美聯儲加息對人民幣匯率的影響
——基于VAR模型的實證分析

(東北財經大學金融學院 遼寧大連 116025)

1 提出問題

隨著美國逐漸走出金融危機以及其經濟的逐漸復蘇，美國逐步退出量化寬松政策進入加息周期，并宣布本輪加息將采取漸進穩健的長期過程。2015年12月16日，美聯儲時隔九年正式啟動加息，將聯邦基金利率目標區間上調25個基點，同時將法定和超額準備金利率上調25個基點。2016年12月，美聯儲二次加息，將聯邦基金目標利率從0.25%～0.5%提高至0.5%～0.75%。2017年3月16日，美聯儲公布利率決議，將聯邦基金目標利率區間提高25個基點至0.75%～1%。2017年6月15日，美聯儲第四次宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.75%～1%調升1%～1.25%。美聯儲首次加息后的短短兩個月內，人民幣匯率就呈現了較為明顯的貶值趨勢，人民幣對美元匯率累計貶值幅度高達5%，外匯儲備余額減少超4000億美元。由于美國強大的經濟實力以及美元的特殊地位，美國貨幣政策變化定會對全球經濟體，尤其是以中國為代表的新興經濟體產生重大影響。未來美聯儲何時會縮表，以及加息周期的長短？全球其他發達經濟體是否會跟隨美國采取緊縮政策？這些問題都會對人民幣匯率波動產生沖擊，導致人民幣匯率短期內仍然具有較大的貶值壓力。因此，文章將根據美聯儲加息這一背景，構建VAR模型，分析美聯儲加息對人民幣匯率的短期影響，探討美聯儲加息影響人民幣匯率波動的主要途徑，以及中國的應對措施。

2 國內外文獻綜述

2.1 國外文獻綜述

從國外研究來看，大多探討的是美國貨幣政策的外溢效應。Georgios Georgiadis(2016)通過構建全球向量自回歸模型來研究美國貨幣政策的外溢效應，實證表明這種溢出效應對發達和欠發達地區的影響不同，受影響程度取決于該國的貿易和金融一體化程度、匯率制度、金融市場發達程度、勞動力市場情況、行業結構以及在全球價值鏈中的參與度。[1]Mark M. Spiegel, Andrew Tai(2017)建立因子增強向量自回歸模型，研究了美元正面沖擊對三大亞洲經濟體——韓國、日本、中國的影響。研究發現美元升值沖擊主要是通過影響美國總需求來進而影響亞洲經濟體系。[2]Carlo Rosa(2014)研究了能源價格對美國貨幣政策的高頻響應，分析了常規和非常規政策對能源期貨價格和交易量水平及波動均有重要的經濟影響。[3]L.A. Smales,N. Apergis(2017)研究了貨幣政策公告對金融市場的影響，從微觀角度分析了貨幣政策公告語言對投資者行為影響，以及對金融市場流動性的推動。[4]

2.2 國內文獻綜述

2.2.1 從對中資銀行流動性影響的角度

范俊林(2017)認為，美聯儲2016年二次加息導致全球流動性拐點進一步確認，金融“脫虛向實”，實體經濟競爭加劇。提出中國商業銀行應充分認識流動性變化對商業銀行的影響，做好資產負債結構安排。[5]殷紅、鄒民生(2017)認為，美元走強會導致全球資本流向發生變化，中資銀行應對此做好風險防范：一是密切關注中資銀行以對美出口為主的客戶資產質量、盈利狀況，防范信用風險，并做好對客戶的風險警示工作；二是在美機構應審慎應對未來一段時間內的各類潛在問題，著力做好合規經營，切實防范各類風險。[6]肖衛國、蘭曉梅(2017)研究得出新一輪美聯儲加息對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動為負向溢出效應，并且人民幣匯率波動對我國直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動有較強的負向溢出效應。[7]

2.2.2 從匯率貶值的角度

倪亞芬、李子聯(2015)構建彈性價格模型并將美國貨幣政策作為虛擬變量，認為美國加息將通過匯率、國際大宗商品價格和資本流動對中國經濟進行傳導。[8]譚小芬(2016)認為美聯儲加息下境內外利差和匯差縮窄，對美元需求上升，導致資本外流，進而引發人民幣貶值。[9]傅廣敏(2017)構建兩國經濟DSGE模型，研究得出美國加息會導致中國通貨膨脹率下降和股票價格下跌，人民幣匯率貶值；美聯儲加息沖擊發生后，中國股票價格的相對波動性最大，其次是人民幣匯率，隨后是通貨膨脹率，利率的相對波動性最小。[10]

