羅萊生活：龍頭集中度提升具有邏輯基礎

本刊研究員 田 闖

市場方面，中信證券策略分析師秦培景認為當前的市場“向下”成了市場阻力最小的方向。流通性極度寬松的時代已經過去，靠講故事、貼標簽的方式已經很難再賺到超額收益，市場很可能已經歷史性地進入到加速分化局面，缺乏競爭力的公司大概率再也爬不起來。市場仍舊會選擇阻力最小的方向尋找確定性的東西，極度低迷時就選短期高度確定的品種（受益于供需失衡的周期品，絕對估值足夠低的金融），市場情緒緩和后就選中長期高度確定的品種（消費+醫療+新能源車），其他的都做“余興節目”。

在周期股方面，從中國供給側改革發力的煤炭、鋼鐵、水泥，到全球范圍生產的上游資源品（銅、錫），再到具有產業結構調整/產能升級趨勢的行業（如半導體），近期“短缺經濟”現象在周期行業中逐漸蔓延開來，中信證券認為，本質原因是全球經濟分工和產業結構變遷（尤其是中國）帶動供給端快速調整（低端的東西都不愿意生產，但暫時又找不到新的低成本的承接方），而需求依舊維持著緩慢的增長，二者在時間維度上的錯配帶來了部分工業品階段性的短缺，這會造成部分周期行業短期盈利具有極高的確定性。

消費和醫藥中長期確定性高且認同度強，但是前期漲多了，估值略高，有調整的壓力（而且已經在發生）。所以關鍵的問題不是會不會調整，而是會不會殺估值中樞，拆解為三部分來看：

1）傳統的耐用品消費白馬（家電、家居、汽車）。這部分長期的驅動力（品牌化帶動的集中度提升+城鎮化）仍然強勁，并且伴隨著近期低線城市對人口的一系列吸引政策，還可能在未來一段時間進一步拉動居民的耐用品消費。

2）前期漲幅巨大的二線消費品類。通常這種依靠新品類、渠道、品牌推廣等原因獲得一段時間持續高增長的消費品公司，在增長邏輯被實實在在的業績證偽之前，基本不大可能主動去殺估值中樞，況且目前市場還在給確定性機會以溢價。

3）醫藥。很難分析醫藥合理的估值水平該是多少，但是站在策略的角度而言，能夠確定的是人口老齡化的趨勢，以及隨之而來的醫藥控費降價最終必將推動創新研發并帶來資源向頭部企業集中，并且我們幾乎能夠看得到最終的頭部企業會是哪些，相比于其他很多行業競爭格局不明晰的創新驅動型行業，這是醫藥行業最大的確定性。

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每周金股：羅萊生活

本期筆者建議關注羅萊生活（002293）。家紡上市公司的營收增速與房地產銷售具有較強的相關性，從三四線城市地產銷售增速來看，接下來一年，上市公司營收增長仍然有支撐。而行業內公司在經歷前五年的低迷之后，龍頭公司再次發力渠道的擴張。同時在成本上升，毛利率下降的大環境下，部分小品牌淘汰出局，所以，我們看到行業集中度的明顯提升。

中期來看，整體增速有支撐

根據家紡行業協會調查數據顯示，12大中城市消費者中，有30%以上的消費者因為喬遷新居而更換家紡產品。上市的家紡公司主要聚焦在中高端產品，其線下消費中與地產具備較強相關關系的喬遷、婚慶占比例更高，故而家紡上市公司的收入相比全行業來說表現出與房地產銷售更強的相關性。從過往的歷史數據來看，將家紡上市公司收入增速數據前置一年后與房地產數據進行擬合，除2008年金融危機期間家紡上市公司未迎來2007年地產繁榮后的反彈外，其余時間段均表現出與地產趨勢高度的一致性，表明家紡上市公司的增速相對房地產存在一年左右的滯后性。

其中，尤其與二三線地產的相關性更高。從這個角度來看，低線城市的房地產銷售旺盛所帶來的地產后周期是本輪家紡復蘇的驅動因素之一。從40個大中城市商品房銷售面積的增速來看，2017年，三線城市商品房銷售面積增速為10.45%。2018年前5個月增速也達到了4.6%。按照滯后一年左右來推算，接下來一年家紡上市公司的營收增長有所支撐。

龍頭重啟擴張，擴大市占率

家紡行業渠道調整在2016年底逐漸接近尾聲，2017年家紡龍頭企業開始逐漸進入凈開店狀態。其中，羅萊家紡/夢潔股份2017分別凈開店221及181家，預計水星家紡小幅凈開店，富安娜凈關店19家，較前期凈關店出現明顯收窄。2018年，羅萊生活計劃凈開店200-300家；富安娜計劃新增加盟客戶200家，計劃開設100家集合大店，完成30家左右的直營旗艦店的布局；夢潔股份計劃新增線下終端300家；水星家紡計劃在二三線城市擴張的同時，積極拓展一、四線城市。渠道洗牌到位疊加終端需求向好，龍頭家紡企業重啟外延擴張。

而隨著互聯網流量紅利逐漸消退，電商渠道對新品牌的進入門檻也越來越高，線上家紡單價相對線下單價本來就低，對于家紡這樣標準化相對較高，但同時花紋圖案等設計有一定差異化需求的產品來說，消費者將會越來越傾向于在品質和品牌上已經具有口碑的產品。同時，基于低線城市居民消費力的快速提升，低線城市家紡消費有望復制早期城鎮家紡消費的品牌化進程，迎來快速發展階段。

在過去的2017年，床上用品套件及各種被的CR10分別達到37.40%/32.80%，較上年分別提升2.2/3.6pct，集中度提升幅度環比2016年分別增加1.5/4.2pct，呈現明顯加速趨勢。這再次充分證明著經過一輪渠道調整洗牌后，在行業景氣恢復階段，龍頭企業可憑借更強的產品力、管理和營銷能力等優勢，市場份額加速提升。