非市場化定價的承銷費：形成機理與風險管控

陳小君，石子薇

(安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

近年來，券商之間的承銷價格競爭愈演愈烈，承銷費被不斷壓低，甚至出現了承銷商“倒貼”做項目的情況。這種現象已引起證監會高度重視。在《公司債券日常監管問答》中，證監會指出，債券發行承銷費率報價應堅持市場化、法治化原則，并表示會對承銷費率不正當競爭行為進行自律管理。

現實中，過低承銷費是非市場化承銷費的主要表現形式。過低承銷費定價一方面是債券市場市場化程度不夠的結果，另一方面也成為市場秩序紊亂的原因。它反映了目前我國債券市場監管制度、法律約束存在多方面問題，同時也表明現行券商盈利結構存在較多弊端。過低承銷費現象的形成機理及風險管控極有可能反映和導致債券市場其他方面的問題，于券商現狀而言，惡性價格競爭應得到及時遏止，于行業發展而言，現象背后的原因應得以準確識別。在這種情況下，對承銷費非市場化定價的原因、風險及解決進行分析尤為必要。本文將以低承銷費現象為切入點，探究承銷費非市場化定價的形成原因，對其可能導致的風險進行分析，并在此基礎上提出管控建議。

一、非市場化承銷費背后的原因

承銷費通常由承銷商和債券發行人協商決定，而協商雙方是否平等是定價合理性的重要影響因素[1]。在過低承銷費現象下，雙方議價能力不同，平等關系顯然已被打破，而這一局面的形成受多方面因素影響。我們將從評級與考核壓力、法律約束力、盈利需求和競爭情況四個方面對過低承銷費形成機理加以分析(見圖1)。

圖1 承銷費非市場化定價的形成機理

(一)行業競爭激烈

在當前形勢下，我國券商同時面臨來自行業內部和外部的激烈競爭。在目前證券市場中，各證券公司的業務過于同質化，業務范圍較為狹窄，彼此之間缺乏分工，這樣的行業環境很容易導致證券公司之間的激烈競爭。我國證券公司業務品種較為單一，均主要集中于承銷、經紀等傳統業務，這使得證券一級市場和二級市場競爭過度[2]。而經過多年發展，證券公司在公司規模差距上不斷縮小，競爭力度不斷加大，很容易出現一個優質項目多家券商爭搶的現象。與此同時，證券公司的牌照在繼續增加，競爭會進一步激化。業務同質性、規模相似性使得價格幾乎成了券商之間唯一有效的競爭手段[3]，而承銷費過低的市場亂象就是這種同質化競爭的后果之一。

在證券市場外，銀行業、信托業中很多機構都有債券承銷的資格，承銷業務往往會作為這些機構的新型業務發展，而在其本身傳統業務的支撐下，這些機構與券商相比可能更具競爭力。與此同時，行業外機構的加入使得競爭范圍進一步加大，價格競爭也會更為激烈。

行業內外部的激烈競爭是過低承銷費現象形成的重要原因。面對競爭壓力，券商不斷壓低承銷費價格，而價格競爭也很有可能使整個行業陷入惡性循環，最終導致市場秩序的混亂。

(二)評級考核壓力

我國對證券公司實行分類監管，并根據分類結果對其進行區別管理。根據我國《證券公司分類監管規定》，分類評估以風險管理能力為基礎，結合公司市場競爭力和持續合規狀況，將證券公司分為A(AAA, AA, A)、B (BBB, BB, B)、C (CCC, CC, C)、D、E共5大類11個級別，其中A、B、C類公司經營狀況正常，級別的細分代表了風險管理能力的相對水平，級別越靠前代表風險管理能力越強。

從目前情況來看，承銷業務的規模、數量是證券公司排名的重要依據。首先，承銷業務作為證券公司的傳統業務，會在一定程度上影響企業競爭力，進而影響到綜合評分，同時證監會在進行評價時會依據債券主承銷家數的行業排名情況進行相應加分，具體規定為對行業前5名、前10名分別加2分、1分。其次，證券公司整體的創新能力有待提高，各證券公司創新型業務的發展均處于起步階段，彼此差距較小，因此傳統業務狀況仍是企業評價依據的主要來源。此外，債券承銷存在一定風險，如果債券發行不成功，那么證券公司的業務、聲譽都會因此受到負面影響。高評級債券會很大程度上降低這種風險，因此，高評級證券公司為保障自身排名，會對高評級債券展開競爭。

