皖江城市帶上市公司資本結構與公司治理的互動關系研究

（銅陵學院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

資本結構與公司治理兩者都是資本市場理論中關鍵的內容,合理的資本結構將會對于提升管理效率、降低融資成本有直接的影響；同時，良好的公司治理對于公司債權和股權比例調整至適合公司發展，促使公司資本結構穩定。資本結構與公司治理這兩者之間互相影響、相互制約，對公司實現利益最大化有充分的保障。近年來，我國企業得到了快速的發展，而上市公司也成為了我國國民經濟中不可或缺的關鍵力量；然而在資本市場轉變的關鍵時期，我國對于資本結構、公司治理方面的研究及兩者之間互動關系方面的研究和實踐都存在一定的制約與缺陷。不同行業都有獨有的資本結構來加強公司合理的治理，不合理的資本結構將會嚴重制約公司的投資與盈利，不合理的治理方式也直接影響公司的資本結構及杠桿率，甚至可能導致公司破產；企業競爭的關鍵取決于公司治理，而公司資本結構，如股權結構、董事會治理等又直接影響公司的治理。因此，系統地研究資本結構與公司治理對于上市公司科學規劃融資、投資決定具有重要的現實意義。

皖江城市帶是包括合肥、蕪湖、馬鞍山、安慶、滁州、池州、銅陵、宣城8個地級市全境以及六安市的金安區和舒城縣的納入國家發展戰略的產業轉移示范區。該示范區是國家國務院正式下達文件指示的唯一以產業轉移為主題的示范區，是實現中部崛起的助推器，是推動長三角經濟圈的重點工程。本文基于皖江城市帶上市公司樣本，對資本結構和公司治理依據基礎上對兩者之間的關系進行分析。

二、資本結構與公司治理關系研究

（一）資本結構對公司治理的影響

根據激勵模型、控制權模型理論可知，資本結構直接對公司治理產生直接的影響，同樣是公司在經營治理過程中不可或缺的。

1.債務水平對公司治理的影響

融資方式對于公司治理的結構及效率有直接的影響：

第一，債務水平對公司治理結構的影響。上市公司通過股權融資的方式來實現對企業決策的干預，或者通過債權融資的方式融資，而后利用合同及破產機制的制約方式對企業經營進行治理。根據生命周期理論可知：在企業起步期，企業的權益資本結構直接引導公司治理；在企業成長期，企業將會沿用原有的公司治理模式，與此同時根據融資情況制定新的權益資本結構；在企業休整期，企業的權益資本結構與公司治理之間的相互影響[1]。

第二，債務水平對公司治理效率的影響。公司債務對于企業決策者是一種督促機制，用于督促管理者合理使用資金，做出對公司利益最大化的決策。負債融資在一定程度上能夠緩解股東與管理者之間對立關系，而合理有效的股東、管理層激勵機制可以有效降低雙方之間的利益沖突[2]。這正是由于債務水平直接對企業公司配置有影響導致的，同時債務水平也是最終確定公司治理結構的關鍵點。

2.債務期限對公司治理的影響

債務期限對公司治理績效起到關鍵性的影響因素，同時因為債務融資時間長短不一的情況導致公司治理產生不同的效應，而這種不同的效應又同時決定了公司債務期限不同的側重點。短期債務在對管理層因職務之便牟取私利形成制約的同時，還對降低企業信息不對稱現象，加強股東對企業經營信息的獲取；長期債務致使債權人參與更多的公司運營，可以對管理層形成更多的制約[3]。相關證明已確定，短期債務與公司績效呈正相關，長期債務與公司績效呈負相關。短期債務可以對公司運營成本在一定程度上降低，并且對公司治理呈現良性反映。因此，大部分管理層在對公司進行生產經營時為獲得更高的績效，將會更多地選擇短期負債融資的方式來獲得企業的發展融資；而部分管理層為了避免來自股東的監督力度和現金流的流動風險，會選擇長期負債方式進行融資。綜上所述，資本結構對公司治理有較大影響的主要在于公司對融資的選擇上，融資而導致的不同資本負債結構會直接影響公司治理的結構及效率。

（二）公司治理對資本結構的影響

公司治理對資本結構的影響主要體現在融資方式選擇以及債務期限選擇兩個方面。上市公司的股東和債權人對公司是有一定程度的控制權的，而公司管理層是負責公司經營的，兩者之間是存在一定程度的利益對立關系的。因此，公司治理結構中董事會、股東對公司運營行為選擇的不同，將會造成不同的資本結構影響。

