盈余壓力、產品市場競爭與企業研發投入

魏立江，張麗萍，陳詩瑩，葛學齊

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

上市公司在發展過程中，受到資本市場和產品市場的深刻影響。在資本市場中，上市公司盈余狀況的好壞直接影響企業的市場表現，業績、股價的高低對上市公司的企業高層而言極其重要；在完全競爭的產品市場中，上市公司創新能力的高低直接決定了企業在產品市場中的競爭地位。需要說明的是，這兩個市場并不是獨立開來的，有研究表明，資本市場上的分析師盈余壓力可以傳導到產品競爭市場[1]。企業投資于研發(R&D)被認為是支撐企業創新發展的重要力量[2]，創新能力的發展使企業在產品市場競爭中處于優勢，研發對企業未來的綜合成長產生的推動意義重大。然而，大規模研發資金的投入對企業而言不僅是高成本、高風險的，且研發投入在企業會計核算上也是利潤的一個減項[3]，巨大的研發投入會在短期內拉低企業業績，影響上市公司在資本市場的表現，繼而影響高管在上市公司中的所得[4]。

資本市場上，針對分析師已設定的盈余預測值，當企業的未來實際盈余達到或高出分析師預期時，公司就會被認為“達到分析師預期”，投資者也會對該公司的前景看好。反之，公司的市值會從消極方面被影響，企業管理層可能被市場或股東認為是不稱職。分析師盈余預測作為上市公司的外部治理機制，在一定程度上視為一種“盈余壓力”。管理層一方面有通過降低研發投入提升本期業績的動機，另一方面也有投資研發提高企業競爭能力的動機[5]。對企業而言，研發投入是其在激烈競爭的產品市場中搶占市場份額，做大做強的重要推動力。但管理層在短期資本市場壓力和市場競爭環境下對研發需求之間的困局，使得企業在研發投資的投或不投、何時投及投多少等方面，都亟待進一步研究。本文旨在探析上市公司面對長期利益與短期利益沖突下，企業基于資本市場與產品市場的考慮，處在盈余壓力下的企業作何抉擇，而處在不同競爭的企業對盈余壓力的反應又呈現怎樣的差異。從分析師盈余預測角度出發，考查資本市場中分析師盈余預測給上市公司帶來的盈余壓力，并結合上市公司所處產品市場競爭環境，考察不同競爭環境對研發的影響。

一、理論分析與研究假設

(一)盈余壓力對企業研發投入的影響

分析師作為資本市場中溝通投資者與上市公司的重要橋梁，在收集、解釋及傳遞上市公司特質信息過程中發揮著關鍵作用。分析師通過搜集上市公司的內部信息，然后將他們的調查研究結果通過研究報告發布給資本市場上的投資者。分析師根據公司的盈利能力做出未來盈余預測(EPS)，當一個公司未來實際盈余能力低于分析師預測值時，投資者基于預期收益會“用腳投票”，上市公司的市值則可能會受消極影響，企業高層也會因此受到不利影響，這種影響對公司高管的所得或者聲譽影響巨大，這種盈余預測就演變成一種盈余壓力[6]，因此企業管理者對分析師的盈余預測給予很高的關注。為應對分析師盈余壓力，管理者們會選擇放棄那些投入很大，且效果難以在當期呈現的投資，在企業的各類支出中，研發投入帶來的收益增加作用就很難在短期內顯現出來[7]。這樣一來，企業巨額的研發投入顯然并不迎合證券分析師預測的這種“慣例”，這種沖突必然引發企業高層對盈余壓力和研發投入的取舍。

我國借鑒國外明星分析師的評審制度，從2003年開始，每年都在《新財富》雜志進行全國年度最佳分析師的評審活動，最佳分析師也就是通常認為的明星分析師。普通分析師一旦成為明星分析師，在聲譽、財富方面會獲得巨大收益，多數學者的研究都認同明星分析師在盈余預測、投資評級上能為資本市場的投資者提供更符合企業實際的信息[8-10]。因此，明星分析師對企業的業績評價以及預測較普通分析師而言，更為準確。進一步地，基于明星分析師具有更好的信息揭示能力和薦股表現的情況下，相較于一般媒體和非明星分析師，明星分析師的薦股信息更能得到資本市場投資者的關注，從而使得明星分析師對資本市場產生更大的影響力。明星分析師作為分析師行業中的突出工作者，無論從個人業務能力還是具備從獲取上市公司獲取私有信息的能力來講，都能夠得到比一般分析師更為準確的盈余預測，明星分析師的行為能夠顯著影響到上市公司的股票價格波動和交易量[11]。因此，當上市公司面臨明星分析師做出的盈余預測將高出企業實際盈余預測時，企業高層面臨的盈余壓力將會更大。此時，對研發投入的削減反應可能會更強。基于上述分析，提出假設一：

