中美上市公司退市制度比較研究

易 勝，金道政

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

從1990年11月26日上海證券交易所和1990年12月1日深圳證券交易所成立以來，我國證券市場的發展非常迅速。到2018年8月底，上交所共有上市公司1 436家，總市值達到44 803億美元，深交所共有2 115家上市公司，總市值29 450億美元[1]。在此過程中，不斷建立并完善了各種相關法律制度和規定。然而和比較成熟的證券市場相比，我國有關證券的法律法規以及各種機制仍然有待進一步完善。我國證券市場發展的時間相比較而言要短很多，而退市制度的建立則時間更短，雖然在1993年頒布的《公司法》和1999年頒布的《證券法》中對上市公司的退市進行了規定，但退市制度的正式實施，是以2001年2月22日的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的推出為標志的。我國第一家退市的公司為2001年4月23日退市的PT水仙[2]。在《上市規則(2012修訂版)》中，增加了“36個月累計受到三次公開譴責”和“連續20個交易日低于面值”這兩個終止上市標準；而在《上市規則(2014 修訂版)》中，又增加了“欺詐發行”和“違規披露”兩項上市標準，并對退市程序進行修改，增加了“退市整理板”和“退市整理期”，取消創業板退市風險警示。從這可以看出，由于我國證券市場，相比較其它較為成熟的證券市場來說，發展歷程較短，雖然已經陸續頒布和修訂了一系列法規、政策，使我國證券市場的運行日益完善，但仍然有待進一步的完善。這也是本文的目的所在，通過對中美退市制度進行比較，探討改善我國退市制度的途徑。

一、中美上市公司退市制度比較

(一)中美上市公司退市流程比較

中美退市流程存在顯著不同，在此分別以美國紐約證券交易所和中國上海股票交易所為例進行說明。

紐約證券交易所的退市流程如下：交易所發現公司違反上市標準后，在10日內致函通知該公司；公司在收到此函后45日內向交易所提交明確的行動計劃，并在收到此函后18個月使公司滿足繼續上市要求；交易所在收到公司提交的計劃后45天內，對行動計劃進行評估，評估其是否可以在18個月內滿足繼續上市要求；如果交易所拒絕此項行動計劃，將立即開始退市流程；如果接受該行動計劃，則交易所將每季度對行動計劃的執行情況進行檢查，如果發現重大不符現象，將立即開始退市流程；股票退市后可以在美國場外柜臺交易系統(OTCBB)和美國粉紅單市場(Pink Sheet)進行交易[ 整理自紐交所《上市公司守則 第801-804章》(List Company Manual Sections 801-804)]。

上海證券交易所退市流程如下：當發生需要退市的情況下，交易所將在法定期限或規定的期限結束后5個交易日內決定是否終止該股票的上市；證券交易所上市委員會將決定是否向公司要求更多的信息，或聘用一家注冊會計師事務所對其進行調查，交易所做出相關決定的時間不包含交易所獲注冊會計師事務所進一步進行調查的時間；交易所在做出退市決定后，將在2個交易日內通知公司，進行公布并在中國證券監督管理委員會備案；如果公司不滿意交易所的終止上市決定，可在收到通知或公布后7個交易日內申請復查；當終止上市后，該公司應在45個交易日內確保其股票在OTC市場上進行報價，如果公司未能滿足此項要求，則交易所將在2個交易日內發布廣告進行安排[3]。

(二)中美上市公司退市標準的差異

仍然以美國紐約證券交易所和上海證券交易所為例。兩者在股票價格、經營業績指標、股票分布、最低資本標準、報告標準、公司治理等標準方面存在顯著不同。紐交所上市公司退市標準可分為量化標準和其它標準，具體情況，請參見表1和表2。

表1 紐交所上市公司退市的量化標準

資料來源：紐約交易所網站。

表2 紐交所上市公司退市的其它標準

資料來源：紐約交易所網站。

上海證券交易所成立于1990年11月26日，在同年的12月19日正式開始營業，為非營利性機構。在1999到2018年期間，上海證券交易所發展迅速，在1999年上海證券交易所有576只股票，總市值14 580.47億元人民幣，到2018年8月底，上海證券交易所共有1 436家上市公司，總市值達到311 076.2億元人民幣(44 803億美元)[1]。從1999年到2016年底，上海證券交易所市值增加到19.54倍，而同期中國GDP從90 564.4億元人民幣增加到743 585.5億元人民幣，增加到8.21倍。上證市值約占當年GDP的百分比從1999年的16.09%，上升到2016年底的38.33%。通過上述數據，可以發現：(1)中國GDP在17年的時間內，增加到基數的8.21倍，僅以經濟而言，獲得了很大的發展，但當然這只是名義GDP的增長數值，扣除通貨膨脹后的實際增長應小于此項數值。(2)相比較GDP的增長，上交所上市公司的市值增長更快，在經歷了2015年的熊市之后，上證的市值增加到1999年基數的19.54倍，占當年GDP的比例也提高了一倍多，這反映了證券市場在國民經濟中發揮了更加重要的作用。上交所有關上市公司退市標準，參見表3。

