推CDR，迎“獨角獸”預期融資規模或遠超2017年全年IPO

李諾

2018年的前三個月，國內資本市場對新經濟“獨角獸”企業的支持，成為一季度A股市場最關心最熱門的話題之一。早在3月初，據業內人士透露，證監會向相關券商進行窗口指導：在包括高端制造、生物科技、人工智能和云計算在內的4個行業中，如果有“獨角獸”企業客戶，立即向發行部報告，符合相關規定者，可以實行即報即審，不用排隊。從而為國內需要上市融資的新經濟“獨角獸”們開通了融資的“綠色通道”。

可是，早年由于國內資本市場政策安排的原因，有實力的擬上市新經濟企業紛紛在海外融資上市，特別是在美股上市的中概股和在港股市場上市的H股。前者包括阿里巴巴、百度、京東、網易等著名互聯網企業，后者則以馬化騰麾下的騰訊控股為代表。如何找到一種合理的政策安排，以解決上述企業在海外上市，而其業務卻主要在國內的問題？如何提高國內資本市場，特別是A股市場對新經濟企業的吸引力？或許成了3月份監管層著力研究解決的重要問題。最終，隨著2018年3月30日，監管層公布了《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《意見》），上述兩大問題的答案躍然紙上，中國版寄托憑證（CDR）或許就是監管層化解上述難題的“靈丹妙藥”。

CDR成海外“獨角獸”回歸的新窗口

在CDR推出之前，已經在海外上市的企業，如果要回歸境內A股市場，只有一條路——那就是先對公司進行私有化，再從海外市場退市，然后拆除VIE架構，最后到A股市場申請IPO排隊等待審核，或者通過并購重組借殼上市。一如2018年2月28日成功借殼上市的三六零安全科技股份有限公司，在過去三年中走過的艱難回歸路。如此漫長而又充滿不確定性的回歸A股之路，除了周鴻祎這樣的硬漢之外，能夠把這條充滿風險的道路走完的企業家，確屬鳳毛麟角。

而CDR的推出，對于有回歸A股市場需求的海外上市新經濟公司，的確提供了一條回歸國內資本市場的捷徑。不用私有化，不用拆解VIE架構，特別是辦理在境內第二上市的手續，遠較申請在A股市場IPO或者借殼上市輕松簡單，僅時間成本一項，就可以節約1年半到2年以上。而跨市場發行存托憑證的風險，主要由國內外的做市商和托管銀行作為中間橋梁來承擔。也難怪《意見》一經發表，即獲得了互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業中知名紅籌股企業負責人的積極響應。

CDR或成為加快中國資本市場國際化的催化劑

雖然中國的A股市場即將在2018年6月1日被納入MSCI新興市場指數；與香港證券市場的互聯互通也已經成行，并且正逐步擴大資金往來規模，而新的包括“滬倫通”等投資渠道也正在籌備之中；此外通過積極并購海外交易所等方式，中國資本市場國際化的“請進來”和“走出去”，在宏觀層面處于持續的積極布局之中，但是在A股上市企業成分結構的微觀層面，其國際化的舉措，卻實在是乏善可陳。而CDR的推出，或成為提升A股市場國際化水平的一個重要契機。

根據《意見》給出的相關規定，目前的CDR試點，僅適用于上述7大“高新技術產業和戰略新興產業中，達到相當規模的創新企業。其中，對于已在境外上市的大型紅籌企業，其市值不應低于2000.00億元……”，依然是迎接海外的“獨角獸”回歸的思路。而如果在上述CDR試點成功，并且在相關規章制度得到完善的前提下，或許不能完全排除未來可能引入主營業務在其他國家的海外上市公司到中國資本市場發行CDR的可能性。未來在A股市場上，如果可以以CDR的方式買到類似Facebook、Amazon、Netflix和Google等全球知名的跨國公司的股票，對于參與國內資本市場的投資者而言固然是一個美好的前景，而對于國內資本市場的進一步開放，加強A股市場的國際化水平，也無疑是一種重要的手段。

若CDR推出對A股市場資金壓力有幾何？

無論是對有回歸需求的境外上市公司，還是對國內資本市場的投資者，亦或是對A股漸進的國際化需求而言，CDR的推出都有重要的意義。但是，是不是純粹有利無弊呢？或許也不盡然。已經在海外上市的大型紅籌企業，通過CDR重新登錄A股市場所帶來的資金壓力，或可能對A股市場的短期定價產生較大的擾動。

根據《意見》中給出的指導，本次CDR試點，對于海外大型紅籌企業存在不低于2，000.00億元的市值要求，且局限于7大高新技術產業和戰略新興產業。目前符合上述要求的并在美國市場上市的紅籌股只有4只，包括阿里巴巴、百度、京東和網易。此外，在香港市場還有騰訊控股或也有回歸要求。上述包括BATJ和網易在內的中概股和港股的市值總規模，合計約為1.70萬億美元。若全部達標的海外上市新經濟企業都有發行CDR融資的需求，那么在A股市場的潛在融資需求約為3，000.00億美元，折合人民幣約為2.00萬億元。并假設上述公司在未來5年時間內陸續上市，那么A股市場新增的融資需求每年平均或可達到4，000億元的水平，而“IPO常態化”下的2017年A股市場，全年437宗IPO共計融資僅2，351億元，前者比后者高了70.14%。當前正處于歷史估值高位的中概股，如果以CDR方式回歸，是否會通過較高的溢價水平，影響A股市場相關行業及主體板塊定價的合理性？尤其值得投資者關注！