1.公司治理對債務水平的影響

公司治理模式的不一致將會形成與之相應的適合企業治理的融資方式，進而形成公司不同的長、短期公司債務水平，這主要是因為公司債務水平與公司股權集中度呈現負相關的關系。例如，良好的公司治理模式將會限制控股股東侵占公司管理層、中小股東利益的損害，公司將會通過債權融資方式來限制控股股東在公司的控制權；而當公司的治理水平較低時，管理層大多會使用權益融資的方式來避免公司內部過度負債。

2.公司治理對債務期限結構的影響

根據相關研究表明，我國上市公司中股權集中的公司短期債務比重相對較大；只有當中小股東進行聯合才能夠制約公司的第一大股東，進而減少公司對短期債務的需求。公司管理層具備較大股份或者董事會規模大的公司將會選擇短期債務融資的方式保護自己和中小股東的利益，進而接收到投資者的監督；但是當管理層股份較少或者獨立董事比例高的公司，有很大可能會選擇長期債務融資以抵制股東的鉗制并避免監督。綜上所述，治理結構越發完善、越優良的公司的長短期債務期限結構就越適應公司的長遠發展，而完善的治理結構對于公司業務提高以及對公司履約成本降低等方面都具有重大的促進作用。

（三）資本結構與公司治理目標的一致性

資本結構被眾多學者認為是公司治理過程中影響力最為重要的因素之一，同樣是評判公司治理是否完善的關鍵指標之一。這主要和作為公司治理的基礎，資本結構決定著公司的治理結構，而同時公司治理對于公司在融資時選擇的方式和決策有根本的影響因素。因此本文對于兩者互動關系的方面的研究對皖江城市帶上市公司的發展有重要的借鑒意義。

我國金融學家在引入國外融資結構理論時就表明，資本機構作為公司治理的基礎，是公司在運營過程中不可或缺的關鍵因素，同時因為資本機構的制約使得公司治理越發適應資本機構模式，使公司運營更加完善。這種情況和股東、債權人對公司的現金流支配權及公司運營控制權的需求不同而導致的，而且與公司運營狀態有直接的關系。當公司運營狀態良好、效益良好的情況下，股東具備對公司的運營控制權和剩余價值索取權，公司的債權人也只能從公司的年底分紅中獲取固定收益；當公司運營差、面臨破產的情況下，公司的債權人才可以通過債權的方式來參與并控制企業的運營，獲得公司的控制權。綜上所述，上市公司股東和債權人擁有的參與公司運營的控制權方式不同，而這種不同的方式是由公司的資本結構調整決定的，所以公司的資本結構對于公司的管理層有關鍵性的作用。[4]

我們可以將公司現有的資本結構當作是公司治理的一個結果，那么較低治理水平的公司將會出現管理層以牟取私利的方式來侵占股東的權益，進而發生嚴重的代理問題，這時公司債務將會發揮作用以抑制公司管理層的不良投資行為。從另一個方面來講，公司負債能夠在一定程度上降低公司的經營壓力，并且替代公司治理結構來能緩解公司的代理成本。因此，公司治理水平較為薄弱的上市公司需要通過公司的債務水平來控制公司的代理成本。而公司的債務期限結構同時對公司的治理有較強的關聯，公司債務期限的長短能夠針對公司不同的治理模式來緩解公司管理層與股東、債務人之間的關系以及各方的利益沖突。相關研究表明短期債務對公司治理的提升有較大的幫助，而長期債務對公司結構調整有較大的聯系。可以理解為當公司治理相對完善的情況，公司應當選擇長期債務來拓展公司的核心競爭力；當公司治理水平低下的情況下，公司應當選擇短期債務來降低公司的運營成本，完善公司治理模式，提高公司的治理水平。[5]

綜上所述，資本結構與公司治理之間存在不可分割的關聯性，而兩者的目標是一致的，都是致力于公司公司績效的提高和公司的可持續發展[6]。也可以說公司治理、資本結構優化的目的都是為了公司的可持續發展以及公司績效的提高。

三、皖江城市帶上市公司資本結構與公司治理實證分析

（一）變量選擇

為了對皖江城市帶上市公司的資本結構與公司治理互動關系進行研究，客觀地選取皖江城市帶的上市公司作為樣本對兩者之間的效應進行實證分析，本文選取兩個變量指標（凈資產收益率、市凈率）對兩者之間的關系進行分析研究。

