公司治理、外匯衍生品使用與企業價值

（副教授）

一、引言

人民幣匯率對我國產業結構變化、經濟發展方式轉變有著重要的影響，也一直是我國與發達國家博弈的焦點。人民幣匯率的波動嚴重影響著我國的出口競爭優勢，給我國企業的匯率風險管理帶來了嚴峻考驗。我國金融衍生品市場建立較晚，匯率風險管理理論在20世紀90年代才引入我國，這導致我國企業對匯率風險管理的價值和必要性認識不足。此外，國有上市公司無論是從國際化程度、主營業務經營范圍還是資產負債組成來看，都是外匯衍生品使用的主力軍。但國有企業股東的特殊性又往往導致其管理者在外匯衍生品交易中權力過大、缺乏監管，他們忽視風險、參與投機的行為導致企業屢屢出現巨額虧損。

本研究的理論意義在于：第一，探討了外匯衍生品使用與企業價值的關系。由于數據資料的限制，國內對外匯風險管理與企業價值的研究剛剛起步，本文的研究將豐富這一領域的文獻成果。第二，拓展了外匯風險管理活動的研究視角。目前，有關公司治理與風險管理關系，以及公司治理水平對外匯風險管理價值效果影響的研究還很少。本文基于匯率風險管理理論和委托代理理論，探討了公司治理、外匯衍生品使用與企業價值三者的關系，在一定程度上豐富了這方面的研究成果。本文的現實意義在于：2008年金融危機爆發以來，國際上的石油等原材料價格大幅跌落，各國貨幣匯率和利率也隨之大幅波動，國內一些上市公司因盲目參與衍生品業務而造成了巨額虧損。相關調查發現，這與上市公司的公司治理機制存在缺陷有關。本文實證檢驗了公司治理水平和匯率風險對沖價值溢價的關系，可以為我國上市公司提供經驗借鑒，有助于完善公司治理、規范公司運作。

二、理論分析與研究假設

（一）外匯衍生品使用與企業價值

外匯風險，又稱外匯敞口，是指匯率變動使公司蒙受損失的可能性。通常情況下，匯率波動可能引起企業現金流、資產、負債、凈利潤和股票市值等減少。外匯風險的類型主要有交易風險、折算風險、經濟風險。大量的研究證實金融對沖可以有效降低外匯風險，而外匯衍生品作為金融對沖的一種主要手段，是指同時進行一筆與標的資產或負債交易方向相反、變動趨勢相同、金額互抵的交易。當前的外匯衍生品品種主要有外匯遠期、遠期結售匯、外匯掉期、外匯期權、外匯期貨和無本金交割遠期外匯等。我國的外匯衍生品市場尚未推出外匯期貨合約，因此這種衍生品品種在我國還不能使用。使用外匯衍生品管理外匯風險是一把雙刃劍，如果能合理運用，不僅可以降低企業外匯風險，也能節約交易成本；如果使用不當，則可能誘發更大的外匯風險敞口，造成更為嚴重的經濟損失。

現代財務理論認為，未來現金流和資金成本共同決定了企業價值，企業可以通過增加未來現金流或降低資金成本來提升企業價值。多數學者的研究表明，外匯衍生品增加企業價值的渠道主要有以下四種：

第一，減少預期稅收。企業取得有息債務時，在繳納企業所得稅的情況下，所支付的債務利息允許稅前扣除，這實際上相當于減少了企業現金的流出，提升了企業價值，因此被稱為稅盾效應。Clark、Judge[1]實證研究發現，單獨使用外匯衍生品或者同時使用外匯衍生品和外幣債務都能夠產生公司價值的溢價，這種溢價規模在11%～34%之間。使用外匯衍生品對沖風險可以減小收入的波動，平滑收益，減少稅負，進而提升企業的價值。此外，基于全球化的樣本數據，Bartram等[2]發現外匯衍生品使用能夠增加企業價值，進而改變了企業的產權比率，債務融資的稅盾效應得到放大。

第二，降低財務困境成本。財務困境也叫財務危機，是指企業到期無法償還債權人的借款或無法給予展期償還的承諾。財務狀況惡化時，企業即將面臨破產，發生困境的概率和預估損失共同決定了財務困境的成本。這將減少企業現金的流入，進而不利于企業價值的提升。大多數學者的研究表明，公司的風險對沖行為降低了企業陷入財務困境的幾率及成本，進而實現了企業價值的提升。