在我國現行的監管制度下，證監會將依據分類結果對不同證券公司實行不同的監管政策，進而會對證券公司的業務開展產生影響。第一，分類結果直接影響到監管嚴格程度，監管資源分配、檢查頻率等方面的區別對待會影響到券商業務自由度。第二，分類結果不同的券商在業務種類增加、營業網點新設上的難度有所差別。第三，不同級別證券公司繳納證券投資者保護基金的具體比例會有所不同。為保障業務的順利開展和持續進行，證券公司必須保證自身處于合適的排名位置，而評級較高的證券公司為取得更好的成績，會展開彼此之間的激烈競爭，價格競爭作為競爭手段的一種，在短期內往往能取得較好的效果，因此，評級壓力是低承銷費現象形成的重要原因之一。

除此以外，某些證券公司在內部考核時會著重考察債券規模與數量，這樣的考核方式一方面加劇了承銷商的競爭，另一方面也為價格競爭提供了機會。與此同時，證券公司規模排名也是投標時的重要加分項。因此，證券公司內部考核及投標壓力也推動了過低承銷費現象的形成。

(三)法律約束不強

在目前相關規定中，并無“低承銷費”的明確界定，在債券實際發行中，承銷費率由券商和發行人協商決定，自主性較大。我國證券市場發展尚未成熟，市場本身的調節能力還并不足以支撐其順利運轉，因此，相關法律法規的缺失會給監管帶來一定困難，進而會對市場秩序維持產生影響。

此外，在整個債券發行過程中，承銷商需承擔信息傳遞的責任，但目前我國證券法尚未對責任具體內容、違反責任的后果等做出明確、系統的規定。由于企業和投資者之間存在信息不對稱，因此企業希望自身經營信息能得以客觀披露，投資人也希望得到真實有效的投資信息。承銷商作為二者之間的協調者，具有對企業盡職調查的義務，并應將企業的經營、財務信息如實反映給投資人。承銷費是對承銷商調查、推介等工作的補償，由于承銷工作需要財力、人力的投入，承銷費也是承銷工作質量的重要保障。我國現行法律法規對承銷商保證責任的規定較少，現有規定也并未指出具體方式及最低標準，對券商發布文件的真實性、準確性要求也并不嚴格。與此同時，承銷商違反責任的賠償、懲罰體系較為落后，無法起到較好的懲戒作用。由于法律約束相對寬松，在激烈競爭下，承銷商可能存在降低業務質量以壓低承銷費的動機[4]，這也為券商之間的價格競爭提供了機會。

(四)客戶資源獲取需求

我國證券公司的主要收入一般來源于經紀業務[5]，在這種盈利模式下，承銷業務帶來的收入可能并不會對券商的盈利需求產生很大影響。然而，在承銷業務中券商與企業往往會建立長期合作關系，合作關系的建立很可能影響到其他業務。與此同時，承銷業務的質量也會對承銷商聲譽產生影響，而優質債券發行人會降低債券發行風險，提升業務質量。承銷商聲譽直接關系到券商的市場地位，會對券商各個方面的發展產生廣泛影響。因此，承銷商對承銷業務進行爭奪的目的更多在于掌握優質業務資源，在這種目的驅使下，承銷業務的合作關系意義遠超盈利意義，這也使得承銷費被不斷壓低，最終造成擾亂市場秩序、破壞公平競爭的后果。

二、承銷費非市場化定價導致的風險

承銷費非市場化定價機制不僅會給承銷業務參與者帶來風險，還會對整個債券市場造成不利影響。第一，于券商而言，承銷費的高低關系到業務收入，不合理的定價機制意味著其盈利模式存在問題，這制約了券商的業務發展。第二，于投資者而言，低承銷費現象下的信息質量難以保障，信息不對稱問題無法有效緩解，投資風險加大。第三，于債券市場而言，首先，承銷費非市場化定價會帶來惡性價格競爭；其次，過低承銷費現象的形成意味著現行相關監管、法律措施有待完善，如果監管體系與法律政策無法對市場進行有效監督，就可能存在一些隱性風險。

(一)券商自身發展受到制約

我國證券公司盈利模式較為單一，承銷費非市場化定價為券商營業收入造成了較大沖擊。我國證券公司業務包括經紀、承銷、自營三大傳統任務，以及企業并購、資產重組、資產證券化等創新型業務。從目前我國證券市場發展來看，券商收入主要來源于傳統業務，尤其是經紀業務，創新型業務尚處于起步階段，對券商盈利貢獻較少。然而，這樣的盈利結構較為單一，由于業務范圍狹窄，券商不得不在傳統業務領域展開爭奪，價格競爭是這種盈利模式下的必然趨勢，而競爭形成的低承銷費現象表明現行盈利模式并不利于券商自身發展。