H1：分析師盈余預測產生的盈余壓力越大，企業研發投入削減越多，且明星分析師產生的盈余壓力較普通分析師而言更顯著。

(二)考慮市場競爭的不同，盈余壓力對企業研發投入的影響

企業的發展既離不開資本市場，也離不開產品市場。結合資本市場中的盈余壓力，不同競爭程度環境下的企業，其所處市場地位不同，對分析師的盈余壓力反映也是不同，企業對于研發的態度也應有差異。低度競爭環境下，市場集中度高的企業往往保持高強度的研發，其主要出發點就是在于提高行業進入門檻，迫使潛在進入者因為無法達到現有的技術水平，便不能分享市場或者即使達到但成本很高時，退出這個行業，保證自己的市場壟斷地位。同時，市場中的競爭者比較少，行業中市場占有率相對穩定，資本市場中的風吹草動并不足以使得這類企業的股價大起大落，分析師的盈余壓力對企業的影響較弱。而在高度競爭環境下，產品市場競爭激烈，企業為了更好地生存，在密切關注產品市場的同時還需密切關注在資本市場上投資者動向。激烈的產品競爭下，企業想要生存成長并不容易，資本市場是高競爭上市公司獲得融資的重要場所，因此在資本市場上保持好的業績表現顯得極為重要。分析師的盈余壓力，可能引起資本市場上的投資者的“羊群效應”，一旦企業在資本市場上的表現不佳，企業的各項經營便會受到很大沖擊，因此，在高度競爭環境下，上市公司在意分析師的盈余預測，分析師的盈余預測高于企業實際盈余時，企業可能不得不做出回應。據此，提出假設二：

H2(a)：產品市場處于高度競爭狀態下，盈余壓力越大，上市公司研發削減越多。

H2(b)：產品市場處于低度競爭狀態下，盈余壓力對上市公司研發的影響較弱。

二、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

以我國2008～2014年所有A股上市公司為數據樣本。并從中進行了如下剔除:(l)剔除了當年ST、*ST的公司；(2)剔除了金融業的公司；(3)剔除研究期間內相關數據缺失的公司。研究數據，最終涵蓋了上市A股2008年199家、2009年308家、2010年467家、2011年829家、2012年1 015家、2013年1 231家、2014年1 367家，合計8年共5 416家的樣本數據。樣本公司的財務數據均來自于Wind數據庫和國泰安數據庫，研究中所需的研發投入數據是通過對上市公司年報進行手工搜集。此外，為了克服極端值的影響、保證研究結果的穩健性，對研究所涉及的非啞變量都采用Winsorize1%方法進行極端值處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

研發投入削減(RDR)：我們借鑒Dechow和Sloan[12]，Murphy和Zimmerman[13]對于研發的研究，采用RDR=ln(R&Di，t-1)-ln(R&Di，t)作為研發投入變動的計量方法，其中i為上市公司個體，t為本年度，t-1指代上一年度。

2.解釋變量

(1)盈余壓力EP：借鑒Lee and Chang[14]對盈余壓力(Earnings pressure)的計量方法，采用分析師盈余預測(EPS)的平均值。EP=平均的EPSi，t預測值—實際的EPSi，t。這個值越高，意味著目標公司低于分析師們的預測值，則企業面臨的盈余壓力也就越大。考慮到公司的經營決策(包括研發投入決策)是在年底做出的，我們采用上一年10月至當年9月分析師發布的盈余預測均值作為盈余壓力衡量的依據。為區分不同類型分析師，將明星分析師記為EP2，而普通分析師則記為EP1。

(2)市場競爭程度衡量指標Env：參考王懷明、李玲的研究的做法[15-16]，按照市場競爭程度(赫芬達爾指數)的均值為界限，將企業所處的競爭環境分為高度競爭組和低度競爭組。