表3 上交所上市公司退市標準

資料來源：上交所網站。

二、中美上市公司退市制度實施效果及分析

(一)中美上市公司退市制度的實施效果比較

對中美退市制度的實施效果進行比較可以發現幾點不同：

1．中國上市公司的退市率遠低于同期美國證券交易所上市公司的退市率。根據巨潮資訊網數據，從1999年到2018年6月27日為止，在深交所共有58家退市公司(上市公司數量為2 153家)，在滬交所共有51家退市公司(上市公司數量為1 431家)，2017年退市率僅為0.143%[4]。

而根據美國紐交所網站數據，可以發現在1999年美國紐交所上市公司為3 025家，達到了最大值，其后上市公司數量逐步減少，1999～2005年，共計減少了258家上市公司，平均每年的凈減少公司數量為43家。二者相比，滬交所從1999年至今退市公司數量總共為51家，僅類似紐交所在1999年到2005年期間平均一年的退市公司數量。表4是美國紐約交易所上市公司數據。從表4中，我們可以看出，雖然上市公司數量減少了，但市值和交易量都在穩步增加。相關數據表明，美國上市公司的數量從1997年的7 459家減少到2017年的3 599家[5]，上市公司數量減少的趨勢，已經有20年的時間，在此過程中，一些小的上市公司逐漸退出，大的上市公司的規模變得更大，因而上市公司的總市值并未減少，其占美國GDP的比例，由1996年的105%，上升到2017年的136%。

圖1為1946～2015年期間的美國上市公司數量，包括在NYSE、美國股票交易所和Nasdaq上市的上市公司。從圖1中可以看出，在1971年上市公司數量突然增加，原因主要是因為在1971年成立了Nasdaq股票交易所。

表4 美國紐約交易所上市公司數據

數據來源：紐交所網站。

數據來源：CRSP。

中國上市公司退市率較低，是由許多現實原因造成的，雖然高退市率的本身并非退市制度完善的目的，但健康的證券市場，應當有進有出。可以看出，紐交所上市公司雖然數量有所減少，但上市公司總市值穩步增加，這屬于較為正常的情況。中國上市公司退市率低的背后，有著各種利益的考量，高退市率對中小投資者會造成傷害，但有進有出，將一些經營不佳的公司從上市公司中踢出，長遠來看，更有益于保護中小投資者的利益和維護資本市場的健康發展。

2．自愿退市比例較低。劉員齊對中美上市公司退市的效果進行了研究，發現和美國上市公司相比，中國上市公司除了退市率較低外，自愿退市比率更低，除了強制退市外，基本不存在自愿退市的情況[6]。紐交所自愿退市的比例一般在60%以上，而在中國證券市場上自愿退市的比例較低。根據彭博等2016年的研究，我國上市公司退市主要原因為吸收合并(43.8%)、連續虧損(43.0%)、暫停上市后未披露定期報告(4.1%)和重大信息披露違法/欺詐發行(1.7%)[3]。

3．和美國證券交易所相比，中國所特有的ST制度，也飽受詬病，比如一些上市公司通過“兩年虧損一年盈利”的模式來規避強制退市。田欣冉對中美退市制度進行了比較，并對公司撤銷ST進行了實證分析[7]。劉碩對中美主板市場退市制度進行了比較，并以ST二重和巨人網路的退市情況進行了案例分析[8]。規避退市的方法一般包括：資產重組，注入優質資產，剝離不良資產或轉讓、出售債權債務關系；虛增收入，調整非經常性損益；政府補助。