除了引發激烈競爭以外，單一的盈利模式本身具有一定脆弱性，這使得過低承銷費現象下的券商業務發展更為困難。由于經紀業務是券商重要收入來源，券商整體盈利情況易隨經紀業務的開展狀況波動，而經紀業務會受市場行情影響，周期性波動明顯，抗風險能力不足，因此券商很難形成長期穩定的利潤支撐點。低承銷費現象的產生也有一部分原因是需要與高質量債券發行人建立長期友好合作關系，但若缺乏穩定的利潤支撐點，合作關系的保障只能是一種彌補盈利模式缺陷的方式，并不能從根本上擺脫單一化盈利模式給券商帶來的困境。與此同時，盈利壓力下的合作關系可能并不平等，而這可能引發新的價格競爭，競爭范圍進一步擴大，券商自身發展易陷入惡性循環。

(二)信息質量難以保障

在承銷業務中，承銷商應承擔信息核查、信息傳遞的責任。承銷商一方面需保證發行文件的真實性、完整性，另一方面對相關信息進行客觀披露，向投資者傳遞企業經營質量、投資價值等方面的信息。承銷商可緩解企業和投資人之間的信息不對稱，提高債券市場的融資效率，但這種職能的實現會在一定程度上受到承銷商聲譽和承銷費的影響。評級壓力是承銷商價格競爭的原因之一，而評級結果會直接影響到承銷商聲譽，同時，承銷商和債券發行人之間往往存在著互相選擇的關系，業務質量的高低也會對承銷商聲譽產生影響。因此，承銷費非市場化定價會直接和間接影響到承銷商中介職能的實現，進而威脅到債券市場中的信息質量。

承銷業務的規模在券商分類評級和競標考核中都占有重要地位。一般而言，高質量的債券發行人會選擇高聲譽的承銷商，承銷費則會由雙方根據具體業務協商決定。然而，在過低承銷費現象下，承銷費的高低無法反映業務質量和承銷風險，低價贏來的承銷規模弱化了原有評級機制在承銷業務考核方面的效果，承銷商的價格優勢很可能會超過聲譽優勢，如此承銷商和債券發行人之間的相互選擇關系就會被破壞。由于債券發行人也會對承銷商聲譽產生影響，原有的平等關系一旦被破壞，就很可能造成承銷商聲譽“注水”，高聲譽承銷商通?？梢蕴峁┹^高質量的承銷業務，但在過低承銷費現象下，承銷規模大的券商不一定能提供真實、準確、完整的信息披露，這會極大擾亂市場秩序，損害投資人利益。

此外，承銷費作為承銷商信息調查、人員管理、風險承擔的補償，是債券市場信息公開的重要保障。在目前券商價格競爭中，承銷費收入僅能剛好覆蓋承銷商的工作支出，信息調查、傳遞工作涉及面廣且自主性較大，如果沒有足夠的經費支持，則很有可能出現質量標準降低的情況，如此承銷費非市場化定價可能阻礙承銷商完成降低信息不對稱性的任務，債券市場的順利運行也會受到一定干擾。

(三)行業陷入價格競爭

我國證券公司同質化較為嚴重，各券商之間缺乏業務分工，且對自身的行業定位尚處于摸索階段，承銷費非市場化定價激化了這一經營結構的弊端，并帶來了行業價格競爭的后果。目前，整個證券市場業務較為集中，新業務開發程度低，行業內缺乏差異化、特色化業務，行業盈利水平與二級市場高度相關[6]，因此，各券商競爭優勢不明顯，我國證券市場與國際市場相比也缺乏核心競爭力。

此外，這種行業發展形式很容易引發惡性價格競爭，過低承銷費現象的出現表明同質化競爭的弊端已經顯現，而行業陷入價格競爭不僅會影響到行業內各市場參與者，還會對整個金融市場秩序造成沖擊。