第三，緩解投資不足。由于企業和債權人信息不對稱以及交易費用的存在，企業對外籌資的成本往往高于使用留存收益的成本。過度舉債可能會使企業為了按時償還債務而放棄凈現值為正的項目。趙旭[3]以我國有色金屬業為研究對象，選取2004～2008年的財務數據進行了實證研究，發現企業通過使用外匯衍生品減小了現金流的波動，發生財務困境的幾率也隨之降低，企業因稅盾效應而節省了稅負支出進而提升了企業價值。斯文[4]研究發現，外匯衍生品使用給企業價值帶來平均約19%的溢價。這個結果說明在制造行業外匯風險敞口管理能夠給股東帶來更多的收益。

第四，提高信息質量。Allayannis等[5]研究了國家和公司層面的治理水平對外匯衍生品對沖價值溢價的影響。在公司治理變量設計上，主要有股東性質、總裁是否兼任董事長、是否存在持股10%以上的大股東等。他們以這些治理變量為基礎，構建公司治理水平指數，實證研究發現，公司治理水平高的企業，外匯衍生品使用帶來的企業價值溢價達到10.7%?？梢姡L險對沖活動有效緩解了投資者與管理層之間的信息不對稱，減少了雙方的代理沖突，提高了信息質量。

基于以上的理論分析，本文提出假設1：

假設1：外匯衍生品使用能夠提升企業價值。

（二）公司治理、風險管理與企業價值

在現代企業制度背景下，企業所有權與經營權的分離引發了委托代理問題。企業的資產所有者并不親自參與企業經營，而是委托職業經理人經營管理企業，雙方形成了委托代理的契約關系。委托代理問題的存在，使得企業使用外匯衍生品的動機（對沖外匯風險，降低現金流波動）發生扭曲，管理者通常會出于投機目的和獲取私利而使用外匯衍生品，一旦出現問題，將給企業造成重大的經濟損失。因此，應完善公司治理機制，對管理者的風險管理決策進行合理的約束，降低代理沖突，使管理者以企業價值最大化為經營目標。

外匯衍生品使用是企業的一項財務決策行為。良好的公司治理不僅能有效地解決代理問題，也會抑制經理人和控股股東的機會主義行為，從而更好地保證外匯衍生品使用的經濟效果。Fauver、Naranjo[6]通過對1746家美國大型跨國公司1991～2000年的數據進行實證研究，發現存在更多代理和監管問題（例如經營不透明、更高代理成本、公司治理水平低）的公司，外匯衍生品使用與企業價值之間存在負相關關系。有學者基于619家英國上市公司2007～2009年的數據實證研究發現，良好的公司治理使得外匯衍生品使用帶來的企業價值溢價有1.4%；而公司治理水平低的企業，外匯衍生品使用則給企業帶來-2.9%的價值折損。以上各位學者的研究均是通過構建公司治理水平指數來度量公司治理水平，但可能因研究樣本的不同和選取公司治理水平指數構建變量的差異，導致得出的價值溢價（折價）水平差異較大。

我國證券市場中大多數上市公司都為國有控股企業。上市公司的產權性質不僅對公司治理結構的有效性具有重要影響，也可能對上市公司的風險管理行為產生一定作用。在我國國有企業中，政府作為國有產權的代理人，具有以下兩個特點：①它所擁有的企業所有權是殘缺的。由于剩余索取權與剩余控制權的不匹配，導致具有政府官員背景的企業管理者既不能分享因正確行使投票權所帶來的收益，也不用為不負責任的投票行為去承擔任何損失。這種現象形成了不對稱的“廉價投票權”。②由于國有資產的剩余索取權具有不可轉讓性，導致政府作為國有產權的代理人無法成為一個獨立的產權主體，由此產生“國有產權所有者缺位”現象。由此帶來的后果就是，國有企業在決策的科學性、中小股東利益保護、對管理層的行為監督等方面存在缺陷。國有企業的管理者相比民營企業更有動機通過外匯衍生品進行投機行為或攫取私人利益。

基于以上的理論分析，本文提出假設2和假設3：

假設2：公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品。

假設3：公司治理水平越高，外匯衍生品使用對企業價值的促進作用越明顯。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2013～2016年中證800指數樣本股公司作為研究對象，樣本篩選的標準為：①剔除金融類公司；②剔除ST和?ST類公司；③剔除本年度“匯兌損益”科目為0的公司；④剔除研究期間數據缺失的公司。最終共得到1950個觀測值。