4．美國上市公司數量在1975年時為4 818家，隨后上市公司數量不斷增加，到1997年，達到頂峰，上市公司數量為7 509家。從1997年開始，上市公司數量不斷下降，2013年上市公司數量為3 657家，2016年底上市公司數量為3 618家[9]。而中國上市公司數量，在2008年時為1 625家，到2016年時為3 052家。對此Craig Doidge等認為，這主要是由于上市公司中很多小公司，逐漸消失了，許多上市公司花在財務費用上的錢，比花在研發上的錢還多[10]。我們對比一下時間，可以發現1997年剛好是互聯網泡沫破滅的時候，而因為安然事件，在2002年美國出臺了薩班斯—奧克斯利法案，提高了對上市公司的要求。考慮到美國資本市場發展歷史較長，這說明其各種制度的建設，正在不斷進行完善。對此值得我們注意的有兩點：其一，應避免亦步亦趨地模仿美國證券市場的退市制度，美國證券市場退市制度，雖然較為完善，但不是完美無缺的，薩班斯—奧克斯利法案后明顯加大了對上市公司的負擔，這一點應當引起注意。其二，從2008年到2016年期間，中國上市公司的數量增長了將近一倍，相比較而言退市公司數量較少，將不良上市公司留在證券交易所，將降低上市公司的整體質量，降低股民的信心。

(二)中美上市公司退市制度實施效果的差異分析

在對中美退市制度的實施效果進行更進一步的比較分析之前，需要回答一些基本的問題。問題一：上市公司通過上市能夠獲得哪些收益？上市公司通過上市，可以獲得品牌廣告效應，可以獲得便捷的融資渠道，有利于公司的發展。另外，我國的特殊情況在于，1997年國有企業改革的時候，還希望通過股份制改革，解決國有企業發展過程中出現的問題，這種“為國企脫困服務”的股份制改革和上市，為我國股票市場的健康發展帶來了隱憂。問題二：怎樣評判一種退市制度的好壞？對此，有很多不同的理論，其中包括：其一，保護投資者利益；其二，保護中小股東、員工及其它社會相關利益人的利益；其三，通過退市制度，使得證券市場，通過優勝劣汰，保持和提供上市公司股票的質量，提高資本配置的效率。

在上述討論的背景下，對中美退市制度的實施效果進行如下分析：

1．從退市程序上來看，美國證券交易所上市的公司如果違反了上市要求，將會收到證券交易所的通知，上市公司應在45天內答復，并制訂經證券交易所認可的行動計劃，在18個月內使公司重新符合上市要求。而中國則增加了ST和*ST制度，其設計意圖或和美國證券交易所類似，但實施上則大為不同，鑒于中國的法律環境，很多上市公司采用操縱財務報表，“兩年虧損一年盈利”進行規避。并且，由于中國公司上市，采用的是審批制，很多公司在暫停上市期間，通過資產重組，重新達到上市要求，并避免退市。這也可以部分解釋中國股票在退市之前出現的“博傻現象”。以新都為例，其股票在2015年5月21日起暫停上市，2017年5月24日進入退市整理期，退市命運已定，復盤后連續跌停17個交易日，并于6月21日達到最低點1.2元每股，隨后開始大漲，在7月5日，股價上漲到1.63元每股[11]。

2．從退市的標準來看，美國紐約證券交易所的各項退市標準更加細致，中國證券交易所的各項標準，比如“連續三年虧損”、“受到交易所三次公開譴責”和“連續20個交易日低于面值”(上市規則2012)和“欺詐發行”、“違規披露”(上市規則2014)，則具有更大的操作空間。

3．從證券市場發展的歷程來看，美國紐約證券交易所現在的名稱定于1863年，而其最早可以追溯到1792年5月17日的“梧桐樹下協議”，有著悠久的歷史，各項制度相對完善。而中國證券市場發展的時間，則相對較短，中國證券市場成立于1990年，而第一支退市股票，則是2001年的PT水仙。而且和比較成熟的證券市場相比，中國證券市場還存在一些特殊的情況，除“殼資源” “博傻現象”之外，在20世紀90年代末期國企改革時，上市被用作“替國有企業輸血”的工具，在“為國有企業脫困服務”的思路下，一些上市公司先天不足，又一直沒有退市，另外，在中國上市公司在制度設計上，還存在很大一部分非流通股，在對保護國家對這些企業的控制是非常必要的，但也帶來一些副作用，比如“同股不同價”“隨著非流通股的解禁，股價長期低迷”等等。