2.2.3 從影響貨幣政策有效性的角度

袁志輝(2015)認為央行如果放水對沖美元加息的不利影響，容易陷入“資本流出—央行投放貨幣—加劇貶值預期—加速資本流出”的惡性循環。[11]丁劍平(2016)提出美元走強導致人民幣進入貶值區間，美聯儲加息把中國減息的空間壓縮，中國貨幣政策有效性受到影響。[12]劉前進(2016)認為在強烈的人民幣貶值預期下，受外匯儲備有限性的影響，人民銀行在資本管制、匯率穩定與政策自主性方面的騰挪空間在升值過程中大幅下降，我國貨幣政策自主性會受到較大影響。[13]

2.2.4 從影響資產價格的角度

聶安達、張寒(2016)認為美聯儲加息對中國最直接的影響就是人民幣的貶值和以人民幣計價的資產縮水，可能會對中國房地產市場產生沖擊，導致房地產企業海外債務壓力上升。[14]劉金全、徐寧、劉達禹(2016)認為美聯儲宣布加息后，中國匯、股兩市會逐漸形成“人民幣貶值→資產價格重置→我國股票拋售→資產價格下跌→外國資本流出→人民幣再次貶值”的階段性特征，但這一影響不具有長期效應。[15]賀強、王汀汀(2016)美元加息對中國經濟和金融運行的影響在可控范圍之內，美聯儲加息會增加外債償還壓力，對國內資產價格造成沖擊，增大中國貨幣政策實施難度，并強化人民幣貶值預期。[16]

從現有文獻的研究結論來看，由于美國的強勢貨幣地位，美聯儲加息無疑會對世界經濟產生影響。對于中國來說，美聯儲加息會強化人民幣貶值預期、增加外債償還壓力、沖擊國內資產價格、導致資本外流和增大中國貨幣政策實施難度，但總體影響可控。從研究內容來看，現有文獻大多分析的是美國貨幣政策變化對世界經濟和中國經濟的宏觀影響，單一分析美聯儲加息對匯率風險影響的文獻較少。從研究方法來看，現有文獻一般是采用理論分析方式，對匯率風險的衡量和分析較少。因此，本文將采用VAR模型，側重分析美聯儲加息對人民幣匯率的影響。

3 美聯儲加息對人民幣匯率影響的傳導途徑

美國貨幣政策實施會影響美元走勢變化，并通過資產價格途徑、資本流動途徑、貨幣政策傳導途徑、國際收支傳導途徑等影響我國的匯率穩定性，進而影響我國經濟。其中的傳導途徑包括以下幾方面。

3.1 資產價格傳導途徑

美聯儲加息會導致以美元計價的資產價格上升，投資者對美元計價資產的投資需求上升，對以人民幣計價資產的投資需求下降，人民幣匯率趨于貶值。由于我國是許多新興經濟國家的債權國，美聯儲加息會導致這些新興經濟體國家違約風險上升，國際游資從新興經濟體流出而流入美國，將導致新興經濟體國家匯率貶值，債務高企，進而波及我國金融穩定，導致我國匯率貶值預期增加。從股市和匯市的波動走勢來看，兩市之間也有較大的聯動性。

圖1 2010—2016年上證指數月度K線圖

注：資料來源于國元證券。

圖2 2010年1月—2016年12月銀行代客結售匯差額圖

注：資料來源于外匯管理局。

圖1為上證指數月度K線走勢，圖2中趨勢線表示銀行代客結售匯差額移動平均值。對比兩圖，可知2010—2016年間，上證指數走勢與銀行代客結售匯趨勢具有較高的相似度。自2014年下半年，銀行代客結售匯差額呈現逆差趨勢，逆差不斷擴大，并在2015年年末達到較大逆差值，說明美聯儲逐漸進入加息周期以后，境內外投資者對外幣的需求持續大于對本幣的需求，導致結售匯逆差持續擴大，資本大量外流。而從上證綜指走勢來看,2010—2015年間股市波動上漲，說明有一波資金流入；2015年以后股市震蕩下跌，說明資金流出引發股指下跌，兩市資金流動的趨勢具有極大的相似性。股市的下跌趨勢或加劇投資者對人民幣以及人民幣計價資產的看空預期，將會導致人民幣匯率短期波動。