變量選取

本文通過回歸分析對上市公司數據進行分析，主要選取以下兩個模型進行分析。

模 型 1：ROEi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

模型 2：MBBi,t=c+b1DBRi,t+b2SRi,t+b3GSP5i,t+b4L1i,t+b5LNsizei,t+ui,t

（二）樣本與數據來源

本文樣本主要是針對皖江城市帶的上市公司作為選取的樣本，并將樣本根據以下幾個原則進行刪除：第一，刪除ST、ST*、PT類數據異常的上市公司；第二，刪除不完全披露或者數據不全的公司；第三，刪除無法獲取數據的公司；第四，只考慮A股上司公司，去除B股或H股公司。

本次樣本選取，在依據上述原則之后，共獲取35家上市公司進行分析。上市公司數據主要通過國泰安csmar數據庫作為參考。

（三）回歸結果分析

本文首先對選取的35家上市公司進行描述性統計，結果如下表。

表1　描述性統計

其中mean代表平均值、Std.dev代表標準差、Min代表最小值、max代表最大值，表1可知皖江城市帶上市公司的資產負債率、流通股比例、股權集中度、第一大股東比例、公司規模等基礎數據。

表2　回歸分析結果

實證結果分析如下：

第一，資產負債率與兩個變量指標（凈資產收益率、市凈率）呈現負相關的關系，并且凈資產收益率在1%顯著水平（***）呈現負相關的關系，也可以說成公司資產負債率與公司治理之間是呈現負相關的。[7]

第二，市凈率的t檢驗者為5.53，說明流通股比例與公司治理效應是顯著正相關的。

第三，股權集中度與兩個指標呈正相關，第一大股東持股比例在5%顯著水平上呈現負相關。也就是說，前五大股東集中持股對于公司有效治理方式有利，第一大股東持股比例較高不利于公司進行有效的治理。

四、皖江城市帶上市公司資本結構與公司治理的優化建議

（一）優化企業負債結構，發展債券市場

當前我國證券市場雖然發展相當迅速，但是債券市場的發展卻一直不如人意，這與債券發行量相對于其他股票市場增長速度低下有直接的關系。而且，當前上市公司的融資模式仍然是以銀行貸款為主，而債券融資形式的融資方式在國內仍然處于低下的水平。公司債務融資水平低下與其融資模式單一、流通性差的直接的關系，因此必須尋找出一條可對對債券市場發展有利，并且可以通過債券融資來改變公司內部資本結構，進而改善公司治理的方式。[8]

可以通過立法的方式對信用較好、盈利能力強的上市公司給與債券融資優惠的政策，通過這種方式來鼓勵公司利用債券融資的方式來改變公司資本結構，并且改善公司治理，同時發展我國的債券市場。與此同時，完善我國對公司破產的要求，給予公司管理層一定的公司運營壓力，減少管理層的不良投資行為，改善公司的治理效應。

（二）增加管理層持股比例，完善退市機制

如何應對上市公司管理層與股東、債權人之間的利益沖突，并且減少兩者之間的代理成本是當前大部分上市公司面臨的問題。如果從公司資本結構方面來解決上述問題時，需要通過增加公司管理成持股比例的方式來減少管理層對股東權益的侵占，同時迫使其他股東對于公司治理與經營更加上心。[9]而在增加公司管理層持股比例時可通過長短期結合的方式，即在直接給予管理層部分股票，加上承諾公司績效達到某一值后給予公司管理層多少股票激勵的方式來激勵公司管理層的日常經營。這種長短期結合的方式避免了打擊或刺激公司管理層積極性的影響，最大程度上的避免了公司管理層的短視行為，有效改善公司治理效應。

（三）建立適應市場化的薪酬體系

部分上市公司管理層的職務任免可能是由政府安排的，而這種情況下的職務任免對于管理層薪酬體系市場化發展有巨大的阻礙。因此，為了加快我國企業發展，必須在發展職業經理人市場培養時，建立起適應市場化的薪酬體系。完全可以根據公司類型的不同來制定不同的薪酬體系，例如在制定股份制公司時全面實行市場化薪酬體系，并給予管理層一定比例的股票；對于國有企業上市公司的管理層，可以參照市場響應水平的方式來給予一定的激勵方式。[10]總而言之，發展職業經理人，建立適應市場化的薪酬體系是我國上市公司未來發展不可或缺的道路。

五、結論

上市公司兩者之間互動關系一直都是企業相關理論的重點研究方向，本文基于皖江城市帶35家上市公司進行回歸分析，描述了兩者之間的關聯性。并針對當前皖江城市帶上市公司資本結構不合理、公司治理水平不足的現狀，提出了適應其現在發展的一些重要舉措。本文是基于現有研究的基礎上，對皖江城市帶上市公司未來發展提供依據，期望可以對相關學者有一些幫助。