變量定義見表1。

(三)模型構建

根據上文分析，建立如下回歸模型：

RDR=α+β1EPi+β2Env+β3Dual+β4Type+β5Age+β6Top1+β7Hold+β8Indepence+β9Cash+β10Roet-1+β11Focus+β12Wage+β13LnSize+β14Property+β15Lev+β16Area+β17Industry+β18Year+ε

(1)

三、實證分析

(一)描述性統計

通過對研究變量進行描述性統計，自2008年至2014年間，樣本公司的研發投入在研究當期與研究的上期相比，研發削減的均值為負(表2)。總體來講，企業研發投入是呈上升趨勢。樣本中盈余壓力均值為正，且明星分析師設定的EP值均值低于普通分析師組的均值。具體來看，全部樣本中有4 001家的當年每股收益(EPS)水平沒有達到分析師預測的水平，這之中存在研發削減的有981家公司，盈余壓力的均值為0.1387。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統計

(二)模型回歸結果

1.源于不同類型分析師盈余壓力的T值檢驗

我們針對明星分析師與普通分析師的盈余預測產生的盈余壓力進行均值T檢驗，考慮到均值T檢驗需要兩組樣本的數目一致。因此，我們選取了既有明星分析師又有普通分析師進行盈余預測的2 676家樣本公司進行均值檢驗。檢驗的結果如表3所示，明星分析師組盈余壓力的均值顯著小于普通分析師組，且P值為0.00，即明星分析師組的均值恒小于普通分析師組的均值。由于盈余壓力的計算公式是預測值減去上市公司的實際值的結果，可以認為一方面明星分析師的盈余預測總體低于普通分析師的盈余預測值；但另一方面，明星分析師組的盈余預測值更接近企業的實際情況，即預測更為準確。

表3 明星分析師與普通分析師盈余壓力的T值檢驗

2.盈余壓力回歸結果

通過對普通分析師樣本的回歸，分析師盈余壓力EP1與企業研發投入削減RDR的影響水平在1%水平下顯著，系數為0.2038。表明資本市場上分析師的盈余預測產生的盈余壓力直接影響到了企業的研發削減活動，即分析師給出的盈余預測值超過企業正常的EPS時，企業有很大的可能通過削減大額的研發投入來迎合分析師的盈余預測，企業會為分析師的盈余預測壓力作出回應。通過對明星分析師樣本的回歸，分析師盈余壓力EP2與企業研發投入削減RDR的影響水平在1%水平下顯著，系數為0.4316，且這個值遠高于同回歸中普通分析師盈余壓力對企業研發投入削減的影響(見表4)。值得指出的是，結合表3中T值檢驗得出明星分析師的盈余壓力EP值低于普通分析師，即盈余預測更接近企業實際水平，但明星分析師產生的盈余壓力對企業的影響卻是顯著高于普通分析師。

考慮到產品市場競爭的不同，分組后的回歸顯示分析師盈余壓力對企業研發削減的影響在不同的產品市場出現了明顯的差異。在高度競爭組的回歸中可以看到，分析師盈余壓力EP與上市公司研發削減RDR之間均顯示出顯著的正相關性。這就表明，在產品市場處于競爭環境下，分析師的盈余壓力與企業的研發投入削減具備正向敏感性，當分析師給企業設定的盈余預測值很高時，這種環境下的企業將對此作出削減研發投入以應對分析師帶來的盈余壓力的回應。在高競爭環境下，企業在產品市場上的激烈競爭，上市公司想要獲取資源發展自身，那么資本市場上的業績表現對企業的影響很大，資本市場上絲毫變動，企業能夠很快地感知到。當企業面臨分析師高的盈余壓力，企業為了保持資本市場上好的業績表現，主動進行研發投入削減，應對壓力。低度競爭組的回歸，分析師的盈余壓力對企業的研發投入削減幾乎沒有發揮“壓力”的作用。上市公司研發削減RDR與普通分析師盈余壓力之間均未顯示顯著的相關性。這個原因，很可能與競爭環境下的企業相反。低度競爭下，一方面由于在市場中處于壟斷地位，超額利潤豐富，企業資源豐富，對資本市場的依賴程度低，并不過于關心資本市場上分析師設定的盈余壓力；另一方面，根據熊彼特(1942)及其以后的研究，壟斷企業為了獲取差額的壟斷收益，往往投放大額的研發，提高潛在進入者的進入門檻，通過不斷研發，保證其壟斷地位。因此，普通分析師的盈余壓力，并不足以改變壟斷企業的公司運營情況。