(四)現有監管制度受到挑戰

我國監管制度對券商進入證券市場有嚴格控制，同時對發債主體資格也有一定限制。總體而言，政府和國有部門對債券市場介入較多，市場規律并未得以完全體現，這會在一定程度上導致市場競爭不完全、資源配置不合理等非市場化現象。在這種監管環境下，我國債券市場規則趨向于保護大型國企和政府融資平臺，對企業融資需求關注不夠，市場結構存在不合理之處，且結構不合理性在融資方、投資方、傳導機制三方面均有體現。從融資方角度而言，我國目前的債券市場品種主要為國債、政策性金融債、普通金融債券、企業債等，發行主體多為國家、政策性金融機構、銀行等金融機構以及國有大中型企業，而私人部門債券品種有限、規模較小[7]。從投資方角度而言，我國債券市場較為割裂，不同的債券只能或主要在特定市場進行交易，這也導致了我國債券市場投資者較難在不同市場間轉換，投資者持有資產結構較為單一[8]。從傳導機制角度而言，我國債券市場的市場機制及基礎設施還不夠完善，競爭規律、價格規律、供求規律均帶有“行政化”色彩，市場未完全放開，各類制度也有待統一。

除此之外，我國多層次債券市場建設仍尚待完善，多層次債券市場是實現資源配置有效性的基礎，而我國市場目前仍存在“信用不足、規則不足、融資者發展層次不足、投資者風險偏好趨同”的問題[9]，這些不足既是多層次債券市場缺乏的結果，也是阻礙多層次債券市場發展的原因。從承銷商“價格戰”激化的現象可以看出，我國目前對債券市場“嚴把控”式監管已給市場帶來了一定沖擊，并造成了不良后果，低承銷費的現象只是諸多后果的一方面，它在一定程度上揭示了市場環境的問題，而市場環境的缺陷可能帶來多方面的隱患。與此同時，我國債券市場監管體系一直存在多頭管理的問題，且相關監管立法不夠完善。目前，財政部、央行、證監會、銀監會等都有一定監管權，監管制度未達成協調統一，這一方面可能帶來重復審查的情況，另一方面也會引發職責不清的問題。與此同時，各個監管部門分別發布規章條例，債券市場缺乏整體的法律框架，而法制化作為市場化的保障，是債券市場風險的識別、預警和處置的基礎和依據，法律法規的缺乏使得監管措施缺少原則性規范，也使得監管體系不夠完整。具體到承銷業務，由于現行法律尚無關于承銷費率的嚴格規定，承銷商之間的惡性價格競爭一直無法根本遏止，這表明監管和法制的缺失已給市場秩序的維持帶來一定困難，若這種問題無法得到合理解決，不良后果將持續出現。

綜合來看，我國債券市場中監管缺位與監管過度并存，存在準入監管過嚴，事中事后監管不足的問題[10]。低承銷費現象作為這種問題的后果之一，反映了現行監管體制存在不足之處，同時也在一定程度上表明，這種監管體制無法適應目前的債券市場發展。

三、承銷費非市場化定價的風險管控

從過低承銷費現象的形成原因出發，這種現象的解決措施應實現價格競爭的緩解、券商責任的履行、核心競爭力的提高、行業發展的持續。我們將從完善監管制度、完善法律政策、業務結構多元化、經營模式差別化四個方面(見圖2)進行分析。

圖2 承銷費非市場化定價的風險管控

(一)完善監管制度

從市場角度而言，為提高資源配置效率，促進公平競爭，我國債券市場還需進一步放開，實現“行政主導”向“市場主導”的轉變。目前我國債券市場市場化程度較低，易出現競爭不完全、定價不合理等情況，各類風險防范機制缺乏靈活性，無法根本解決市場風險，且易引發新的問題，長此以往不利于債券市場健康持續發展。債券市場需要適當政府干預，但政府干預應遵循市場規律，否則就有可能因過度干預影響到市場原有的功能。只有債券市場實現市場化，承銷費定價問題才有可能以市場化方式解決，從而避免過低承銷費的市場亂象。

從監管部門角度而言，監管制度有待協調統一。我國債券市場監管格局較為紊亂，監管體制內存在相對分割、多頭管理的問題。這樣的監管體系一方面導致各個監管部門自成體系，另一方面也使得交易市場相互獨立，不利于市場的協調發展?；谶@種現狀，各監管部門應對職能進行相互協調，盡早建立統一規范的監管體系，從而保障債券市場的整體性、協同性。從制度設立角度而言，我國還需進一步完善債券發行標準，優化券商業務的評價指標。制度標準對市場參與者行為有引導作用，為保證健康有序的市場競爭，應進一步提高債券發行人的信息透明度，并對券商業務標準進行多方面設定，與此同時，為防止惡性價格競爭，業務最低定價方面也應有制度保障。

