房地產(chǎn)：去杠桿促行業(yè)洗牌

本刊記者 駱俊

4月至今，信用債違約狀況頻現(xiàn)、債市動(dòng)蕩加劇以及企業(yè)債發(fā)行大幅放緩，其中包括碧桂園在內(nèi)的多家房企發(fā)債“中止”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)現(xiàn)金流要求較高的行業(yè)發(fā)展的擔(dān)憂。去杠桿大環(huán)境下，房企的資金鏈狀況究竟如何？投資者又該如何看待大幅回調(diào)后的房地產(chǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？

行業(yè)洗牌加速

近期，信用違約事件以及上市公司的債券負(fù)面消息頻頻出現(xiàn)，PPP優(yōu)質(zhì)白馬龍頭東方園林?jǐn)M發(fā)行的10億元公司債最終只募集到5000萬元，股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)暴跌。作為高杠桿典型代表，“去杠桿”重點(diǎn)，債務(wù)融資體量相當(dāng)大的房地產(chǎn)行業(yè)，資金安全備受關(guān)注。花樣年、碧桂園、富力地產(chǎn)和合生創(chuàng)展等多家房企中止發(fā)債 ，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)在流動(dòng)性擔(dān)憂下的信用擔(dān)憂，擔(dān)心融資收緊背景下房地產(chǎn)板塊可能存在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

首先，需要正視的是，在金融去杠桿背景下，企業(yè)融資成本高企，這對(duì)于債務(wù)融資體量極高的房地產(chǎn)行業(yè)而言必然是利空，房地產(chǎn)未來出現(xiàn)違約的可能性在上升，尤其是部分房企脆弱的資金鏈或有斷裂跡象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年，滬深及大陸其他在港上市房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為79.03%、78.23%，同比增長(zhǎng)1.85%和2.65%，處于歷史高位，債市融資的收緊，使得房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受到一定壓制。本輪“去杠桿”持續(xù)時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，這在業(yè)內(nèi)已基本達(dá)成共識(shí)，盡管中間或有松緊程度的調(diào)整，但大趨勢(shì)基本確定的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展將經(jīng)歷一段時(shí)間的壓制。

雖說行業(yè)整體受到影響，但這也變相加劇了行業(yè)的格局變化，市場(chǎng)過去時(shí)常提及的行業(yè)集中度提升的進(jìn)程將進(jìn)一步加快，排名前十或前三十的企業(yè)在行業(yè)的占比會(huì)進(jìn)一步提升。可以推斷，對(duì)于融資渠道單一的中小開發(fā)商而言，發(fā)債、信托非標(biāo)乃至表內(nèi)信貸融資的收緊將進(jìn)一步限制其投資開發(fā)能力，去杠桿力度的加大將使得業(yè)內(nèi)相當(dāng)一批中小型開發(fā)商被淘汰。對(duì)領(lǐng)先的房地產(chǎn)企業(yè)來講，他們的融資渠道其實(shí)已經(jīng)建立的相對(duì)完善，所以在融資上，包括融資渠道、成本和難易程度，開發(fā)商之間的差距會(huì)越來越大。規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯的一線房企和央企國(guó)企預(yù)期持續(xù)受益于融資相對(duì)優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，未來行業(yè)并購(gòu)重組活躍度預(yù)期有所提升，據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月初，共有12家上市房企發(fā)行了322億元公司債，票面利率在4.83%-7.90%之間，而控制在5.35%以下主要是招商蛇口、陸家嘴、華僑城等國(guó)資企業(yè)，在融資能力上的優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯。2018年以來，盡管房地產(chǎn)銷售、融資壓力持續(xù)趨緊，但優(yōu)秀房地產(chǎn)上市公司已經(jīng)意識(shí)到資金面的重要性：一方面整體放緩?fù)貎?chǔ)速度、加快銷售回款，確保經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的良性循環(huán)；另一方面，積極把握海內(nèi)外債券融資機(jī)遇，加大籌資活動(dòng)力度，2018年1-4月房地產(chǎn)上市公司信用債和海外發(fā)展規(guī)模分別為743.20億元、995.97億元。因此，投資者需要認(rèn)識(shí)到的是，隨著去杠桿的加速推進(jìn)，行業(yè)洗牌會(huì)進(jìn)一步加劇，對(duì)行業(yè)整體影響深遠(yuǎn)，在未來龍頭的優(yōu)勢(shì)只會(huì)更加突出，投資者在精選個(gè)股時(shí)仍要以行業(yè)龍頭為首要目標(biāo)。