3.2 資本流動傳導途徑

資本外流和匯率貶值之間具有相互激勵和自我強化的作用機制。美聯儲加息，導致美元投資吸引力上升，資本回流美國，人民幣貶值預期上升，加劇資本外流，將進一步構成人民幣貶值壓力。由于中國正在從商品輸出大國向資本輸出大國轉型，資本大量回流美國將對中國資本市場發展極其不利。如果人民幣處于持續貶值的空間，將會對國內的資產估值帶來較大影響，加之中國正在面臨人口老齡化、勞動力成本上升、投資收益率下降等多重困境，資本逐利性會加劇資本外流。圖3反映了中國短期資本流動變化①。

圖3 2008年1月—2017年1月短期資本流動變化圖

注:資料來源于中經網。

2015年末，中國短期資本流動呈現出較大的負值，最大資本外流高達7000多億美元，明顯體現出美聯儲加息后，的確有大量資本從中國流出并回流美國，將對人民幣匯率產生不利影響。

3.3 貨幣政策傳導途徑

美聯儲加息將會導致全球流動性發生變化，全球的資產價格都將產生影響，也使得中美利差收窄。這說明美聯儲加息背景下，中國央行將面臨貨幣政策兩難的局面。一方面，宏觀經濟復蘇和企業融資成本的降低需要央行實施較為寬松的貨幣政策；但另一方面，流動性的大量釋放也會產生資產泡沫，貨幣政策制定面臨穩健性和防泡沫的雙重需要。

3.4 國際收支傳導途徑

如果國際收支持續出現逆差，外匯儲備會下降，導致投資者和居民信心動搖，進而產生本幣貶值預期，加劇本幣貶值。圖4為2010年3月—2017年6月國際收支賬戶差額季度變化圖。

中國長期以來持續經常賬戶和資本與金融賬戶“雙順差”的局面。但2015年9月開始，由于美聯儲加息，對美國資產投資需求增加以及資本外流，資本與金融賬戶開始出現逆差趨勢，并且經常賬戶順差增幅持續縮小，資本與金融賬戶逆差持續擴大，直接導致了國際收支賬戶順差縮小，并在2016年呈現較大逆差趨勢。如果國際收支持續逆差，外匯儲備消耗會大量增加，對未來維護人民幣匯率穩定產生不利影響。

圖4 2010年3月—2017年6月國際收支賬戶差額季度變化圖

注：資料來源于中經網。

4 美聯儲加息對人民幣匯率影響的實證分析

4.1 變量的選取和數據來源

4.1.1 變量選取

1)美元對人民幣期末匯率中間價(e)。由于本文研究的是人民幣匯率的風險防范，因此選取匯率中間價作為衡量人民幣對美元的匯率波動情況。

2)中國國際收支差額(F)。當國際收支持續順差，匯率趨于升值；當國際收支持續逆差，匯率趨于貶值，因此國際收支差額是影響匯率波動的重要因素。

3)中國國內信貸量(M2)。若一國的貨幣需求是穩定的，當貨幣供給擴張過快時，超額的貨幣供給就會外流，從而影響匯率水平。因此選取M2來衡量貨幣的供給情況。

4)股票價格指數(HIS)。資產市場方法認為匯率是由金融資產的供需決定，金融資產的供需變化改變了匯率。股市指數的衡量通常取收盤價代替，本文選擇滬深300指數作為反映主板市場股票價格的變動。

5)中國國內物價水平(CPI)。匯率受物價水平影響決定。當匯率高于價格之比，說明匯率可能被低估；若匯率低于價格水平之比，匯率可能被高估。

6)美國聯邦基金利率(R)。用于衡量美聯儲加息因素。

7)預期變量K。K設為虛擬變量，定義2015年12月以前，即美聯儲加息前K取0，定義2015年12月以后K取1。

4.1.2 數據來源及處理

本文所有數據選取時間段為2008—2016年季度數據。國內數據主要來源于國家外匯管理局、中經網統計數據庫，國外數據主要來源于世界銀行網站、美聯儲網站。

各變量的描述性統計如表1所示。

表1 變量的描述性統計

4.2 時間序列的檢驗

4.2.1 時間序列的平穩性檢驗

現實中大多經濟數據都是非平穩的時間序列，因此要先對選取的變量序列進行ADF平穩性檢驗。若檢驗不存在單位根，說明序列平穩。顯著性水平為5%。本文各變量時間序列的平穩性檢驗結果如表2所示。