總體而言，監管制度是業務規范的依據和保障，合理的監管措施對加強風險防范、維持市場秩序具有重要意義。

(二)完善法律政策

法制化是債券市場發展的重要保障。目前，我國《證券法》及相關法規缺乏對券商責任的明確規定，債券信息披露規則尚待完善，這不利于券商責任的履行，也不利于投資判斷和違法違規行為的問責[11]。根據債券市場發展現狀，券商責任界定、違反行為制裁的問題亟待解決。

以承銷業務為例，在承銷商責任界定方面，相關法律應首先對承銷商核查獨立性做出明確規定，并對主承銷商和其他承銷商的保證責任做出區別。此外，承銷商核查與保證的范圍，責任履行的具體形式也需有一定規范。承銷商需對何種性質的信息做出何種程度的保證，不同信息的調查深度如何等問題應具有統一、強制標準。

與此同時，承銷商違反責任時的懲罰規定應清晰且嚴厲。目前我國對承銷商未盡責任的后果規定不夠細化，在過錯認定中僅規定“應當承擔責任，但能證明自己沒有過錯的除外”，未明確具體證明標準，相關賠償規定也較為簡單、模糊。承銷商的信息披露責任對債券市場有重要意義，法制化壓力會起到督促作用，提高承銷商責任保證水平并保障債券市場順利運行，而實施壓力的前提是賠償對象、原因、范圍等都有合理明確的界定，相關法律法規應在這些方面加以完善。

(三)業務結構多元化

從券商自身角度而言，避免價格競爭就意味著必須突破傳統業務范圍，實現業務結構多元化，避免收入來源單一的情況。目前，證券公司集中且高度趨同的盈利模式越來越無法適應市場環境[12]，為改變這一局面，券商首先應實現經營理念的轉變，將業務中心轉移到投資理財服務和客戶財富管理上，從而形成以提升客戶價值為主要目標的新型盈利模式。其次，券商需要根據自身營業理念開拓新的業務，并通過新型業務的開展擺脫對經紀業務高度依賴的困境。

與此同時，盈利模式的確定需考慮到客戶的各個方面需求及業務價值鏈，業務內容及收費應滿足市場需要、客戶需求。美國債券市場發展較為成熟，以收購與兼并顧問業務為例，美國券商在尋找收購目標、設計相關交易的同時，也會同時滿足企業短期融資等方面的需求，如此，業務多元化將為券商帶來多重收益。因此，業務價值鏈的提升可有效促進券商盈利能力的增長，而這種提升的前提是對市場需求有明確認知，對于券商而言，只有認清市場規則，才有可能找到自身發展模式，進而避開惡性競爭。

整體而言，業務結構多元化的實現需要券商轉變經營理念、認清市場需求，并勇于開拓，不斷發展新業務，從而改變以經紀業務為中心的盈利模式。

(四)經營模式差別化

為避免惡性競爭，我國證券市場內業務差別化還需加強。目前我國各券商之間業務同質化嚴重，這使得證券市場很難發展壯大。這種現象背后的原因主要在于各證券公司未找到自己的市場定位，彼此之間缺乏分工。在成熟的證券市場中，各券商往往有自己的特色化業務，同時很注重品牌性的培養，以美國證券市場為例，摩根斯坦利擅長資管業務和股票承銷，高盛在財務顧問方面較為知名，而一些小券商則定位于小散戶領域[13]。這樣的業務分工使得整個市場處于健康有序的競爭之中，各券商分別負責不同業務領域，共同促進行業的多層次發展。

差別化經營模式的形成要求整個市場業務范圍進一步拓寬。我國債券市場業務范圍較為狹窄，功能也較為單一，這在一定程度上限制了券商的業務拓展，也為同質化競爭埋下了隱患。因此，從行業角度而言，進一步打通市場，放開業務限制，是緩解價格競爭的重要方面。

四、結語

通過以上分析可以發現，承銷費非市場化定價的根本原因在于債券市場不夠成熟。在市場化程度不足的大環境下，債券市場的監管、法制、業務結構均存在諸多不合理之處，而過低承銷費現象是這些不合理之處隨時間推移形成的后果之一。與此同時，價格競爭的形成表明各類不合理現象的弊端開始暴露，如若無法得到合理解決，市場風險必將繼續擴大。針對這種情況，本文從監管部門、法律設立、券商業務、行業發展四個方面給出了解決途徑，只有實現監管體系統一、政府干預適度、相關法律健全、業務組成多元化、業務開展特色化、行業內部差別化，才能徹底解決承銷費非市場化定價問題，并對各類市場風險做出有效防范。