看多邏輯仍在

縱使去杠桿對(duì)于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控意義重大，國(guó)家也一直試圖調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但就目前而言，房地產(chǎn)依然在中國(guó)經(jīng)濟(jì)扮演著極其重要的角色，過快的著陸必然伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從進(jìn)展來看，管理層宣布擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍便是對(duì)流動(dòng)性釋放暖意，市場(chǎng)預(yù)計(jì)后續(xù)仍有降準(zhǔn)等寬松政策推出。歷史上也出現(xiàn)過房企資金鏈斷裂的現(xiàn)象，但都是個(gè)例，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響過于深遠(yuǎn)，房地產(chǎn)若出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這必然是管理層不愿意看到的現(xiàn)象，無論是房?jī)r(jià)暴漲暴跌，或是房企出現(xiàn)大規(guī)模資金鏈斷裂都是管理層竭盡全力會(huì)去避免的，因此暫不必?fù)?dān)心由于去杠桿可能出現(xiàn)的行業(yè)整體崩盤的現(xiàn)象。

不僅不崩盤，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼去年的瘋狂后，今年依然大概率會(huì)是迎來“豐收年”。近期，在嚴(yán)厲的限購(gòu)和限價(jià)政策下，目前全國(guó)已有多個(gè)城市需要通過抽簽搖號(hào)的方式購(gòu)買一手住宅，深圳更是出現(xiàn)需繳納500萬誠(chéng)意金才能參與抽簽的情況，中簽率僅25%。從克而瑞公布的最新房地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，2018年5月當(dāng)月 TOP100、TOP50、TOP10房企銷售額(流量金額)同比增速分別為52.6%、54.6%、40.4%，較4月當(dāng)月分別提升24.4、28.3、15.4個(gè)百分點(diǎn)。2018年1-5月TOP100，TOP50，TOP10房企銷售額(流量金額)同比增速分別為33.5%、32.6%、26.5%，較1-4月分別提升5.0、5.5、3.4個(gè)百分點(diǎn)。此前由于從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看全國(guó)4月單月銷售負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)銷售普遍比較悲觀，此次5月數(shù)據(jù)大幅回暖超出市場(chǎng)預(yù)期。拿地方面，1-5月拿地總額前10位房企拿地總金額3696億，同比平均增長(zhǎng)率為40.7%，依舊保持較高拿地水平，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)凸顯。

總體來看，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需緊張關(guān)系早已得到高度認(rèn)可，三四線城市也通過人才引進(jìn)等多種方式加速房地產(chǎn)庫(kù)存消化，盡管難言瘋狂，但目前銷售情況依舊良好，房企拿地?zé)崆槿耘f高漲，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，過去市場(chǎng)看好房地產(chǎn)行業(yè)的邏輯并沒有發(fā)生變化，只是由于近期債券違約等事件導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展是否會(huì)迎來劇變，而這雖然會(huì)對(duì)行業(yè)造成不利影響，但將進(jìn)一步鞏固龍頭企業(yè)的地位。

龍頭房企仍是首選

二級(jí)市場(chǎng)整體環(huán)境看，藍(lán)籌股表現(xiàn)分化，其中消費(fèi)類表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其余板塊均出現(xiàn)一定回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板等題材類個(gè)股則擺脫去年單邊下跌開始在低位有所反復(fù)。盡管A股納入MSCI前后藍(lán)籌股并沒有出現(xiàn)大幅上漲，但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光看，優(yōu)質(zhì)大市值藍(lán)籌必然是未來資金重點(diǎn)布局的方向，低估值的房地產(chǎn)板塊在A股國(guó)際化進(jìn)程下值得關(guān)注。

業(yè)績(jī)上看，不少中小市值的企業(yè)由于高商譽(yù)以及監(jiān)管加嚴(yán)等原因，業(yè)績(jī)和股價(jià)均出現(xiàn)大幅向下。而房地產(chǎn)行業(yè)由于其特殊性，銷售收入的確認(rèn)往往有一定的滯后期，由于去年的火爆銷售以及今年上半年依舊靚麗的銷售成績(jī)，2018年房地產(chǎn)板塊整體盈利大概率將繼續(xù)向上，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所保障，這也為投資者選擇房地產(chǎn)個(gè)股打了一劑強(qiáng)心針。

板塊及個(gè)股表現(xiàn)上看，在1月份沖高后，房地產(chǎn)板塊隨后出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，保利地產(chǎn)（600048）及萬科A（000002）等一線房企股價(jià)自1月份高點(diǎn)更是回調(diào)約40%，期間基本沒有出現(xiàn)較大力度的反彈，調(diào)整幅度充分。雖然房企是本輪去杠桿的“受害者”，但從集中度提升的角度看，一線房企則是行業(yè)內(nèi)“受益者”，若在消息面和市場(chǎng)情緒影響下出現(xiàn)超預(yù)期下跌，投資者對(duì)于調(diào)整幅度充分的一線房地產(chǎn)個(gè)股可長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注。