表2 變量平穩性檢驗表

經過平穩性檢驗得出：變量F、CPI、R、HIS和變量K、M2、e的一階差分序列均為平穩序列，可以進行協整檢驗。

4.2.2 協整檢驗

本文采用Johansen檢驗，以判斷方程各變量之間是否存在長期穩定關系，檢驗結果見表3。

表3 變量協整檢驗

協整檢驗結果顯示，變量之間具有長期穩定的關系，可以進行參數估計。

4.2.3 Granger 因果關系檢驗

4.2.3.1 選擇最優的滯后階數

本文選擇AIC和SC準則來選擇無約束VAR模型的合適滯后長度，檢驗結果見表4。

其中，帶*的值為不同檢驗水平下的最優滯后階數值，綜合來看選滯后階數為2較為合適。

表4 最優滯后階數檢驗表

4.2.3.2 Granger因果檢驗

本文依據滯后長度檢驗結果，選擇2階為滯后長度，檢驗每兩個變量之間的因果關系，選取主要影響變量結果見表5，顯著性水平為10%。

表5 Granger因果檢驗表

從Granger因果分析可知，美聯儲加息對國際收支影響的因果關系較為明顯，是導致人民幣匯率短期波動的格蘭杰原因，另外預期因素也對短期匯率波動起到了較大的影響作用，可以進一步構建VAR模型進行脈沖響應分析。

4.3 VAR模型的建立

4.3.1 模型建立

本文采用VAR模型來研究美聯儲加息對人民幣匯率的影響。VAR模型的一般形式為：

yt=Γ0+Γ1yt-1+……+Γpyt-p+εt

(1)

其中，t∈T，T是觀測值的數目，

則模型(1)稱為向量回歸模型，記做VAR(p)。

在上述分析上，設定de、HIS、F、DM2、CPI、K、R為內生變量，C為外生變量，選擇滯后階數為2，建立非限制性向量自回歸模型如下：

(2)

4.3.2 VAR模型滯后結構檢驗

本文采用關于AR特征多項式根的倒數方法進行滯后結構檢驗，圖形顯示如果所有根都位于單位圓之內則表示模型穩定，VAR構建完成可進行脈沖響應分析和方差分解，如果模型不穩定將導致結果非有效，模型沒有意義。由圖5，沒有根位于單位圓之外，VAR模型滿足穩定性要求，可以進行脈沖響應分析。

圖5 AR檢驗圖

4.4 實證分析

4.4.1 脈沖響應分析

在VAR估計的基礎上，將考察的沖擊作用期限設為12期，設置脈沖為殘差的1個單位沖擊，可以計算出美聯儲加息沖擊國內各變量的脈沖響應函數(見圖6)，以及國內各變量沖擊匯率的脈沖響應函數(見圖7)。

圖6 美聯儲加息對匯率、股價指數、信貸、國際收支、物價、預期的脈沖響應圖

圖7 股價指數、信貸、物價、預期和國際收支對匯率脈沖響應圖

圖6反映了美聯儲加息對匯率、股價指數、信貸、國際收支、物價以及預期的脈沖響應變動。當給美元利率一個標準差正向沖擊后，預期因素呈現波動上升趨勢。說明美元升息會帶來短時間預期看好態勢，并且隨著美元升息持續加溫，預期看好也持續走強。當給美元利率因素一個標準差負向沖擊后，對人民幣的需求會呈現波動下降趨勢，并且在短期內變動較明顯，這是由于美元資產價值上升引發的貨幣供求變化。當給美元利率一個標準差負向沖擊后，導致人民幣匯率短期持續貶值。給美元利率一個標準差負向沖擊后，中國股票價格指數會先震蕩下跌，之后小幅回升，說明美聯儲加息導致部分國際游資撤離中國股市轉向美國股市。當給美元利率一個標準差負向沖擊后，導致物價水平持續下跌。這是因為美元加息導致大宗商品價格下跌，從而導致其他國家面臨輸入型通貨緊縮壓力。當給美元利率一個標準差負向沖擊，導致國際收支短暫性上升后持續下降，這說明美元加息對中國增加出口有利，經常賬戶差額增加帶來國際收支順差增加。但美元如果長期持續升息，資本外匯會加劇，導致資本和金融賬戶出現逆差并且逆差擴大，而且特朗普政局下的貿易保護政策對中國增加對美出口不利，經常賬戶順差擴大幅度縮小。如果資本賬戶逆差超過經常賬戶順差，將導致國際收支逆差增加。