表4 盈余壓力與研發削減(OLS)

注：***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

3.對內生性問題的處理

現有研究表明，分析師跟進與企業盈余管理行為之間可能存在內生性問題，分析師的行為影響著企業盈余管理行為[17]。我們借鑒Yu和李丹蒙[18]的模型來計算分析師的超額盈余壓力，以作為分析師盈余預測壓力的替代變量。

EP=α+β1CR+β2ROE+β3TobinQ+β4Size+β5Lev+β6IQ+β7Area+β8Industry+β9Year+ε

模型(2)

其中，EP是分析師的盈余壓力變量。CR代表衡量公司的現金流情況，是經營活動現金流凈額與營業收入比率。ROE是凈資產收益率，用來衡量企業的盈利能力。TobinQ企業的市場價值與資本重置成本之比，用來衡量公司的成長發展能力。Size衡量了公司的規模，是公司總資產的自然對數。Lev是公司的資產負債率。IQ是公司股東持股中的所有機構持股比例。剔除這類指標，目的將分析師的盈余預測盡量控制在研發后果之外。我們將模型二估算出的殘差ResiDualEP帶入模型(3)中，以研究控制了企業現金流狀況、盈利能力、成長能力、規模大小、負債情況、機構持股情況等影響分析師盈余預測的變量后，企業的研發投入變動與分析師盈余預測壓力的關系。

RDR=α+β1ResiDualEP+β2Env+β3Dual+β4Type+β5Age+β6Top1+β7Hold+β8Indepence+β9Cash+

β10Roet-1+β11Focus+β12Wage+β13LnSize+β14Property+β15Lev+β16Area+β17Industry+β18Year+ε

模型(3)

表5 控制內生性問題后的檢驗結果

注： ***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

通過剔除影響分析師盈余預測的相關因素，扣除企業可能由于削減研發投入而主要影響到的企業現金流、利潤方面等的因素，并扣除影響分析師進行預測的企業成長發展、企業規模以及企業資產負債率等指標，充分限定影響因素，盡量減少干擾項。表5是控制內生性問題后的回歸結果，可以觀測到解決內生性問題的盈余壓力與企業的研發投入削減之間仍是呈現出顯著的正相關關系。

4.穩健型檢驗

為保證實證研究結果的穩健性，我們進行了穩健性檢驗。(1)將企業研發投入削減指標使用企業年度研發投入強度指標(研發投入/期末資產總額)之差進行指標替代，進行檢驗。(2)將假設二關于市場競爭程度的劃分使用主營業務利潤率的均值為界限進行劃分，取代模型中按市場競爭度Env的均值為界限的劃分。結果顯示，分析師盈余壓力與企業研發投入強度削減呈現正相關關系，即壓力越大，研發投入強度削減也是越多。明星分析師的影響依然強烈。同時按新的競爭程度劃分方法，結果依然成立。

四、 研究結論

目前國內關于研發投入的研究，從公司層面上看，多是基于上市公司高管特質或者高管激勵等角度分別展開的。很少有文獻談及資本市場上的證券分析師的盈余預測可能對上市公司研發投入帶來的影響。本文以2008年至2014年的A股上市公司為樣本，考察分析師盈余壓力與企業研發削減之間的關系，研究表明：分析師盈余預測產生的壓力越大，企業研發投入削減越多，且明星分析師的盈余壓力對上市公司研發投入削減的影響相較于普通分析師更大。區分不同的產品市場競爭，高度競爭狀態下上市公司對分析師的盈余壓力更為關注，而低度狀態下的上市公司對分析師的盈余預測壓力的關注并不顯著。本文結合不同類型的證券分析師在兩種市場作用下的對企業研發投入決策的影響，驗證了明星分析師存在的價值，進一步豐富了外部治理對企業研發投入影響的研究，為以后深入探討研發投入影響因素提供一定的理論和經驗證據。