由于每個年度的樣本公司數量各不相同，所以本文的實證研究模型屬于非平衡面板模型。本文的數據處理及回歸分析采用Excel數據處理軟件和Stata 12.0統計分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。因變量是企業價值，國內外研究通常采用托賓Q值來衡量企業價值。本文的托賓Q值為期末市值與期末總資產賬面價值之比，期末市值考慮了B股和H股的價值，結合相應的發行股數、股價和年末折算匯率進行計算后與A股市值進行了加總。原始數據中Q值的最小值為0.09，最大值為15.55，說明樣本中的公司價值差異較大；Q值的均值為1.02，中位數為1.42，說明Q值的分布是偏態的。為了控制這種明顯的偏態，我們采用對Q取自然對數的方式使其分布更加對稱，并對LnQ中1%的異常值進行了縮尾處理。

2.主要解釋變量。

（1）外匯衍生品使用（Der）。在已有的實證研究中，有關外匯衍生品使用（Der）這一變量的表示通常有兩種：一是虛擬變量，即使用外匯衍生品對沖匯率風險時，賦值為1，否則為0。二是對沖比例，即外匯衍生品的名義價值除以總資產。但筆者對樣本公司的外匯衍生品數據進行搜集時，發現不少公司并未嚴格按照會計準則的要求對外匯衍生品的使用信息予以確認、計量和披露，數據缺失嚴重，無法采用對沖比例進行研究。因此，本文采用虛擬變量來進行研究。郭飛[7]、斯文[4]在外匯衍生品使用的相關研究方面也是采用虛擬變量。筆者發現，當前我國上市公司普遍使用外匯遠期、遠期結售匯和無本金交割遠期（NDF）等外匯衍生品合約來對沖風險，其中外匯遠期最為常見。因此，筆者在年報中查詢企業是否使用以上一種或幾種合約，并結合搜索“管理（規避、對沖）匯率風險（外匯風險）”等關鍵詞來進行判斷，如滿足上述搜索條件，則將外匯衍生品使用（Der）賦值為1，否則為0。

（2）公司治理綜合水平指數（G-index）。本文借鑒顧鳴潤等[8]的方法，并結合本文的研究內容選取能夠代表公司內外部治理特征的四個維度、八個公司治理變量，構建公司治理綜合水平指數G-index，具體變量見表1。

單一地考察公司治理變量對外匯衍生品使用決策的影響具有一定局限性，本研究通過構建公司治理綜合水平指數，從整體上考察公司治理的綜合水平。參照顧鳴潤等[8]的做法，本步驟對所選定的八個公司治理變量進行分類：第一類是對公司治理水平有正面貢獻的治理變量，包括獨立董事比例（IDP）、董事會會議次數（DM）、設立風險管理委員會（RMC）、管理層持股比例（MO）、第二至第十大股東股權集中度（Top2～10）、同時在H/B股上市（H/B share）；第二類是對公司治理水平有負面貢獻的治理變量，包括董事長與總經理兩職合一（CEOdual）和第一大股東持股比例（Top1）。

在計算G-index時，將樣本公司按照第一類治理變量進行升序排列，獲得每家公司每年度所占的序號，得分為序號除以樣本量再乘以100。然后將樣本公司按照第二類治理變量進行降序排列，獲得每家公司每年度所占的序號，得分為序號除以樣本量再乘以100。每家樣本公司G-index的得分即為上述八個變量的加權平均值。

表1 公司治理變量G-index構成

3.控制變量。本文在參考賈煒瑩和陳寶峰[9]、郭飛[7]、斯文[4]、Lel[10]的基礎上，考慮了以下控制變量：公司規模、資本結構、盈利能力、成長能力、公司性質、年度和行業虛擬變量。本文所使用變量的定義和計算方法如表2所示。

