以DM公司并購NYW案例淺析VIE結構企業并購實務

趙晶

[摘 要] 分析VIE結構的由來、特點及回歸國內資本市場的動機與一般流程，并以A股上市公司DM并購互聯網游戲企業NYW為例剖析該并購行為采取的交易路徑與實施方案。案例中經過實踐驗證的并購經驗與技巧將為國內上市公司并購VIE結構企業提供一定的借鑒意義。

[關鍵詞] VIE；互聯網；上市公司；并購

[中圖分類號] F270 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）04-0086-03

由于注冊在中國境內的公司赴境外上市存在政策障礙，并且中國的法律法規對于包括互聯網通信在內的一些行業存在外資準入限制，為了規避這些障礙實現海外融資，新浪公司于2000年率先使用了VIE模式并成功實現在美國上市，VIE模式因此得名“新浪模式”。新浪模式之后，中國互聯網行業諸多公司競相效仿。但是近年來，隨著境外資本市場對中概股投資熱情的衰退，以及互聯網+概念成為國內資本市場的炒作熱點，VIE企業拆除協議控制結構回歸國內資本市場成為潮流。

一、VIE結構及其特征

VIE（Variable Interest Entity）結構直譯為“可變利益實體”，中文也叫協議控制，其本質是境內主體為實現在境外上市采取的一種方式。

標準的VIE結構中，通常境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體在境內設立全資子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，簡稱WFOE），該全資子公司并不實際開展主營業務，而是通過協議的方式控制境內運營實體的業務和財務，使該運營實體成為境外上市實體的可變利益實體。這種安排可以通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東（即境外投資人）實際享有境內運營實體經營所產生的利益。

二、拆除VIE結構的動機

近年來，隨著境外資本市場對中概股投資熱情的衰退，中概股市值在境外資本市場表現普遍萎靡不振，同時以巨人網絡、360等為代表的互聯網公司成功實現私有化登錄國內A股市場并獲得高額的資本溢價，境內外資本市場對于中概股價值的認可差異使得VIE企業拆除協議控制結構回歸國內資本市場成為趨勢。

此外，部分未成功實現境外上市的企業回歸A股或被國內上市公司并購也成為一個不錯的選擇，與境外上市類似，該方式同樣可以實現公司融資、做大做強以及原始投資人退出等目的。

下文案例中NYW公司正面短期內不能實現境外上市，而原始投資人所持投資基金到期需要退出的局面，相對于IPO或借殼上市而言，被國內上市公司并購成為效率最佳的解決方案。

三、拆除VIE架構的一般流程

（一）回購境外投資人股權

為了恢復上市主體真正的股權結構，VIE結構下的境外公司所擁有的控制權需要轉回境內公司，這就需要回購境外公司股權。一般境內業務主體會先引入戰略投資者籌集收購資金，之后境內業務實體再收購WFOE的股權。境外公司在取得股權轉讓款后支付給原始投資人股價實現投資人退出。此舉作用是在實現境外投資人退出的同時，又將WFOE轉換成了內資法人，為境內并購重組提高了效率。

（二）終止VIE協議

終止協議，意味著各方之間不承擔基于控制協議產生的任何權利、義務和責任，各方放棄任何對另一方在控制協議項下的追訴權、求償權。此外，搭建VIE結構時辦理了股權質押登記的，拆解結構時還需辦理解除股權質押工商變更手續。終止協議主要目的在于避免協議控制期間遺留的相關法律和財務風險。

（三）重組境內業務公司

VIE結構企業在境內一般由創始股東同時持有數家實際經營業務的公司，這些公司的業務往往具有關聯性和同業性。為了規避監管部門的審核阻礙，需要對境內的業務公司進行重組。

四、DM并購NYW案例分析

（一）DM公司基本情況及并購動機

1.DM公司簡介

DM公司的前身是以某省廣播電視發展中心為主體發起創立的某省電廣實業股份有限公司；1999年3月在深交所掛牌上市。DM公司因在全國傳媒行業率先進入資本市場，且資本經營成效突出，被廣大投資者公認為“中國傳媒第一股”。

截止2017年6月30日，DM公司總資產為233.47億元，歸屬于母公司所有者的凈資產為109.87億元。公司業務覆蓋有線電視網絡運營、創業投資、影視節目內容、廣告、移動新媒體等產業；公司以湖南、北京、上海、廣州、深圳為發展重心，經營地域輻射全國，是擁有國家級重點實驗室和博士后科研流動工作站的大型綜合性文化傳媒公司。

2.并購動機

近年來，隨著互聯網技術的發展和網絡媒體的普及，以互聯網為依托的新興業態媒體企業發展迅速，給傳統文化傳媒行業帶來了顛覆式的沖擊。依靠傳統電視媒體資源、有線電視網絡和實體廣告渠道的文化傳媒企業DM公司面臨著客戶快速流失、營銷手段落后、核心競爭力逐年減弱的現狀，主營業務利潤指標呈現斷崖式下跌趨勢，因此，謀求轉型升級、打造新的利潤增長點已成為該企業的當務之急。

根據行業發展趨勢及公司面臨的內外部環境，為搶占發展機遇，加快推進DM公司傳統業務與新媒體尤其是互聯網業務的融合發展，培育新的市場主體和利潤增長點，公司計劃將在互聯網新媒體領域展開并購，加快實施“互聯網+文化傳媒”戰略部署，力爭在3-5年內打造出與公司現有業務協同發展的新媒體業務生態圈。

