PPI環比見底 信用緊縮風險蔓延

安信證券 高善文

5月中采PMI回升，發電集團耗煤量增速提振，高爐開工率繼續反彈，大宗商品價格穩定，水泥價格輕微上行。綜合來看，5月工業生產情況仍然穩定。PMI分項中購進價格和出廠價格指數均較4月回升，暗示PPI環比增速可能將觸底反彈。這些情況與我們此前的估計接近。

然而，中美貿易摩擦再次升溫；國內信用風險開始蔓延為局部的流動性危機；意大利民粹主義政局增加不確定性，這些變化超出了我們在一個月之前的預期。特別是，國內信用市場局部塌方，越來越多的民營企業面臨較為嚴峻的現金流壓力，流動性危機出現端倪，這一發展主導了近期金融市場的走向。局勢的明朗需要觀察政策的應對和調整節奏。

工業生產穩定

新近公布的5月中采PMI錄得51.9，比4月回升0.5個百分點。分項指數中，生產、新訂單、新出口訂單指數集體回升。5月6大發電集團耗煤量同比增速明顯回升，大宗商品價格穩定。綜合來看，5月工業生產情況仍然穩定。此前的旬報中，我們傾向于認為4月工業增加值增速的回升仍然反映了供應響應的影響，觀察后續統計局公布的分行業工業增加值數據，4月對照行業組的工業增加值增速基本穩定，限產行業的工業增加值增速繼續回升0.8個百分點。同期，PPI環比增速仍然偏弱。合并來看，供應響應仍然是支持工業企業生產穩定的重要力量。

5月，30大中城市商品房成交面積同比-14.7%，同比跌幅繼續收窄。分城市看，一線和三線城市商品房成交面積同比改善更加明顯。一手房市場搖號政策繼續蔓延，顯示越來越多的城市面臨房地產存貨不足和漲價壓力。盡管金融條件仍然緊張，但低庫存成為支持房地產市場周期性回升的主要力量，這也意味著過去幾個季度中房地產新開工和投資增速的下滑，以及對經濟的拖累可能接近尾聲。

PPI環比可能觸底

5月中采PMI分項中購進價格指數和出廠價格指數均較4月回升，暗示5月PPI環比增速可能將觸底回升。中旬，流通領域重要生產資料價格環比增速繼續回升。分類看，石油天然氣、林業產品、農業生產資料類價格漲幅居前。

圖1：信用利差：央企、地方國企和民企（單位：BP）

期貨市場上，5月中下旬，南華工業品期貨指數輕微走弱。隨著原油價格的回落，南華能化指數回落，金屬、貴金屬指數也有走弱，僅農產品指數回升1.7%。重要商品現貨價格中，螺紋鋼現貨價格維持在高位，水泥價格繼續輕微上行。全國高爐開工率進一步回升，已經回到去年10月份的開工率水平。

5月上中旬，食品分項中糧食、肉禽、蔬菜價格仍然偏弱，到下旬豬肉價格出現反彈，蔬菜價格也有恢復。此外，5月至今油脂類價格表現相對較強。全月合并來看，CPI中食品分項價格仍然偏弱，預計5月CPI同比仍然處在較低的水平。

今年以來，農產品絕對價格處在較低的水平，原油價格總體震蕩上行，在此背景下，階段性的天氣異常對農產品價格刺激較大，市場資金對農產品的投資機會關注較多，蘋果、棉花、大豆等部分農產品價格陸續出現過明顯上漲?？紤]到農產品領域價格可能已經逐步觸底回升，以及豬肉價格的企穩，對下半年CPI的推動需要留意。

4月，統計局公布的工業企業利潤同比21.9%，比3月明顯提升；企業主營業務收入同比10.4%，比3月提高3個百分點。今年根據利潤金額測算的利潤同比增速與統計局公布的同比增速差異較大，這可能與統計口徑的調整，以及去年下半年爆出部分地區統計數據造假后的數據調整有關。因此觀察統計局公布的同比增速數據可能更加合理。單月企業利潤增速數據波動較大，從季度數據和累計增速數據來看，過去一段時間，企業盈利水平的下降與商品價格和PPI環比增速逐步回落同步。未來兩三個月，隨著PPI環比增速的企穩和反彈，企業盈利狀況也將逐步穩定下來。

信用緊縮風險蔓延

5月中旬至今，5年期國開債、10年期國債收益率輕微下降，1年期國開債收益率大體走平，1年期國債收益率還略有上行。

去年4季度以來，在政府加強對表外融資監管的影響下，社融分項中銀行貸款以外的融資增速明顯下降，與此同時，信貸市場利率水平大幅上升。政策通過創造緊縮的貨幣信貸環境，來實現去杠桿。這既通過銀行體系的資產配置，壓低了債券收益率，也表現為信貸緊張并推升了人民幣匯率指數和房貸利率等。

嚴監管政策帶來的信貸條件的緊張更多發生在了民營部門。近期頻繁出現的信用違約事件與此密切相關。信用收緊使得一些企業現金流出現問題，其中市場并不擔心有政府背景的國有企業，但是民營企業的信貸會被收得更緊。信用收緊有蔓延為局部的流動性危機的風險。觀察央企和地方國企信用債的信用利差變化不大，但民營企業信用債信用利差顯著上升。

過去一段時間，信用收緊以及由此引發的市場悲觀預期壓低了權益市場估值水平，政策的修正和調整仍然需要一定的時間。

圖2：流通領域重要生產資料價格環比（%）