（三）模型構建

本文構建模型（1）來檢驗假設1及假設3：

構建模型（2）來檢驗假設2：

樣本按G-index得分高低進行分組（以G-index中位值作為劃分標準）。

四、實證分析

（一）描述性統計

表3是對本文所涉及的主要變量進行描述性統計的結果。首先，托賓Q值（TobinQ）的平均值和中位值分別為1.42和1.02，均大于1，這說明我國上市公司普遍具有良好的投資機會。而因為托賓Q值的偏度和峰度分別為3.32和22.03，呈偏態分布，所以在后面的實證回歸中將采用托賓Q值的自然對數來改善這一偏態。此外，表3顯示外匯衍生品使用（Der）的均值為0.20，說明總體樣本中有20%的公司使用了外匯衍生品，這一比例遠低于美國60%的使用比例[2][5]，從側面反映了我國上市公司利用外匯衍生品來管理、規避外匯風險的能力較弱。另外，樣本公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）和公司治理水平（G-index）也存在較大的差異，說明樣本間存在明顯的異質性。在總體樣本公司中，公司性質（Soe）的均值為0.68，中位值為1，這說明在我國的上市公司中國有企業占比超過一半。這種特有的產權性質在我們的研究分析中應引起重視。

表4統計了各個年度外匯衍生品使用的比例情況。從表4中可以看出：第一，2009～2012年間，人民幣的不斷波動（主要是升值）對我國企業造成了不利影響，越來越多的企業面臨外匯風險敞口。第二，越來越多的企業開始進行外匯風險管理，外匯衍生品使用比例整體呈上升趨勢，由2009年度的18.82%增長至2012年的24.13%。但相比外匯衍生品發達的歐美國家，這一使用比例仍舊不高。

表3 總體樣本的描述性統計

表4 外匯衍生品使用比例統計值

（二）實證回歸分析

1.外匯衍生品使用對企業價值的影響。在針對假設1設計的回歸模型（1）中被解釋變量為托賓Q值的自然對數（TobinQ）、解釋變量為外匯衍生品使用（Der）。本文對非平衡面板數據進行多元線性回歸，回歸中對年度、行業和異方差影響進行了控制，回歸結果見表5。

由表5可知，外匯衍生品使用與托賓Q值之間存在顯著的正相關關系，顯著性水平達5%。這與國內外的大多數實證研究結果一致，即證實了本文的假設1：外匯衍生品使用能夠增加企業價值。由回歸系數可知，其價值溢價水平平均達5.7%，即使用外匯衍生品管理匯率風險的上市公司，其企業價值比未使用外匯衍生品的公司高出5.7%。這一溢價規模與Allayannis、Weston[5]以美國公司為樣本得出5%的溢價水平較為一致，與郭飛[7]基于2007～2009年度968家跨國公司10%的溢價規模差異較大。這是因為：一方面樣本年度區間選擇不同，人民幣匯率的波動情況不同，從而導致價值溢價水平不同；另一方面是因為本文是基于有外匯風險敞口的企業進行研究，而郭飛[7]是基于出口收入比例大于10%以上的公司（跨國公司）進行研究。

這一溢價效應的產生可能基于以下三點原因：①2005年7月人民幣匯改以來，人民幣匯率發生真正波動，中國企業面臨的外匯風險也在逐漸增大，而外匯衍生品正是對沖外匯風險的有力手段，它可以降低現金流的波動，平滑企業收益，提升企業價值。②基于價值最大化理論，企業通過使用外匯衍生品對沖外匯風險可以減少企業的預期稅收，降低財務困境成本，避免投資不足，改善投資者與管理層的信息不對稱。③Allayannis、Weston[5]的研究發現，當一國貨幣處于升值期時，外匯衍生品使用所產生的溢價效應要顯著大于貨幣貶值期。自人民幣匯改以來，人民幣匯率處于持續升值狀態，這也使得企業使用外匯衍生品的效用得到了有效發揮。

此外，本文還選取受匯率影響最大且在國民經濟中占主導地位的制造業企業進行回歸分析。表5中制造業樣本的回歸結果顯示，外匯衍生品使用（Der）的回歸系數為0.122，且在1%的水平上顯著。即制造業企業使用外匯衍生品產生了12.2%的價值溢價，明顯高于全樣本（除金融業）5.7%的平均水平。這一方面反映了外匯衍生品使用對企業價值的影響在不同行業存在差異，另一方面說明外匯衍生品的使用對以制造業為主的實體經濟發展幫助更大。然而，目前在制造行業外匯衍生品的使用比例還較低，國家有關機構和部門應該鼓勵和指導制造業企業在出于合理對沖外匯風險需求時，積極選取恰當的外匯衍生品合約來對沖風險。