4．完善退市制度，也許并不能僅僅從退市制度本身中去找，退市制度還應包括完整的其它法律制度的支持，比如中小股東保護制度、集體訴訟制度的建設等。彭博等對中美退市制度及實施效果比較進了研究，研究發現中國退市率較低，退市制度形同虛設，建議可從完善退市制度指標、建立集體訴訟制度、推行注冊制度等幾個方面予以改進[3]。西方證券資本市場發展了很多年，但也出現了許多問題，但事后在總結問題產生的原因后，對法律制度進行了進一步的修改和完善。在2001年安然事件爆發后，2002年7月25日，美國出臺了薩班斯—奧克斯利法案，該法案的全稱為《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，該法案針對安然事件和世界通訊公司事件所暴露出來的問題，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面做出了許多新的規定。這一點在中國也具有非常重要的現實意義，最近爆發樂視網事件，也可以證明這一點。樂視網通過財務報表造假，引誘中小投資者購買樂視網的股票，樂視網在2015年5月29日最高曾觸及179.03元每股，隨后股價開始走低，到2017年4月17日停盤，停盤價格為15.33元，在這期間，樂視原任董事長及其家族在股票市場上套現一百多億元[12]。除此之外，還有很多其它退市公司，其經歷大多類似，其中很重要的一點就是財務報表造假。鑒于，公眾和證券市場相對于上市公司管理層，總是信息不對稱中的弱勢一方，因而有理由相信，證券市場上的問題不會少。因此，在此情況下，參照較為成熟的證券市場的經驗，逐步完善配套法律制度，就具有重要的意義。

三、結論與建議

(一)結論

從上述對中美上市公司退市制度的比較可以看出：(1)相比較中國退市制度，美國退市制度更加成熟和完善。其不僅僅反映在一些外在的指標方面，比如退市率、自愿退市率，更反映在股市制度體系、法律體系的建設方面。(2)中國退市制度借鑒了美國退市制度的很多內容，在很多方面上，中國退市制度都是與美國退市制度相似，但在一些具體規定上有所不同。(3)兩者都存在一些相同的問題和各自獨特的問題。從本質上而言，股票和貨幣一樣，都是以信用為基礎的，股票為公司股東之間流轉的貨幣；另一方面，股票還具有所有權的性質。但由于信息不對稱，普通散戶所擁有的信息，遠遠小于大股東和經理層。這也是歷次股市爆發惡性丑聞的根本原因。加強退市制度建設，可以從一定程度上減少這種不利影響，但難以從根本上消除這種不利影響。(4)經過二十多年的發展，中國退市制度不斷完善，取得了很大的成就。退市制度從無到有，不斷完善。退市制度中的中小投資人保護，也在逐漸得到重視，比如以2018年退市的深基地b退市而言，本來管理層考慮采用“B轉H”方案，但是受到中小投資者的反對，未能獲得2/3的中小投資者同意，最后采取被由南山控股合并的方式，從B股市場退出，轉到A股市場[13]。而ST昆機，新任董事長主動暴露財務造假，證監會對相關責任人進行了相應的處罰，這讓人看到了退市制度發展中的亮點[14]。

(二)建議

通過以上分析，為了完善中國上市公司退市制度，可考慮從以下方面著手：

(1)加強社會誠信建設。財務報表必須如實反映公司的財務情況，杜絕為了獲得相關利益而進行造假的行為。應完善相關法律法規，對違規造假者予以法律懲罰，并記入公司和個人的誠信檔案。

(2)降低上市難度，降低“殼資源”的價值，并對財務造假行為進行嚴懲。就中國所獨具的各種不良的現象，比如“殼資源”等問題，應當明確的是，要讓市場中的個體承擔起這種風險，因為監管機構不可能完全消除風險，投資者承擔絕大部分的風險，因此應謹慎進行投資。應降低上市的難度，不論財務報表中的盈利情況如何，在滿足一些常規標準后，只要是真實的都可以上市。推進注冊制改革，由企業根據上市公司維護費用及其收益的情況決定是否上市，而由投資者自己決定是否進行投資，這樣可以有效減少權力尋租和殼資源現象，也不會使過多的企業盲目追求上市。但對于財務造假的公司，則必須嚴懲。

(3)股票市場應更加公開、透明。從中國退市制度發展的歷史來看，不論是民營企業還是國有企業，都紛紛追求上市，因為上市意味著能帶來很多利益，存在許多一夜暴富的機會。就中國的股票市場上來看，退市制度建設的方向，應該是使中國股票市場更加透明、公平和誠信。

總之，健康有效的退市制度，可以促進資本市場的健康發展，促進企業和經濟的健康發展，應注重完善相關法律制度，加強社會誠信建設，盡最大努力做到信息透明、公開，保護所有投資人的利益。