龍馬環衛：現金充裕的環衛龍頭

國信證券 陳青青

今年環衛行業增長快速。在經歷了2017年相對叫好不叫座，訂單增速放緩的局面下，2018年整個環衛市場不論是新簽訂單數量還是金額都有顯著的高速增長，而且大金額訂單也顯著增多。

據統計：2018年1-5月環衛服務中標總項目4805個，合同總金額887億元，首年服務金額188億元，較2017年顯著增長。

從一季度的數據來看，2018年一季度新增環衛訂單2658個，同比+32%，新增合同總額512億元，同比+100%，增速較2017年顯著回升。

從項目體量來看，大項目顯著增多。新簽項目中合同總額超10億的項目，一季度總共有11個，較去年同期增長了三倍；首年服務金額在5000萬元以上的項目為31個，較2017年的5個增長了有5倍。大訂單數量的增加也是新簽訂單總金額增速顯著快于數量增速的原因。

按照今年前五個月環衛服務市場訂單落地情況來看，2018年的環保市場訂單總金額有望超過2100億元，較2017年的1700億元，同比增長25%以上，且龍頭集中效應明顯。

當前環衛整體市場化比例仍不足30%，距離發達國家70%左右的水平仍有較大差距。隨著PPP模式在環衛市場化與垃圾治理領域的不斷深入，城鄉垃圾分類的強制推進，以及農村人居環境整治三年行動方案的全面實施，環衛市場化規模將繼續保持高速增長勢頭。預計剩余的環衛市場將在近三年快速被消化，各環衛企業的跑馬圈地進入沖刺階段，各企業將充分發揮自身的爆發力。預計今明兩年，環衛行業訂單將呈現爆發式增長。

訂單加速落地中標省份增多

公司2017年末在手環衛年化合同金額8.82億元，總金額為104.5億元（2016年底年化合同金額為5.29億元，總金額為55.86億元）。進入2018年后，新簽環衛訂單增長快速。截至一季度末，公司在手環衛服務項目年化合同金額為10.68億元，總金額為118.05億元。截至五月底，公司今年新增環衛服務年化合同金額已達4億元，總金額超120億元。今年整體環衛服務新增訂單目標為年化10億元，如果完成，到2018年底，公司將擁有年化近19億元的環衛運營合同。

從中標區域來看，公司環衛服務中標區域主要還是以南方省市為主，北方偏少。除傳統優勢的福建區域外，公司2018年新進入了江蘇、安徽和廣西三個省，服務范圍再次拓展。此前山東高速（600350.SH）戰略入股公司，預計將憑借其在山東區域的資源，幫助公司迅速開拓山東地區市場。

產能瓶頸消除

環衛2017年環衛裝備銷售量為7977臺基本與2016年持平，產量7508臺，同比下降12.1%，雖然繼續維持了行業前三地位，但市占率略微下滑到5.8%。2017年產量下滑的主要原因是公司產能達到瓶頸，公司選擇性的只接了一些中高端的訂單，單價較原來提高不少，營業額提高，但產量減少，銷售量提高不多。公司2017年新能源清潔裝備較16年營收增長83.85%，銷售量增長56.55%，市占率超過12%。從毛利率來看，傳統環衛裝備的毛利率下降約3pct，主要是原材料成本上升所致，但新能源環衛裝備則提升5.92pct至29.1%。預計公司高端裝備占比將逐步提升，裝備業務將保持穩步發展態勢。

公司募投資金所投向的“環衛專用車輛和環衛裝備擴建項目”已建設完成，今年一季度末新的生產線已經搬遷完畢，開始生產，產能瓶頸消除，新生產線滿產后公司整體產能預計可提升30%以上。預計隨著新生產線的投運，高端裝備比例的不斷提升，公司裝備業務增速有望超過行業平均的15-20%左右的行業增速，未來兩年保持25%+的平均增速。

經營穩健現金流優質

公司經營穩健，經營性現金流常年保持正值，到2017年經營性現金流凈額為2.89億元。公司投資性現金流流出16和17年增長快速，主要是公司大力發展環衛PPP業務的投資所致。

總體來說，環衛服務PPP模式相對于其他行業的PPP屬于資產較輕的類型，除了初始的裝備投入和前幾個月的員工工資墊付外沒有什么其他的支出，且項目開始運營后，政府回款按月支付，到帳快，現金流好。公司2018年一季度末在手現金為10.95億元，加上經營性現金流的回款，目前來說足夠支持對于環衛PPP項目的投資，經營情況良好。

公司今年環衛裝備業務由于新生產線投入，產能瓶頸消除，預計超過行業平均增速，并保持2-3年。裝備業務全年預計營收為30億元，同比增長25%。環衛服務新簽訂單落地加速，計劃全年新增年化10億的訂單，全年環衛運營收入達到12億，同比增長100%。隨著訂單的落地，到2019年環衛運營收入有望達到20億規模。

綜合來看，公司是環衛服務的優質稀缺標的，經營情況良好，在手資金充足，訂單加速落地。我們預計公司2018-2020年凈利潤預計分別為3.3/4.3/5.6億元，將保持穩健的高速增長！

圖二：龍馬環衛裝備生產量和市占率情況預測（臺）

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