從表5全樣本和制造業樣本的回歸結果可以看出，公司規模、資本結構、公司性質與企業價值顯著負相關；公司盈利能力、成長能力與企業價值顯著正相關。這證實了盈利水平較高、成長能力較好的公司，其市場價值也較高。

2.公司治理水平對外匯衍生品使用的影響。模型（2）以外匯衍生品使用（Der）作為被解釋變量、公司治理綜合水平指數（G-index）作為解釋變量。參照Lel[10]的研究，本文在回歸中將公司規模、資本結構、公司性質作為控制變量，同時控制了年度、行業、異方差的影響。采用Logit模型進行回歸，回歸結果見表6?；貧w結果顯示，公司治理水平的回歸系數顯著為正，這說明治理水平越高的公司越傾向于使用外匯衍生品，假設2得到證實。此外，公司規模（Size）系數顯著為正，說明公司規模越大，越傾向于使用外匯衍生品。資本結構（Lev）系數顯著為正，說明負債水平與外匯衍生品使用決策呈正向相關關系，這和公司進行風險對沖以降低預期的財務困境成本的理論預測相一致。

表5 外匯衍生品使用與企業價值的回歸結果

表6 公司治理水平對外匯衍生品使用的回歸結果

3.公司治理水平對外匯衍生品使用價值效應的影響。以公司治理綜合水平的中位值50.7046作為分組標準，得分大于50.7046的為公司治理水平高組，小于等于50.7046的為公司治理水平低組。分別采用模型（1）進行回歸，回歸中對年度、行業和異方差的影響進行了控制，回歸結果如表7所示。在公司治理水平高組，外匯衍生品系數為7.1%且在1%的水平上顯著為正；而在公司治理水平低組，外匯衍生品系數為3.5%且不顯著。這說明公司治理水平越高，外匯衍生品使用帶來的企業價值溢價程度越高。這反映了當公司治理水平較高時，管理層與投資者的目標趨同，減少了委托代理問題，降低了代理成本，提升了企業價值。而當公司治理水平較低時，管理者往往出于自身利益的考慮，對公司的風險決策做出次優選擇，如使用外匯衍生品進行投機等，這將不利于企業價值的提升。

表7 公司治理水平對外匯衍生品使用價值效應的回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.企業價值回歸的穩健性檢驗。為了檢驗外匯衍生品使用對企業價值影響的穩健性，本文進行了敏感性分析。將托賓Q值的計算公式改為：Q=（年末總市值+年末負債賬面價值）/年末總資產賬面價值。從表8可以看出，外匯衍生品使用的價值溢價水平依然顯著為正，全樣本和制造業樣本價值溢價水平分別為4.4%和5.3%。該溢價水平雖低于前面5.7%和12.2%的研究結果，但假設1的結論依舊穩健。

此外，本文還采用固定效應加以回歸。由于行業是不隨時間變化的，因此采用基于Fama-MacBeth的兩步驟方法加以控制。表9是基于固定效應回歸的穩健性檢驗結果。由表9可以看出，采用固定效應回歸，外匯衍生品使用的價值溢價更高而且顯著為正。

表8 替換TobinQ值的外匯衍生品使用與企業價值的穩健性檢驗

表9 外匯衍生品使用與企業價值的穩健性檢驗（固定效應）

2.公司治理水平對外匯衍生品使用的影響的穩健性檢驗。在模型（2）的回歸中，本文采用公司治理綜合水平得分來代表公司治理的好壞。為了檢驗研究結果是否穩健，本文將評定公司治理綜合水平的董事與總經理兩職合一（CEOdual）、獨立董事比例（IDP）、管理層持股比例（MO）和同時在H/B股上市（H/Bshare）四個變量加入到模型（2）中進行Logit回歸。回歸結果顯示，對公司治理有正面貢獻的三個變量，即獨立董事比例、管理層持股比例、同時在H/B股上市，它們的回歸系數均在1%或5%水平上顯著為正。這再次證明公司治理水平越高，企業越傾向于使用外匯衍生品。而負面貢獻變量董事長與總經理兩職合一（CEOdual）的回歸系數為負，也證實了這一結論。

五、結論與啟示

（一）結論

1.使用外匯衍生品能顯著提升企業價值。人民幣匯率的不斷波動使得越來越多的中國企業愿意承擔外匯風險，使用外匯衍生品對沖外匯風險的企業也逐漸增多。而外匯衍生品使用能夠顯著地增加企業價值，即使用外匯衍生品管理外匯風險的企業，其企業價值要比未使用的企業高出5.7%。