在基于互聯網產業細分領域變現能力的論證分析之后，DG公司決定首先針對互聯網游戲和互聯網廣告這兩個變現能力最強的細分領域進行并購以規避投資風險并迅速實現良好的現金流收益。

（二）標的企業NYW基本情況

1.NYW簡介

NYW，成立于2003年4月，是與盛大游戲、第九城市齊名的中國第一代互聯網游戲運營商，也是目前中國領先的網絡游戲運營商之一。NYW創立至今，曾屢次榮獲中國游戲界最高獎“金手指獎”、“金翎獎”，以及“中國十佳游戲開發商”及“中國十佳游戲運營商”等上百個獎項，入選“中國高科技高成長50強”及“亞太高科技高成長500強”。

NYW主營業務以客戶端游戲運營為主，擁有豐富的游戲運營經驗和渠道資源。至今累計注冊用戶5.45億，歷史最高同時在線用戶數78萬，2014年全年單品收入近2億元，截至2015年3月，月活躍用戶仍高達80萬。

2.NYW股權結構

NY International Limited（以下簡稱“NY國際”）系開曼群島注冊的公司，其目前股東為境外美元基金投資者；NY國際通過其在香港的全資子公司香港NY持有境內外商獨資企業JZR的股權。其境內運營實體為上海NY網絡科技有限公司（下文簡稱“上海NY”），上海NY的名義股東為3名自然人。在NYW的VIE架構中，上海NY擁有互聯網經營牌照，JZR通過與上海NY及3名自然人股東簽訂了一系列協議實現對上海NY的控制。

（三）DM公司并購NYW的投資方案

1.持股比例目標設定

由于NYW管理層團隊對NYW的商業價值及未來的發展高度認可，NYW管理層團隊決定成立管理層持股平臺在與上市公司一同以現金方式收購NYW股份。經過DM公司與NYW管理層團隊的協商，最終設定并購之后雙方的持股比例目標為：DM公司占70%股權，NYW管理層團隊占30%股權。

2.并購路徑的選擇

DM公司并購的路徑有兩種選擇：在境外針對最終控制主體“NY國際”直接實施并購或在境內針對NYW的境內主體實施并購。

根據《中華人民共和國企業所得稅法》及其實施條例的規定，WFOE向境外股東（非居民企業）分配利潤時應按10%的稅率扣繳企業所得稅。該等稅務成本將直接影響DM公司當期合并報表凈利潤。

基于對以上持續稅務成本的考慮，最終決定本次并購的路徑選擇在境內收購WFOE，而非NY國際。

3.NYW前期重組

為規避A股上市公司直接收購VIE結構企業的價值評估難度和政策風險，本并購案例中標的企業NYW先進行前期重組，拆除VIE結構，為DM公司并購活動掃清障礙。

NYW的前期重組總共分為五個步驟，分別為：

（1）步驟一：設立管理層持股平臺

首先，管理層團隊成立管理層持股平臺（“下文簡稱GLCSPV”）。之后的操作過程中，GLCSPV將開展MBO（管理層收購）活動，GLCSPV收購WFOE主體JZR公司100%股權，后期將其中的70%股份轉讓給給DM公司。

（2）步驟二：管理層持股公司收購JZR，JZR轉為內資企業

香港NY將其持有的JZR100%的股權分別轉讓給GLCSPV，辦理外匯、海關、稅務和工商的相關手續。轉讓后，JZR變更為內資企業。

（3）步驟三：JZR收購上海NY

JZR收購境內運營實體上海NY100%的股權，將上海NY變成其全資子公司。步驟一、二、三完成后，GLCSPV合計持有JZR100%的股權，JZR持有上海NY100%的股權。

（4）步驟四：終止VIE協議

原VIE結構涉及各方方共同簽署《協議控制文件終止協議》。

（5）步驟五：評估機構出具本次收購標的資產評估報告

JZR股權轉讓及上海NY股權轉讓工商過戶手續辦理完畢的前提下，評估機構出具正式評估報告，反映本次交易標的（JZR及其子公司上海NY）的價值。

4.DM公司并購

DM公司將通過股權受讓方式從管理層持股平臺GLCSPV收購JZR公司70%的股權。并購完成后，DM公司持有JZR公司70%股權，GLCSPV代表的管理層團隊持有JZR公司30%股權，股權結構見下圖：

五、結束語

伴隨中概股回歸國內資本市場的熱潮，VIE企業拆除協議控制結構回歸A股或被國內上市公司并購需求日益旺盛，相對于A股IPO排隊或借殼上市而言，被上市公司并購無疑成為效率最佳的選擇。

案例中傳媒類上市企業DM公司面臨互聯網新媒體生態的沖擊出現了主營業務衰退、客戶逐年流失的惡化趨勢。為了扭轉頹勢并實施戰略轉型與產業升級，DM公司通過并購互聯網游戲企業NYW試圖提升主營業務收入與利潤規模，同時實現在互聯網游戲產業中的多元化布局，提升DM公司在互聯網時代的核心競爭力。

DM公司并購JYW案例之所以能夠成功實施，其中并購動機的準確定義、并購方向的謹慎選擇、并購方案的精心設計功不可沒，案例中經過實證的VIE結構拆解技巧以及上市公司并購方案的設計經驗將為國內上市公司并購VIE結構企業提供一定的借鑒意義。

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[責任編輯：高萌]