圖7反映了股價指數、信貸、物價、預期和國際收支對匯率沖擊的脈沖響應變化。給物價水平一個標準差負向沖擊，導致匯率先上升，后下降。這說明相對通脹率較高的國家貨幣趨于貶值。給股價指數一個標準差正向沖擊，導致匯率形成短暫上升后趨于平穩。在美聯儲加息背景下，美國利率上升，中美利差縮減，會吸引外國資本回流美國，人民幣趨于貶值。給預期因素一個標準差負向沖擊，導致匯率短期內劇烈波動，并在之后趨于平緩。說明預期對匯率影響的短期效應明顯，長期則影響趨于平緩。給國內信貸一個標準差的正向沖擊，導致匯率變動呈現波動下降趨勢。給國際收支差額一個標準差負向沖擊，導致匯率波動下行。在國際收支的各項項目中，經常賬戶差額尤其是進出口相對變化是影響匯率變動的重要因素。如果出口持續少于進口，導致資金流出，國際市場對人民幣的相對需求降低，人民幣趨于貶值。

4.4.2 方差分解

為了解釋各變量對匯率變化的貢獻率，進一步評價不同結構沖擊的必要性，本文采用Cholesky方法對模型進行方差分解，結果見圖8。

圖8 方差分解圖

從方差分析結果來看，不考慮匯率自身的貢獻率，美聯儲加息在近期對匯率變化的貢獻較大，美元升值是引起沖擊的主要因素。對匯率的波動而言，預期因素的貢獻率隨時間不斷增強，在第3期達到一個較高值，說明了預期對匯率波動的作用越來越大。國際收支是僅次于預期因素的又一重要影響因素，國際收支對匯率波動的貢獻率在第2期達到一個較高值，之后影響趨于平穩。股價指數以及貨幣信貸的貢獻率隨時間推進不斷降低，第12期兩者分別下降到接近零值，說明股票指數和貨幣信貸因素短期能夠給匯率波動帶來一定的沖擊，但在更長的時間范疇內，貨幣信貸與股價指數的態勢是保持一致的。物價水平對匯率波動的影響相對趨于穩定，說明物價水平是匯率決定的基礎。

5 結論與政策建議

5.1 結論

5.1.1 美聯儲加息導致人民幣匯率短期貶值

美聯儲加息是導致人民幣匯率短期貶值的格蘭杰原因，由美聯儲加息對匯率的脈沖響應函數得知，美聯儲加息引起匯率呈現貶值態勢，且短期效應較為明顯，美聯儲加息帶動美元走強在短期內進一步增大了資本外流和人民幣貶值壓力。從中長期來看，匯率穩定仍是由經濟基本面所決定。

5.1.2 美聯儲加息會通過資產價格、國際收支、資本流動等多種途徑影響人民幣匯率波動

美聯儲加息導致中國資產價格短期趨于下降、國際收支出現逆差、資本短期較大外流，各變量變化進而引發匯率貶值。其中，國際收支對匯率波動影響的貢獻率較高，尤其是短期影響更為明顯。物價、貨幣信貸以及股票價格因素對匯率波動影響的貢獻率較小，并且體現出長期平穩的影響特征。

5.1.3 預期也是影響匯率變動的主要因素

預期因素對匯率短期波動影響的貢獻率較高，說明美聯儲加息引發投資者對美元投資的預期走強，對人民幣投資預期偏弱，兩種貨幣供求的變化引發人民幣匯率貶值。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內快速貶值都有可能進一步加劇貶值預期。