2.良好的公司治理水平能夠促進企業使用外匯衍生品來管理外匯風險。通過選取對公司治理水平有正、負面貢獻的八個治理變量構建公司治理綜合水平指數，采用Logit回歸模型研究發現，公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品。在進行穩健性檢驗時，將其中四個治理變量加入回歸模型檢驗，研究發現獨立董事比例、管理層持股比例越高的企業，公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品；同時發行H股或B股的企業也傾向于使用外匯衍生品。

3.公司治理水平越高，外匯衍生品使用對企業價值的促進作用越明顯?；诠局卫淼囊暯菍ν鈪R衍生品與企業價值關系進行實證研究發現，治理水平高的企業，外匯衍生品使用帶來了7.1%的價值溢價；而治理水平低的企業，外匯衍生品使用對企業價值的提升作用不明顯。

（二）啟示

1.加快發展我國外匯衍生品市場。相較于國外成熟的外匯衍生品市場，我國外匯衍生品市場起步較晚，而且品種較少。在對沖外匯風險方面，我國上市公司大都選擇遠期結售匯和外匯遠期來對沖風險，但我國現有的遠期結售匯市場競爭性不強，而且流動性較低。在外匯遠期合約定價方面相比國外也處于劣勢。目前，我國受制于外匯管制和外匯方面政策，尚未推出人民幣外匯期貨合約。但人民幣外匯期貨在境外市場卻是風生水起，美國、新加坡交易所分別在2006年和2014年相繼推出人民幣外匯期貨合約。隨著國外市場對人民幣前景的看好，未來人民幣極有可能成為僅次于美元、歐元的國際貨幣。面對這種情況，我國應盡快推出人民幣外匯期貨，進一步豐富我國的外匯衍生品合約市場。

2.制定科學合理的金融衍生品制度并加強監管。衍生品市場的有效運行需要制度的規范和監管部門的監督。衍生品市場的制度建設主要包括對交易規則、交易系統、財務結算和監管體系的建設。交易規則要考慮交易參與者的需求和習慣；交易系統要具備較高的運行效率；在財務結算系統方面，要注意保持獨立運作，嚴格遵守保證金和逐日盯市制度，對交易會員與客戶資金嚴格分離，并積極做好財務稽查工作。對于監管部門來說，充分了解衍生品市場的現狀與需求，加強對衍生品市場參與者的監管，確保他們的交易行為合規合法，嚴懲違規操作行為。應對突發事件，要及時高效地處理，并定期對衍生品從業人員進行資格認定。

3.制定更為詳細的金融衍生品會計制度。2007

年財政部頒發的《企業會計準則》包括金融工具確認和計量、套期保值、金融工具列報三項準則。這些準則要求企業在財務報表中披露風險敞口的原因，應對風險的目標和方法，采用的金融工具種類、賬面價值、公允價值和期間損益等信息。但準則沒有要求企業對公司使用外匯衍生品的動機（對沖或投機）、對沖比例和持有衍生品的復雜度等信息進行披露，這在一定程度上不能實現對企業使用衍生品行為的有效監管。當前有些企業在年報中披露衍生品信息時，通常存在隨意而且前后數據不一致的情形，導致信息透明度不高。因此，證監會和滬深交易所應結合企業會計準則的要求，盡快制定更為詳細的衍生品披露細則，對衍生品的具體披露內容及在財務報告中的披露位置等做出規定。

4.完善公司治理結構。本文的研究同Allayannis等[5]的研究都發現，良好的治理水平對企業使用外匯衍生品的價值有正向影響。企業可以從以下幾個方面改進公司治理結構：第一，優化董事會結構。董事會作為公司治理的核心，應充分發揮自身的監督職能。第二，實施有效的管理層激勵。企業應引入更為有效的業績評價體系，用經濟增加值和平衡計分卡等更為先進的方法來評價管理者的工作績效。同時企業應制定一套有效的激勵措施，將薪酬激勵和股權激勵結合使用，激發管理者的工作熱情，使其與股東利益趨于一致，減少代理成本，提升運營效率。第三，優化股權結構。首先，適當的股權集中對公司治理有一定的正向作用。當股權相對集中時，大股東有能力和動力參與公司的管理和監督。其次，適當的股權制衡十分必要。因此，企業應從設計適當的股權結構來提升公司治理能力。

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