強(qiáng)，并提供增強(qiáng)收益的機(jī)會；分級 B滿足了風(fēng)險偏好型投資者的杠桿需求，而A端對低風(fēng)險資金具有較高的吸引力。不同類型投資者的不同需求交織在一起，將共同維系分級基金的生存。

被動投資方興未艾

牛市中爆發(fā)的分級基金，在熊市中已再度陷入沉寂，很多分級基金場內(nèi)份額全天零交易。監(jiān)管層在《基金中基金（FOF審核指引》中明確指出，公募FOF產(chǎn)品不得投資分級基金，包括母基金份額。業(yè)內(nèi)普遍將FOF視為公募基金未來最有發(fā)展希望的產(chǎn)品形態(tài)，此前也曾有分級母基金可作為指數(shù)基金成為FOF投資對象的猜測。如今被FOF拒之門外，分級基金何去何從？

很多分級基金已著手謀求轉(zhuǎn)型。甚至在FOF指引尚未出臺草案之前，多只債券型分級基金由于運(yùn)作周期到期，宣布轉(zhuǎn)為上市開放式基金（LOF）。2015年股災(zāi)期間成立的部分分級基金由于未能上市交易，或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到要求，去年已有部分產(chǎn)品清盤，如中融中證白酒分級等等。

據(jù)媒體報道，5月22日，中銀聚利分級債券型基金發(fā)布產(chǎn)品到期轉(zhuǎn)型公告，提議轉(zhuǎn)型為中銀聚利半年定期開放債券基金，取消分級機(jī)制。同日，招商中證大宗商品股票指數(shù)分級基金也發(fā)布了運(yùn)作期屆滿轉(zhuǎn)型公告，直接轉(zhuǎn)換為LOF。此外，融通中證大農(nóng)業(yè)分級基金、融通通福分級債券型基金、匯添富互利分級債券基金、中歐純債分級債券基金、銀華永興純債分級債券基金、信達(dá)澳銀穩(wěn)定增利分級債券基金、申萬菱信中小板指數(shù)分級基金等多只分級產(chǎn)品均選擇了在合同到期后轉(zhuǎn)為LOF。

從海外公募基金的發(fā)展經(jīng)驗來看，隨著資本市場不斷完善，市場有效性不斷提升，低費(fèi)率的被動投資及養(yǎng)老金入市的長期投資是大勢所趨。然而，在A股市場“快牛慢熊”切換中，國內(nèi)指數(shù)基金發(fā)展緩慢，分級基金這一國內(nèi)獨(dú)有的投資品種，實際上填補(bǔ)了國內(nèi)被動投資產(chǎn)品線，并在2015年的大牛市中將被動投資與主題投資的理念加以推廣，在投資者教育層面影響深遠(yuǎn)。此外，轉(zhuǎn)型為LOF的基金，除了可以保持連續(xù)運(yùn)作，也可以為正在緊鑼密鼓籌備中的公募FOF產(chǎn)品線“卡位”，為自家FOF產(chǎn)品線占據(jù)一個細(xì)分主題投資。

隨著FOF的誕生和個人養(yǎng)老賬戶的發(fā)展，具備資產(chǎn)配置能力的專業(yè)投顧將比個人投資者更容易認(rèn)識到被動投資的價值。分級基金作為過渡性產(chǎn)品，已然為公募基金行業(yè)打開被動投資的大門。