5.2 政策建議

5.2.1 審時度勢，制定更加靈活的貨幣政策和財政政策

近期以來，金融去杠桿是我國央行調控的首要問題，應該處理好“灰犀?！爆F象隱藏的危機，以及解決好充足的市場流動性和擠出資產泡沫之間的關系。在貨幣政策調控下，應逐步由數量型調控工具向價格型調控工具轉變。在財政政策上，實施積極的財政政策助推經濟增長，同時防范地方財政風險。還應為企業提供良好的營商環境和優惠的稅收政策，降低優質企業尤其是優質中小創新型企業的經營成本。在匯率政策上尤其是匯率制度選擇上，逐漸擺脫對單一盯住美元的依賴，根據中國國內的經濟及貿易情況選擇合適的貨幣籃子作為參考，降低人民幣幣值對美國經濟政策調整的依賴。

5.2.2 開放發展，繼續推進人民幣國際化和“一帶一路”進程

人民幣與美元之間的匯率博弈最終取決于兩國之間的經濟水平和實力。我國應繼續推進一帶一路發展，并順勢推動人民幣國際化進程。未來，全球儲備貨幣將呈現多元化趨勢，但現階段人民幣只是在部分國家是主要的雙邊結算貨幣，但在國際金融市場、國際貿易市場和國際投資市場的交易比重仍然有限。中國應加快人民幣資產的產品創新，增強人民幣資產的吸引力。同時加強金融貿易雙邊和多邊合作，提高中國的國際影響力和擴大人民幣的使用范圍。不斷推進人民幣跨境業務試點，在自貿區等逐步開展跨境人民幣業務。隨著人民幣國際化的推進，資本項目也將順勢不斷放開，在資本項目放開的過程中還應及時防范風險。

5.2.3 深化改革，堅持供給側結構性調整，優化經濟結構

美聯儲加息會對中國的進出口產生影響。中國應繼續深化供給側結構性改革，不斷淘汰落后產能。在房地產方面，在解決房地產庫存壓力的同時，不斷調控房地產價格，謹防地產發展過熱。在實體經濟上，降低實體經濟融資成本，尤其是降低中小企業融資成本，鼓勵有創造力的企業走出去，打造中國品牌和中國核心創造力，為中國經濟發展和政策調控提供強大的經濟基礎。美聯儲加息會引發大宗商品價格下降，從而降低企業投入成本，會降低我國出口產品的價格，提高其在國際市場上的競爭力。同時應提高國內企業產品升級創新，提高國內產品吸引力。美聯儲加息雖然會引發資本外流，美國資產的投資吸引力上升，但對于實體經濟而言，跨國公司反而會借助美元升值的優勢增加在我國的戰略布局，其不僅要關注進出口商品的數量，還應關注商品的價值和質量。

5.2.4 防范風險，提高金融體系抗風險能力

中國應及時監控和防范資本外流以及匯率波動風險，增強人民幣匯率彈性，對熱錢流向保持高度警惕。央行要真正實施參考一籃子貨幣，重視人民幣有效匯率的穩定而不是人民幣兌美元單邊匯率的穩定。對于資本外流現象，適度加強資本管制和宏觀審慎政策，防范短期資本流出、人民幣匯率貶值預期增強和更大規模的短期資本流動帶來的金融風險。在應對資本外流風險上，加大對違規資本交易的管理，避免境內外匯差引起的大規模套利交易行為。外匯儲備管理上堅持安全、流動、保值、增值原則，動態調整外匯儲備投資組合和投資策略，謹防外匯儲備大幅縮水帶來的風險。

5.2.5 預期管理，向市場釋放有力信號

外匯市場參與者的心理預期在很大程度上反映了匯率的走向與變動幅度。對此，央行應加大對違規結售匯行為的查處力度，加強對個人外匯業務的監管以及對個人用匯真實性的檢測，防范貶值預期對外匯市場的非理性沖擊。穩定在岸和離岸匯率，特別防范離岸市場和遠期市場大幅貶值行為的發生。中國宏觀調控政策要穩，合理引導市場預期，增強投資者對人民幣匯率穩定的信心，進而增強投資者投資人民幣計價資產的信心，引導匯率預期的正反饋效應，提高人民幣在國際大宗商品市場上的結算地位。

注釋：

① 圖3中短期資本流動數據是根據中經網數據庫估算得出，估算公式為：短期資本流動=外儲增加額-貿易順差-外商直接投資。

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